汽車｜曙光初現，乘勝追擊：2025年投資策略

文｜尹欣馳 李景濤 吳威辰 李子俊 黃耀庭

武平樂 董軍韜 李湉漪 趙少波 汪浩

柯邁 於學鑫

2025年汽車行業刺激政策延續的概率較大，我們預計2025年中國汽車總銷量將同比+6.4%，行業走出內卷的曙光已現。出海景氣延續、自動駕駛加速滲透、人形機器人料將是行業明年最爲明確的產業趨勢，也將爲汽車行業繼續提供業績和估值的雙重驅動。我們當前維持對汽車板塊“強於大市”的評級。

▍刺激政策延續概率大，走出內卷曙光已現。

根據中汽協數據，2024年1-11月，我國汽車行業銷量爲2794萬輛（同比+3.7%）；其中乘用車行業銷量爲2443萬輛（同比+5.2%），新能源乘用車銷量1073萬輛（同比+36.2%），滲透率達到43.9%。2024年迄今，汽車行業在各類消費品中表現較好，主要由於出口強勁和2024年7月起的“以舊換新”補貼政策，我們預計今年以舊換新的財政支持力度總計約爲890億元，對應中央+地方補貼申請620萬份。2025年將大概率是政策強刺激的年份，當前的“以舊換新”政策有望在明年繼續延續。在此假設下我們預計2025年中國汽車總銷量將達到3344萬輛（同比+6.4%），新能源乘用車銷量將達到1586萬輛。此外，我們持續看好汽車行業的出海機會，預計2025年出海銷量有望達到675萬輛（同比+15.3%）。當前汽車行業內卷壓力仍然較大，24Q3國家統計局口徑的行業平均毛利率（12.2%）是有統計數據以來的歷史最低值。但我們認爲行業內卷的並不是長期的主旋律，自主車企的互相肉搏的最激烈程度出現時刻大概率會伴隨着頭部合資品牌的利潤消失，而這一現象在2024年已經初步顯現，行業走出內卷的曙光已現。

▍自動駕駛：端到端加速智駕發展，2025年智駕需求有望實現爆發式增長。

2024年3月起，特斯拉逐步開始向北美用戶大規模推送基於端到端的FSD V12，該版本具備更高的性能上限、更擬人化的駕駛風格和更快的模型收斂速度，性能進一步提升。我們認爲，端到端模型的應用意味着技術發展駛入深水區，後續行業的發展邏輯將愈發趨近於AI行業。當前，以華爲+小鵬+理想爲首的國內企業正在積極跟進端到端的智駕方案，我們預計2025年國內L2+級別智駕滲透率有望快速提升，將達到26%，其中明年特斯拉FSD入華將成爲行業的又一個重要時刻。隨着端到端、大模型等技術的逐步應用，我們預計智能駕駛算法的參數量和對算力的需求也將大幅提升。2025年智駕芯片算力升級將成爲行業重要的驅動力，國內頭部智駕車企也將投身芯片自研，開啓軟硬一體發展以保障供應鏈安全。

▍零部件：智能化加速演進，人形機器人、eVTOL等創新仍在不斷涌現。

過去一年，高級別自動駕駛、智能座艙、智能底盤等多個智能化配置的滲透率繼續提升，帶動智能化產業鏈收入的高增速。智能化配置是自主品牌產品力的重要體現之一，也是產業鏈全球競爭力增強的表現。此外，在特斯拉入局機器人產業鏈後，很多汽車零部件產業鏈的優秀公司已將業務佈局延伸至人形機器人領域，例如無框力矩電機、諧波/行星減速器、行星滾柱絲槓等品類都源自於汽車零部件行業，但功能級別和價值量在機器人領域得到了明確升級。我們看好中國汽車零部件企業在人形機器人領域扮演的關鍵角色，同樣的產業邏輯亦發生在低空經濟等賽道，我們預計這些新質生產力將給掌握關鍵技術的Tier-1帶來更廣闊的成長空間。

▍商用車：高股息+出海，價值成長攻守兼備，看好商用車2025年全年有超額收益。

據中汽協，2024年1-11月商用車行業銷量累計350.5萬輛，同比-4.4%，重卡銷量同比-4.8%。2024年以來客車數據延續復甦，但卡車內需復甦進程不及預期，我們認爲卡車以舊換新政策效果不理想主要仍和當前運價低迷、開工小時數較差有關。內需雖弱，但出口強勁：據海關總署，2024年1-10月中國重卡出口銷量24.4萬輛，同比+4%；中國大中型客車出口銷量3.6萬輛，同比+40%。我們認爲中國商用車企業在海外的佈局已初步取得成效，在製造、品控、售後等方面的實力已逐步顯現，並且在新能源汽車領域已擁有領先優勢。中國商用車企業已具備全球性的競爭力，未來出口成長空間廣闊，加之出口盈利顯著高於國內，龍頭公司的利潤彈性潛力巨大。

▍兩輪車及摩托車：電動兩輪受益於新國標，摩托車高景氣可持續。

新國標落地前期，行業動銷受影響，但龍頭盈利能力韌性仍在，龍頭企業的單車淨利潤波動上行趨勢仍然沒有改變。我們預計新國標在2024年底落地，舊國標的車型預計在2025年6月停止生產，9月停止銷售，龍頭企業將在新國標執行後明顯受益。受益於外資品牌出清和產品升級，據中國摩托車商會，2024年1-10月大排量摩托車內需市場增速接近40%，我們預計明年行業將繼續推進排量升級。我們預計，未來3-5年，摩托車銷量在海外市場依然會持續增長，同時摩托車內需市場有望實現翻倍+持續的排量升級。

▍風險因素：

國際貿易摩擦加劇的風險；去全球化趨勢下產業鏈或存在供應風險；國內宏觀經濟不及預期的風險；來自海外需求不足、國內消費不足或政府投資不及預期的風險；相關產業政策不達預期的風險；芯片供應導致整車出貨量不及預期的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險；市場對於新能源行業或智能化的發展前景信心下滑的風險。

▍投資策略：

我們預計明年汽車行業刺激政策延續的概率較大，行業走出內卷曙光已現。出海景氣延續、自動駕駛加速滲透、人形機器人料將是行業明年最爲明確的產業趨勢，也爲汽車行業繼續提供業績和估值的雙重驅動。我們重點推薦：1）整車和經銷商板塊：a）主流市場車型週期強勢；b）車型週期向上發力高端及超高端的華爲智選主機廠；c）困境反轉的低估值標的；2）零部件板塊：a）零部件出海；b）機器人產業鏈；c）汽車智能化產業鏈；3）週期向上同時長期盈利空間打開的商用車龍頭公司；4）產品升級、出海加速的兩輪車龍頭。

本文源自：中信證券研究