全球商品觀察｜“進兩步退一步”行情頻現，國際金價“高位跳水”後走向何方？

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

在上週初創下歷史新高後，黃金價格出現了“高位跳水”。

隨着美聯儲降息希望減弱，美元和美債收益率走高，過去一週現貨金周線下跌3%，創去年12月初以來最大單週跌幅。5月27日，現貨金價格有所反彈，每盎司在2340美元附近徘徊，較5月20日創下的2450美元/盎司的歷史新高下跌逾100美元。

接下來黃金面臨一系列多空因素衝擊。長城證券首席經濟學家汪毅對21世紀經濟報道記者表示，黃金未來最大的利空因素可能是美聯儲再度收緊貨幣政策。如果美國通脹持續脫離目標，不排除美聯儲全年不降息的可能，甚至通脹二次反彈後，美聯儲或可能考慮再度加息。黃金未來最大的利多因素可能是國際局勢的不穩定。如果地緣政治衝突加劇，黃金的避險屬性發揮作用，那麼黃金會在短時間內走高。

今年金價在不斷創新高的過程中曾遭遇多次回調，這一次金價蓄勢待發再創新高會重現嗎？

黃金價格爲何“高位跳水”？

在金價大幅回調背後，美聯儲緊縮貨幣政策陰霾再現。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者分析稱，過去一週現貨金價格下跌主要有兩個方面的考慮，第一是美聯儲5月議息會議透露出來的鷹派口徑，美國5月綜合PMI也超過預期，顯示美國經濟具備韌性，同時也給不久前重新恢復的降息預期澆了一盆冷水。第二個原因是交易層面，如今現貨金市場的倉位聚集，投資者多元化程度低。對於黃金來說，一些負面的逆風很容易造成“進兩步退一步”的行情，這也是倉位集中度高的弊端。

在汪毅看來，黃金價格回落的主要因素可能是美聯儲降息預期減弱。黃金以美元定價，因此黃金和美元具有蹺蹺板效應，美元漲則黃金跌。可以看到，在現貨黃金下跌的同時，美元指數和美債收益率走高。5月25日，美元指數再度上升到105，10年期美債收益率達到4.47%。

5月21日，克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，“之前我預計今年會有三次降息，我認爲這種預期已經不再合適”。美聯儲二號人物、副主席傑斐遜也表示，“現在判斷降通脹的進程能否長期持續還爲時過早”。美聯儲票委近期的講話都釋放了“鷹派”信號，降低了市場對於降息的預期，因此美元漲，黃金跌。

儘管金價下跌，但機構整體仍持樂觀看法。瑞銀認爲，金價回調可能是更強反彈的前奏。這次回調不太可能嚇到投資者，預計任何進一步的回調都將被視爲建立頭寸的機會。投資者看漲黃金的觀點仍然根深蒂固，這在金價近期進兩步退一步的走勢中也得到了反映。

投資者堅定看漲黃金背後有一系列因素支撐：美聯儲今年降息的可能性很大，儘管降息的時間點和幅度存在不確定性；黃金仍是對衝宏觀經濟不確定性和地緣政治風險的有力資產；各國央行的持續購買和關鍵實物市場的穩定需求爲金價提供了支撐。

王昕傑預計，從更長的維度來看，未來實際利率下降，央行需求繼續增長以及CTA等期貨策略可能繼續支持黃金的價格。但如果美聯儲降息預期繼續降溫，會對黃金形成負面影響。

負相關性重現

此前黃金一度與美元和美債實際收益率同漲，如今負相關性已經重現。

在王昕傑看來，從歷史上來看，黃金和實際利率是呈現反向的聯繫，但是這種聯繫從2022年開始有所背離，主要原因是極端通脹數據造成實際利率對資產類別的影響有些失真以及市場流動性對於大類資產的支持。除此以外，我們可以觀察到，央行需求的增加是需求提升最主要的因素，這是一種去美元化的表現，黃金價格受到地緣危機提振。雖然ETF的現貨持倉量不斷下降，但是期貨市場的持倉量大幅上升，增加了黃金向上的動力。

