魯政委：中國資產管理行業觀察（2024年）-1
作者：魯政委、陳昊、郭於瑋、呂爽、陳敬（魯政委系中國首席經濟學家論壇理事、興業銀行首席經濟學家）
伴隨着我國經濟的快速發展，居民財富管理與資產管理的需求也逐步增多，在《資管新規》整體規範之後，我國各類資管產品也已進入了快速規範發展的新時代。截至2023年末，我國資產管理行業管理資產規模（重合部分未剔除）約爲140.64萬億元，同比增加約3.10%。分資管產品類別來看，2023年末，公募基金淨值爲27.60萬億元，銀行理財產品規模26.80萬億元，信託資產規模23.92萬億元，私募基金產品規模20.32萬億元、私募資管產品規模12.41萬億元、資產證券化行業產品規模1.92萬億元，保險資金運用餘額27.67萬億元。其中，2023年公募基金管理規模超越銀行理財成爲資管行業細分領域規模第一位。從資管產品的收益率來看，由於地方政府隱性債務化解、存款牌價調降、各類債券收益率走低等多方面因素，以固收產品爲底層資產的資管產品收益率都出現了不同程度的降低。
爲了有效引導資管行業高質量發展，在《資管新規》的大框架之下，監管部門持續完善資管行業各細分子類監管規則的“四樑八柱”。具體來看，2023年我國資管行業的主要監管導向包括：第一，監管部門重新釐清機構責任，進一步加強功能監管和行爲監管。第二，公募基金費率改革逐步推進，重塑行業發展生態。第三，私募基金行業迎來首部行政法規，推動私募基金行業加速出清，業務活動向法制化、規範化發展。第四，重新劃分信託業務類別，明確各類信託業務職責邊界，加快信託業務整改，確立信託行業規範發展方向。
從銀行理財的發展趨勢來看，2023年銀行理財規模平穩回升，立足低波穩健，服務長尾客羣，以現金管理類及其他固收類產品爲主的產品結構則出現了進一步強化，2023年銀行理財作爲銀行存款“蓄水池”的作用凸顯。理財投資者低波穩健的訴求促使銀行理財產品呈現“理財存款化”的特徵。在產品端，以現金管理類產品爲代表的固定收益類產品規模佔比持續提升，在投資端，資產配置結構中存款佔比提升。在理財產品的收益率方面，理財產品收益隨債券收益率下降、銀行存款牌價調降而逐步下行。在理財總體規模增長相對平穩的背景下，股份制銀行下屬理財公司深挖代銷渠道，實現了逆勢規模擴張。預計未來銀行理財產品結構仍將以固收類產品爲主，投資者對混合類產品的配置需求隨A股整體市場表現好轉或有邊際提升。而從長遠發展來看，理財產品未來尚有以下兩個領域有待完善：第一，業績比較基準的設定需要更科學，必要時監管部門可進行事中和事後追溯考察判斷業績比較基準設置是否合理。第二，理財產品類別應進一步豐富，尤其需要大力研發創設混合類產品，避免短期限產品規模過大。
從信託行業的發展趨勢來看，2023年全年，信託產品規模增速加快回升，投資類信託規模佔比持續提升。在我國經濟轉型發展的大背景下，信託行業深化業務轉型，城投、房地產信託業務佔比持續下降。信託公司在2023年逐步提升資產管理業務能力，加大對標準化金融資產的配置。爲了防範化解金融風險，2023年，信託行業持續進行機構風險處置，各信託公司通過多渠道補充資本，增強風險抵禦能力。在《資管新規》的基礎上，信託行業監管政策的“四樑八柱”逐步完善，其中尤以2023年發佈的《關於規範信託公司信託業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號，以下簡稱“《信託三分類新規》”）最爲重要，明確了信託業務轉型的方向。調整後的《信託三分類新規》將信託業務分爲資產服務信託、資產管理信託、公益慈善信託三大類25個業務品種。在監管部門的引導下，部分信託公司探索信託服務轉型後的新業務模式，發展標品金融投資業務，以及綠色信託產品、不良資產處置信託產品等特色業務。
從公募基金行業的發展趨勢來看，份額數量名列前茅的公募基金主要是貨幣市場基金、中長期純債型基金、偏股混合型基金、被動指數股票基金、短期純債型基金、靈活配置型基金。從境外市場的趨勢來看，自2009年以來，美國基金業的發展呈現權益化、被動化兩大特徵。而在境內市場，相比於美國，目前我國基金產品權益化和被動化的發展勢頭還不明顯，未來仍有較大發展空間。從海外資管市場的發展經驗來看，股票基金規模提升是大勢所趨。爲了更好的促進公募基金行業加快發展，未來或可以用好以下方式：第一，壯大長期資金隊伍。一是增加基本養老金歸集委託投資規模，探索養老金第一支柱適度擴大投資股市。二是鼓勵增加個人養老金繳款額度，做大養老金第三支柱。第二，促進基金投顧發展。
