日元利差交易平倉規模多大？全球金融市場陷入爭議卻難尋“真相”
21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道
在經歷本週日本股市大落大起後，全球日元利差交易平倉規模有多大，備受金融市場爭議。
摩根大通策略分析師Antonin Delair發佈最新報告指出，5月以來，G10貨幣、新興市場和全球套息籃子的回報率下跌約10%，基本抹平今年以來的所有回報，加之本週全球股市大幅波動，可能導致日元利差交易遭遇重創。
本週初，摩根大通全球外匯策略聯席主管Arindam Sandilya表示，至少在投機資本領域，日元套利交易的平倉可能已完成50%-60%。
但是，這個觀點也遭到不少投資機構的反駁。
一位華爾街對衝基金經理告訴記者，相比日元利差交易整體規模，當前平倉的資金量可能僅僅是“冰山一角”。究其原因，金融市場普遍認爲日元利差交易資金規模逾萬億美元，若這些資金悉數平倉離場，勢必掀起全球金融市場劇烈波動，但過去兩個交易日，全球金融市場走勢相對平穩，表明日元利差交易在經歷本週初日股大跌的平倉浪潮後，又趁着過去兩個交易日日元貶值機會“捲土重來”。
在他看來，在日本央行官員釋放“暫緩加息”信號後，日元兌美元匯率迅速從141.68回落至147附近，令日元利差交易資金的匯兌損失“縮水”，無形間放緩它們的平倉步伐。
多位業內人士指出，目前，衆多金融機構通過不同數據維度研判日元利差交易資金的平倉規模與未來資金流向，但一個不爭的事實是，日元利差交易的活躍度與規模量，與日元匯率貶值與日本央行貨幣政策寬鬆有着密切關係。一旦日元匯率下跌與日本央行採取鴿派政策，即便已經平倉的日元利差交易資金也會迅速“返場”。反之若日本持續激進加息與日元大幅升值，更多日元利差交易被迫平倉，又將引發全球金融市場劇烈波動。
“在經歷本週全球股市劇烈波動後，越來越多投資機構都將日元匯率走勢與日本央行貨幣政策，作爲新的黑天鵝事件觸發條件。”前述華爾街對衝基金經理指出。
日元利差交易平倉規模有多大？
記者多方瞭解到，受此前日元持續貶值與日本央行延續極度寬鬆貨幣政策影響，全球日元利差交易模式日益多元化。
一是日本本土投資者與投資機構先借入低息日元，再兌換成外幣投資海外高收益債券與股票，賺取較高的利差回報。
二是越來越多海外投資機構也紛紛效仿，借入低息日元放大資金槓桿，要麼投資日本股市，要麼同樣兌換成外幣投資海外高收益債券與股票。
這也令當前金融市場對日元利差交易平倉規模存在較大爭議。
記者獲悉，部分對衝基金將美國商品期貨交易委員會(CFTC)的投機客日元空頭頭寸持倉規模變化，作爲研判日元利差交易平倉規模的一項重要依據。
CFTC數據顯示，7月初，對衝基金與其他投機客持有的日元空頭頭寸超過140億美元，但到了8月2日當週，這個數值降至約60億美元。
於是，部分對衝基金認爲日元利差交易平倉規模約在80億美元。
“這個數據顯然失之偏頗。”前述華爾街對衝基金經理指出。儘管日元利差交易的一大特點，就是參與者會主動押注日元匯率貶值（如此他們手裡的外幣就能兌換到更多日元，實現更高資本運作回報），但通過美國外匯期貨市場押注日元貶值的日元利差交易資本，僅僅佔到其中很小部分。
具體而言，在美國外匯期貨市場押注日元貶值的，主要是華爾街對衝基金與部分專注外匯炒作的投機客。
因此，CFTC投機客的日元空頭頭寸大降80億美元，主要反映通過日元利差交易，槓桿投資日本股市的華爾街對衝基金平倉規模。畢竟，過去一個月期間，日元兌美元匯率最高升值幅度達到約12%，華爾街對衝基金只需拋售日股，將日元兌換成美元，就能坐收12%的匯兌回報。對他們而言，平倉日元利差交易的收益誘惑相當巨大。
爲了反映海外投資機構的日元利差交易規模，更多全球投資機構紛紛瞄準另外一項數據，即國際清算銀行(BIS)發佈的數據顯示，截至3月底，日本銀行業向外國借款人借出約1萬億美元等值的日元資金，較2021年增長21%。由於日元對外借貸規模的增長，很大程度來自日本銀行業向海外銀行機構與資產管理機構的借貸行爲。