汪毅對記者表示，在黃金定價的傳統分析框架中，美元指數和美債實際收益率是主導因素。從歷史關係來看，黃金和美元具有較爲明顯的“蹺蹺板效應”，即美元漲，黃金跌，反之亦然。當美債實際收益率下降時，即持有美元的實際收益下降，投資者就更傾向於持有黃金，導致黃金價格上漲。通脹也是黃金定價傳統框架的邏輯之一，主要體現了黃金的抗通脹屬性。

不過，2018年之後，全球化遭遇逆風，黃金的避險屬性更加凸顯，國際金價和傳統分析框架持續背離。黃金首先背離的是美元指數。2018年4月至2020年4月，美元指數大週期走強，從90升至100左右。同時，黃金價格也在上漲，從最低1200美元/盎司左右上漲至接近2000美元/盎司。汪毅表示，這背後的主要原因可能是國際貿易爭端催生了全球化逆流，黃金在2022年也背離了美債實際收益率。美聯儲在高通脹壓力下啓動加息週期，美債實際收益率上升，但俄烏衝突加劇了全球化逆流，黃金價格大幅上漲。

2024年，舊衝突尚未結束，新衝突不斷出現，國際局勢更加緊張，推動黃金價格創新高。汪毅表示，國家安全訴求可能會引起戰略儲備大宗商品市場的劇烈波動，“盛世翡翠，戰時黃金”，黃金作爲戰爭時期的世界硬通貨，歷史上多次被瘋狂搶購。我們認爲這一趨勢還在強化，黃金或將伴隨着地緣政治衝突的不斷演化而持續上漲，安全訴求是各國政府和居民趨之若鶩搶購黃金以及類黃金資產的主要原因之一。

近年來，在人口轉型、美元信用危機和央行購金潮等一系列因素催化下，黃金的投資回報率開始超越美債。景順首席全球市場策略師Kristina Hooper認爲，這兩種傳統避險資產的分化反映出投資者對於政府債務飆升的嚴重憂慮以及他們對實物資產的偏好。黃金已取代美債，成爲避險資產的首選。更大的主題是，投資者認爲美國債務規模過高以及美國財政狀況難以持續。

從長期來看，黃金投資的回報已經超過美債。在不考慮持有黃金的倉儲成本的情況下，如果51年前投資1美元黃金，當前價值已達2314美元，比同期投資彭博美國國債指數的收益率高出172美元。

黃金或仍在牛市

美國財政部本週將啓動一系列回購行動，美聯儲將於6月正式開啓放緩縮表的步伐，美聯儲降息也只是時間問題，最終美債收益率和美元回落或有望提振金價。

從本週三開始，美國財政部將啓動一系列回購行動，回購對象爲那些老舊且日常難以交易的債券，此舉將是本世紀初以來的首次。美國國債市場的流動性近年來曾多次受到挑戰，但今年以來已有所改善，摩根大通衡量債市流動性的市場深度指標目前已回到了2022年初美聯儲開始加息週期前的水平，但仍比過去十年的平均水平低約45%。

此外，美聯儲已經決定放慢縮表步伐。從6月開始，美聯儲將把每月到期後不進行再投資的美國國債上限從600億美元下調至250億美元，抵押貸款支持證券（MBS）的上限仍維持在350億美元不變。

王昕傑對記者分析稱，美聯儲6月正式開啓放緩縮表的步驟，從一定程度上對衝流動性趨緊帶來的影響，美聯儲降息的預期也會導致美債收益率下降。我們將美國10年期政府債券收益率的3個月預期調整爲4.25%～4.50%，同時將12個月的預期保持在4%不變。在降息的預期之下，我們對於12個月維度美元的觀點偏向看跌。在流動性邊際增加、美債收益率下降和美元走弱的預期之下，我們認爲這些因素將會支持金價。

展望未來，汪毅預計，從長週期來看黃金可能仍在牛市。一方面，通脹的長期上漲促使黃金價格的上漲。另一方面，地緣政治衝突不斷，國際局勢不穩定，各國央行儲備黃金的需求增長。抗通脹、抗風險屬性可能在長週期內推動國際金價走出新一輪牛市。但需要警惕市場對於美聯儲降息過於樂觀，黃金定價可能已經大幅考慮了美聯儲降息的因素，一旦美聯儲降息節奏不如預期，金價反而可能回調。