社融：如何理解有錢沒處花的尷尬！——5月社融鋼谷點評（下）
前言：
上一篇中，我們提到了拉動5月社融數據兩大主要分項：政府債券與人民幣貸款。本文主要對這兩塊內容分別做一個專項的解構與分析，探討其發展趨勢，並繼續深挖社融所折射出的貨幣流動性障礙表象之下的“裡症”難題。
核心觀點：
1、目前社融數據所折射出來的問題，從“表症”上看是一個貨幣流動性障礙問題，最根本的其實是一個地產問題。爲什麼這麼說？地產及其關聯行業在整個經濟循環中佔據非常大的比重，受調控影響，地產及相關行業停擺，以前貨幣資金傳導路徑受阻，短時又難以找到完美替代。疊加疫情衝擊，經濟低迷，市場優質資產項目減少，金融機構的錢難以向實體傳導。表內衝量，存款增加，M2與社融倒掛現象相繼出現。居民與企業部門都在降消費，減槓桿，內需不振。目前，也只有政府部門有意願，有能力去花錢。所以，地產缺失之下，近兩年基建的重要性持續提升，政府債券成了拉動社融的一項主要力量。
2、政府債券的力度未來還可期待。今年政府政府債券發行持續改善，主要源於今年財政支持節奏前移，要求專項債加快發行。按照穩定經濟大盤會議的要求,“新增的專項債券要在6月底前基本發行完畢”，預計6、7月份政府債券依舊是社融回升的重要支撐，8月份預計專項債已經發行完。所以八月份之後可能會形成拖累，屆時需要關注明年的專項債是否提前，以及是否還有特別國債等新的資金補充進來。
3、信貸結構仍然較弱。短貸與票據佔比相對較高，企業與居民中長貸依舊較弱。如何看待本期票據融資大幅增長？票據規模的大幅增加，其實反映了企業在融資需求不足的情況下，銀行用票據衝抵信貸規模的意願較強，一定程度上也是資產荒的體現。本期票據衝量的現象依舊較爲嚴重，扣除掉這部分的水分，5月份社融拉昇主要還是依靠政府債券。
4、一些積極變化信號，未來企業中長貸大概率回暖。其實很多數據表現都可以互相印證。居民中長期貸款的走弱與房地產銷售的情況可以相互佐證。政府債券大幅上漲，基建投資增速必然也有反映。同理，PMI數據好轉顯示的企業盈利數據改善，也預示了未來企業中長期貸款改善的趨勢。在整體放量的情況，5月居民與企業部門的中長貸降幅有所收窄。居民部門與企業部門的中長期貸款均好於四月份。企業部門改善強於居民部門。尤其是企業部門中長期貸款數據的好轉，是一個非常積極的信號。
5、未來幾個月社融數據會變壞還是變差?個人認爲變好的概率較大。主要理由在於，首先，政府債券會繼續發力。其次，國內逐漸走出疫情的影響，生產與生活秩序逐步恢復，政府部門也在研究與出臺一些促進消費的政策，未來居民部門消費會有回升。第三，隨着企業盈利的向好，市場信心回暖是可以預期的，企業部門數據的改善概率很大。
一、5月基建增速反彈，政府債券持續發力
5月份的政府債券新增加了10600億元，同比增加3899億元，同比增幅58.18%。環比四月增加6688億元，環比增幅170.96%。
政府債券這一塊，分析起來較爲簡單，主要是跟我們基礎設施建設相關。今年政府管理部門要求加快推進專項債的發行力度，所以政府債券這一塊，主要得益於政府的推動，今年財政支出前移，我們可以看到從去年三季度開始，發行節奏與規模穩步回升，同比增速一直處於上升態勢之中。四月份有稍許的回落，但5月份數據馬上又跟了上來。基建投資增速4月下滑到4.3%，5月反彈到7.9%。6月初穩定經濟大盤會議中，政府再次提出，“新增專項債券要在6月底前基本發行完畢”，本月迎來了一個地方債的發行的高峰。預計6、7月份，政府債券仍然會對社融增速形成明顯支撐。
二、信貸總量回暖，結構有待優化
5月新增人民幣貸款1.89萬億元，同比多增了3920億元，總量數據回暖較爲顯著。其中，企業部門的融資放量較爲明顯，整體強於居民部門。企業主要以短貸和票據爲主，5月新增貸款中，企業短貸同比多增超3200億元，票據融資創新高至7129億元。居民部門融資整體增加2887億元，融資需求延續弱勢，其中，短期貸款同比多增34億元，同比上一期幾乎持平。企業部門與居民部分的中長期貸款表現均較爲弱勢，整體結構有待優化。
5月新增企業中長貸5551億元，同比減少近1000億元。環比4月份降幅有所收窄。銀行繼續使用企業短貸+票據衝量盡力彌補信貸缺口。基建還是支撐企業中長期的重要因素。5月企業中長期貸款新增5551億元，較去年同期少增977億元。企業短貸、票據淨融資分別爲2642億和7129億，增量較去年同期增加3286億和5591億元，資金存在一定程度的空轉。
居民中長貸，同比少增3379億元，環比數據好轉，但整體表現依舊較差。居民貸款情況。目前主要拖累仍然是地產，隨着5月下半旬疫情影響逐步消退，政策對消費和按揭需求的刺激，居民端需求略有回暖，短貸和中長貸淨增量轉正，5月居民短貸增加1840億元，中長貸增加1047億元，較去年同期變動增加34和-3379億元。
【總 結】
總量回暖，整體社融結構仍然較差，下半年需關注一些新的增量項目的入場。目前我們貨幣總量供給方面沒有問題，源頭活水充足，但存在有錢沒處花的尷尬。居民部門與企業部門都在降槓桿，內生融資需求乏力。居民部門，高房價綁架，又遭遇到了疫情，國民收入下滑，爲了防範風險，都開始節縮消費。企業部門也在降槓桿，經濟低迷，好的項目難以挖掘，投資回報率下降，企業降本增效收縮戰略。尤其是房地產行業，三道紅線之後，被迫降槓桿。跟房地產相關聯的一些行業，也受到了不利的影響。現在，也只有政府有意願與能力大規模的花錢。所以我們搞大基建。承接地產缺失後的資金流向，但是其實還是不夠，目前還是有很多銀行的錢找不到好的去處，在金融機構內部空轉，而流不到實體，所以纔有資產荒的出現。總結一下，其實目前社融所折射出的問題，從表象上看是流動性障礙的問題，但內在是地產的問題。從短期看，是優質資產項目挖掘難得問題，從長期看是收入普惠，內需提振的問題。未來需要政策面的進一步疏導，而化解之路也必然是一個長期漫長的過程。
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