紅塔證券：如何看待社融口徑下的貸款出現負增長
（原標題：如何看待社融口徑下的貸款出現負增長）
本文作者：楊欣，來源：紅塔證券，原文標題：《如何看待社融口徑下的貸款出現負增長》
7月份，社融存量同比增速爲8.2%，較上月提高0.1個百分點。其中，當月社融增量爲7708億元，政府債券和企業債券構成了主要支撐。然而，信貸融資的需求仍然低迷。具體來看，數據有以下幾個特點：
第一，社融口徑下信貸出現了負增長。上一次出現負增長是在2005年7月。融資需求低迷可能有以下幾點原因：
首先，企業和居民部門的新增融資需求偏弱，而且還忙於償還貸款。
企業部門短期貸款減少5500億元，同比多減1715億元；中長期貸款新增1300億元，同比少增1412億元。
7月的PMI數據和BCI數據均顯示企業經營活動的熱度下滑，未來投資意願下降。從高頻指標來看，螺紋鋼、熱軋卷板的產量和表觀消費類也有所下滑。企業面對內需疲軟和出口風險，減少生產，這進一步對融資需求形成拖累。
在居民部門方面，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元；中長期貸款僅增加100億元。
短期貸款方面，消費者信心持續低迷，耐用品消費數據疲軟。例如，7月份汽車銷量同比下降5.2%，降幅較上月擴大2.5個百分點。
中長期貸款主要是房貸。儘管存量房貸利率已經下調，但新舊利率倒掛現象普遍，提前償還貸款的動機較強。同時，7月房地產市場繼續保持低位運行。TOP100房企實現銷售操盤金額2790.7億元，環比降低36.4%，同比降低19.7%【1】。
其次，金融機構加大了存量資金的盤活力度。去年以來，央行多次提出盤活存量資金，在調降存款利息等舉措推動下，部分企業將存量資金騰挪出來用於擴大投資、增加研發投入等【2】。
同時，金融增加值考覈方式變化以及資金“防空轉”要求下，銀行虛增貸款的行爲受到嚴查，金融數據進一步去僞存真。
第二，票據衝量現象突出。7月份，票據融資成爲信貸的主要支撐，新增額達到5586億元，同比增加了1989億元。
一來，當銀行資金充裕而信貸投放不足時，爲達到考覈目標，銀行往往在二級市場上增配票據，以此來衝抵信貸規模。這一行爲也就推動票據轉貼現利率持續下行。
二來，當前票據直貼利率也偏低，由於信貸項目儲備不足，對於一些有資金需求的企業，銀行傾向於將未貼現票據轉化爲代表銀行信用的表內票據融資。7月份未貼現承兌匯票新增規模爲-1075億元，表外票據轉至表內是導致這一現象的一個因素。
第三，政府債券的供給是社會融資規模增長的主要支撐。7月份，政府債券融資新增6911億元，同比多增2802億元。具體來看，國債的發行量較去年同期有所增長，而償還量則有所減少，導致淨融資額同比顯著增加至3499億元。地方債淨融資1911億元，相較去年同期的2235億元小幅下降。
第四，利率的下行趨勢提振了企業的發債意願。企業債券融資在7月份新增了2028億元，同比增加了738億元。特別是產業債市場，7月份的發行額達到了1萬億元，淨融資額也達到了2633億元，顯示出企業利用當前較低利率環境積極融資的態勢。
然而，與此同時，城投債和相關非標準化融資產品的發行審批依然面臨較大難度。據萬得數據顯示，7月份城投債的淨融資額爲116億元。此外，委託貸款和信託貸款在7月份合計僅新增320億元。
第五，M1增速下降，M2增速提升。
M1增速爲-6.6%，較上月下降1.6個百分點，這一變化與企業部門融資偏弱、投資擴產意願有待提振、居民部門消費意願低迷等因素有關，總體上反映出資金活化效果不強。
M2增速爲6.3%，較上月提高0.1個百分點，這與居民部門存款去化速度放緩、非銀行業金融機構存款增加、財政支出加快轉移至企業等因素有關。7月份，居民和非銀金融機構的存款同比分別增加4793億元和3370億元，財政存款同比減少2625億元。
最後進行一個總結。在票據利率快速下行的背景下，市場對於信貸數據偏弱已有預期。
然而，在社會融資規模口徑下，人民幣貸款出現負增長，信貸規模主要依靠票據融資來支撐，這反映出實體經濟融資需求的不足。
不過，政府債券和企業債券顯示出持續的增長勢頭，對社融增長形成了有力支撐。
近期的景氣度指標、通脹數據、出口數據、價格數據以及高頻生產和銷售數據均表明，經濟基本面的修復速度需要進一步提振，融資需求也需要被進一步激發。7月底的中央政治局會議和央行二季度貨幣政策執行報告均提到加強逆週期調節，預示着未來可能會有更多穩定經濟增長的政策出臺並生效。
股市方面繼續以結構性機會爲主。債市方面，儘管當前的基本面環境仍然有利，但市場參與者需要警惕貨幣當局對中長期債券利率的態度和操作可能引發的債市調整風險。
風險提示及免責條款
市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。