拿什麼拯救失去阿里的軟銀？
曾經造就了許多知名獨角獸的軟銀，最近幾年陷入了債務過重的自我懷疑之中。究其根本原因，是在阿里巴巴（09988.HK）之後，軟銀難覓如此成功的投資。不僅如此，還接連失手，先是WeWork的鉅額壞賬，其後是願景基金和多個風投項目的投資失利。
因而只能通過將阿里巴巴（BABA.US）變現，來緩解財務壓力。
從其截至2023年6月末止的季績來看，軟銀手上的阿里巴巴股份差不多已經全部變現，於2023年6月30日的持股市值或只有0.02萬億日元，相當於其持倉價值的0.1%，見下圖。
沒有了阿里巴巴，軟銀還剩下什麼？
從上圖可見，願景基金一期（SVF1）和願景基金二期（SVF2）以及半導體公司Arm的佔比已明顯提高，由2022年6月末分別15.67%、20.74%和13.82%，上升至2023年6月末的18.34%、23.67%和21.89%，但是從其持股價值來看，這三大資產的估值變化並不大，其持股比重擴大，主要因爲阿里巴巴缺席後，軟銀的價值明顯縮水，由上年同期的21.7萬億日元，縮小至2023年6月末的16.9萬億日元。
美聯儲加息，資金成本上漲使得風投和天使投資活動大幅萎縮，一級市場估值明顯折價，這固然是導致軟銀和願景基金的投資組合規模大幅下降的原因，但是其投資組合縮小，最直接的原因卻是因爲持續減持阿里巴巴。
要知道，2021年3月末時，軟銀投資組合的規模可是高達30.4萬億日元，其中阿里巴巴的持股市值達到12.7萬億日元，當時單是於阿里巴巴的投資就相當於當前總投資組合市值的75%。
利用遠期合約將阿里巴巴的股份變現，分派給股東，同時降低因爲槓桿過高和投資失利而導致的高負債，暫時安撫了股東，也讓槓桿有所下降——LTV（貸款對價值之比）由三個月前的11.0%下降至當前的8.0%，其股價也由2023年3月末的5,182日元，上升至當前（2023年8月9日撰稿時）的6,802.0日元。
見下圖，軟銀的貸款與股本價值之比已降至兩年最低水平。2023年6月財季（即2024財年第1季）的LTV由上季末的11.0%改善爲8.0%，主要因爲：1）軟銀使用阿里巴巴的預付遠期合約籌43.9億美元；2）願景基金售出投資合共獲利9.2億美元，包括完全退出四家組合公司和減持幾家上市公司。
股價也有所反彈，軟銀的股價已由2023年3月末的5,182日元，上升至2023年6月末的6,773日元，到當前的6,802.0日元，現價6,802.0日元較其每股資產淨值的折讓由3月末的46%改善至36%。
那麼，軟銀目前的尷尬在於，如何造就下一個阿里，縮小其股價與資產淨值之間的差距，這就需要提升其投資組合的價值。
就6月財季的業績而言，即使不考慮阿里巴巴投資的技術性估值差異，軟銀的投資表現仍差強人意，其所依仗的願景基金和Arm繼續產生虧損。
軟銀當前三大"抓手"的季度表現
截至2023年6月30日止的財季，軟銀願景基金錄得投資虧損130.43億日元，這包括願景基金一期的387.49億日元虧損和願景基金二期468.6億日元虧損，不過被拉美基金474.96億日元收益和250.7億日元的其他投資收益部分抵消。
其中願景基金一期已實現投資虧損高達869.4億日元，主要因爲全面退出兩家未上市公司和減持數家上市公司。
與此同時，願景基金一期錄得未實現估值虧損合共458.7億日元，這包括上市組合的514.79億日元未實現收益，主要來自韓國電商平臺Coupang（CPNG.US）、東南亞外賣平臺Grab（GRAB.US）和生物製藥公司Roivant（ROIV.US）等的股價上漲，但受到了滴滴和其他中概股股價下跌所影響；此外還有未上市公司的973.49億日元未實現虧損（因公司表現較差而導致估值打折）。
願景基金二期錄得未實現估值虧損合共531.95億日元，主要因爲私募投資的公允值下降（因表現較預期弱而遭打折），抵消了供應鏈運營公司Symbotic（SYM.US）和其他上市公司股價上漲的正面影響。
願景基金一期自創立以來的總收益爲124億美元，而願景基金二期自創立以來的虧損爲186億美元。兩個基金合起來，依然虧損。
然而，投資規模相對小得多的拉美基金卻有不錯的表現，於6月財季的未實現估值收益合共達到471.36億日元，主要因爲上市公司的股價上漲，但並不足以抵消願景基金的虧損。
再來看孫正義投入了很多心血的半導體公司Arm。
Arm主要經營半導體知識產權授權業務，包括設計節能微型處理器和關聯技術。半導體產業的發展趨勢對Arm的財務業績帶來顯著的影響。行業增長有利於推動Arm的專利權收入，所以Arm的業績一般與行業增長一致，而且行業景氣可鼓勵Arm的客戶增加設計活動，爲其創造更多的商業機會。
2023年6月財季，由於庫存調整以及消費者支出增長放緩，半導體行業收入增長放緩，Arm的季度淨銷售收入按年下降10.8%（按美元計，下同），其中專利費收入按年下降19.3%，因手機芯片市場收入下降。許可證和其他收入則按年增長3.6%，因Arm與開發智能手機、汽車、內嵌設備和AI應用芯片的公司簽訂大型合作。
但是，由於整體銷售收入下降，以及成本開支上升，尤其研發——Arm正在籌備公開上市，持續增加研發投入以開發能滿足客戶未來技術需求的解決方案，Arm仍產生虧損95億日元。
不過，對於孫正義來說，Arm乃"全村的希望"——他押注的是AI發展浪潮爲Arm帶來的商機。
Arm於2023年6月財季的業務進展包括：
1）該公司於2023年5月發佈了用於移動應用處理器的全面計算解決方案TCS23，這是一個高端移動計算設備平臺，可爲沉浸式遊戲、實時3D體驗和新一代AI提供支持；
2）英偉達（NVDA.US）於2023年5月發佈了配備英偉達Grace CPU超級芯的超級計算機，而該CPU正是採用了Arm Neoverse的核心，這讓生產新型節能超級計算機的客戶更加關注Arm Neoverse平臺。
3）英偉達與軟銀與2023年5月宣佈，正合作開發基於英偉達GH200 Grace Hopper超級芯片的生成式人工智能和5G/6G應用的開創性平臺，軟銀計劃向日本各地新的分佈式AI數據中心推薦該平臺。
正如馬斯克調侃的，當前估值泡沫最大的是AI和他自己，Arm尚未上市，但是其概念已被炒得轟轟烈烈，生成式AI的發展創造了許多的憧憬空間，這些估值空間是否足夠讓Arm成爲下一個阿里巴巴？且拭目以待吧。
作者|毛婷
編輯|effie