因此多家投資機構認爲，當前全球資本利用日元利差交易進行槓桿投資（投向全球市場）的實際規模，約在1萬億美元。在本週日股大落大起期間，海外投資機構通過平倉日元利差交易獲利了結（兌現12%匯兌收益與全球股票債券投資回報）的實際規模，可能在600-800億美元。
至於日本投資者的日元利差交易平倉規模，多數全球投資機構主要盯住日本發佈的日本投資者海外淨投資數據。相關數據顯示，截至3月底，日本投資者的國際淨投資額達到487萬億日元，約合3.4萬億美元，較三年前增加約17%。
“但是，這項數據包括日本政府的外匯儲備海外投資，以及日本政府養老投資基金（GPIF）在海外投資的約9000億美元，在扣除上述兩項數據後，日本民間（個人投資者與金融機構）的日元利差交易規模約在萬億美元。”一位外匯經紀商表示。目前選擇平倉的，主要是日本民間個人投資者與中小金融機構，原因是過去一個月日元兌美元匯率大漲，導致他們將外幣兌換成日元時，所獲得的日元金額相應縮水（海外投資回報驟降甚至虧損），迫使他們不得不平倉離場。
在他看來，目前這部分日元利差交易平倉規模約在200-400億美元，因爲日本大型金融機構的日元利差交易（投向海外）持倉相對穩定。究其原因，一是他們已通過遠期外匯掉期交易，對日元升值做了風險對衝，令日元利差交易的實際回報幾乎不受日元升值影響；二是這些大型金融機構未到年度財報披露階段，完全可以繼續持有日元利差交易投資組合，等到日元匯率再度回落時再平倉，將資金轉回日本換取更多日元（創造更高的資本收益）。
瑞銀全球策略師James Malcolm估計，隨着7月以來日元兌美元匯率持續升值大漲約12%，過去數週全球投資者平倉約2000億美元的日元利差交易頭寸。
日元利差交易正捲土重來？
在業內人士看來，日元利差交易平倉規模之所以難以準確估算，另一個重要原因是日元利差交易“去得快，來得更快”。
在週三日本央行副行長內田真一公開表示“在市場不穩定時，日本央行不會加息”後，日元兌美元匯率從141.68迅速回落至147附近，帶動日元利差交易再度“捲土重來”。
“日本央行的鴿派表態，打破了市場對日本央行繼續鷹派加息的預期，令市場關注點再度轉向日元兌美元的較高利差劣勢，對日元利差交易迴歸創建了有利環境。”前述外匯交易員指出。過去兩天，日本本地投資者再度借入日元再兌換成美元等外幣，紛紛抄底海外股市。尤其是在美聯儲9月降息50個基點預期升溫導致美股價格趨漲的情況下，日元利差交易買入美股待漲而沽的熱情相對較高。
他認爲，目前重返日元利差交易的日本本地投資者資金量約在60-90億美元，相比以往有所回落，原因是日本央行7月加息與美聯儲9月降息50個基點預期升溫，令日美10年期國債之間的利差縮窄約40多個基點，令部分日本投資者不再青睞“借日元買美債”的日元利差交易投資模式。
記者多方瞭解到，相比日本本地投資者再度重啓日元利差交易“出海”——尋找海外投資機會，海外投資機構通過日元利差交易投資日本股市的熱情明顯降溫——他們日益考慮逢高出售日股，再趁着日元匯率相對較高機會兌換成更多美元“獲利離場”。
一位新興市場投資基金經理表示，儘管日本央行的鴿派信號有助於日股上漲，但多數投資機構考慮更多的，是藉機落袋爲安。原因是他們對日元利差交易槓桿融資成本上升更加“敏感”,且他們認爲日本央行鴿派聲音令日元可能再度貶值（導致匯兌收益縮水），乾脆提前平倉鎖定可觀回報。
在他看來，未來日元利差交易規模能否再度顯著擴大，取決於三大關鍵點，一是美聯儲等主要經濟體央行的未來降息力度，若這些央行大幅降息令日元利差交易海外債券投資的實際利差回報相應縮水，日本本地投資者的日元利差交易投資興趣也將趨降；二是全球經濟與股市能否在國際地緣政治風險升級、美國總統大選不確定性增加等環境下迭創新高，給投向全球股市的日元利差交易帶來豐厚回報；三是日本央行自身的加息力度是否激進，一旦在本週日股劇烈波動風波平息後，日本央行改口選擇激進加息，導致日元融資成本與日元匯率雙雙走高，日元利差交易將很難承受較高融資成本與匯兌損失風險，寧可偃旗息鼓。