從保險資管行業的發展趨勢來看，2023年，保險資管公司數量小幅增加，保險資管公司所管理資產的規模穩步增長。從保險資管公司的盈利情況來看，不同公司間出現盈利分化，前三大機構的利潤佔據行業總利潤的近50%，部分中小保險機構面臨營收淨利潤增速“雙降”。保險公司投資資金中，近70%委託關聯方保險資管公司進行管理，採用“自主+委託+單一資產管理計劃投資模式”的保險公司數量最多，相關資金規模佔比近80%。從收益情況來看，保險資管公司之間收益表現相對分化，頭部公司的投資年化收益率表現較穩健。從保險資管公司的發展情況來看，總體有三方面相對明顯的趨勢：第一，積極推動第三方業務發展，廣泛參與大資管行業角逐，增強自身資產管理業務能力。第二，發揮長期資金優勢，探索獲取另類優質資產的投資能力。第三，升級投研體系建設，匹配建設多元策略化投資能力。
從券商資管行業的發展趨勢來看，2023年，券商資管總規模繼續壓降，不過券商資管規模在2024年一季度環比企穩。在業務結構上，2023年券商私募資管產品規模收縮，公募基金業務規模小幅上升。2023年券商資管子公司牌照批覆進度加快，各券商資管子公司積極申請公募業務資格拓展公司業務轉型範圍。2023年有2家券商資管子公司獲得公募業務資格，預計未來獲得公募業務資格的券商子公司數量將進一步增加。證券公司重視發展專項資產管理業務，是發行企業資產證券化產品主力。而證券公司的企業資產證券化產品以債權類爲主，REITs類產品佔比逐步提升。2023年，券商資管業務結構深化調整，逐步增強主動管理能力，持續向公募業務及專項資產管理業務轉型，結合證券公司平臺及自身稟賦，券商資管探索差異化發展方向，具體來看，未來券商資管有着較爲明確的兩方面轉型方向：一是券商資管機構的公募基金業務協同券商投顧體系發展戰略，突出特色產品，擴大零售端客戶渠道。二是券商資管專項資產管理業務可以協同券商投行業務資源，發掘實體經濟融資需求，協同提供綜合化金融服務。
從海外資管的發展趨勢來看，另類資產的投資管理貢獻了境外資管公司超過一半的收入，而低費率的被動策略產品規模持續擴張。另類資產投向中，私募股權佔比提升、對衝基金佔比下降，私募股權及對衝基金合計貢獻近80%的收入。而從資金流向來看，資金流向大型機構的集中度持續提升。從總體來看，近年來境外資管市場行業發展呈現了以下特徵：第一，美國地區資管市場，對權益型產品的配置由共同基金轉向ETF。第二，在歐洲地區資管市場，債券型基金和貨幣市場基金淨銷售額回升。第三，日本地區資管市場，央行入市購買ETF推動了股票型投資信託的發展。從境外資管市場的發展經驗來看，資產配置對外部宏觀、貨幣政策環境調整會相應出現響應，資管機構佈局多層次多條線產品線應對趨勢變化。此前較長一段時間內，美歐日等地區處於低利率環境，投資者對爭取高收益回報的基金有偏好，相關地區的基金產品佈局出現權益擴張，佈局另類資產、探索海外資產的結構變化。
隨着近年來金融科技的快速發展，境內外資管行業也在逐步探索運用科技手段，提升自身的經營水平。從具體的運用方式來看，目前資管機構在投資端已逐步開始探索增加程序化交易、量化交易等方式提升投資的效率，而在募資端，智能投顧也在進一步將投資者的投資目的與資管產品的募資進行優化匹配，在提升投資者投資體驗的同時，也可以避免開放式資管產品在特殊環境下遭遇流動性問題。未來， 隨着數字金融的加速發展，我國資管行業各個領域對於金融科技的運用或也將進一步拓寬和深化：第一，大語言模型和AI的運用對於投研體系效率的提升。第二，自動化的風險管理和監測體系有助於風控智能化。第三，升級智能投顧爲客戶投資全生命週期陪伴旅程。第四，從自動化交易到智能決策和智能投資的升級。
一、前言
伴隨着我國經濟的快速發展，居民收入逐步提高、生活水平的改善，居民金融資產積累也日益增多。由此，居民對於財富管理的需求也逐步上升，我國資管產品市場在經歷了《資管新規》的規範後，進入規範化快速發展的新時代。截至2023年末，我國資產管理行業管理資產規模（重合部分未剔除）約141萬億元，同比增加約3.10%。
隨着經濟社會發展，不同類別的資管產品在把握共同發展機遇的同時，也面臨着共性或個性化的發展挑戰。例如，淨值化轉型之後的理財產品曾經出現過“破淨潮”，與其過往“低波、穩健”乃至“剛兌”的特性出現差異，進而使得不少投資者選擇不再投資淨值波動較大的理財產品。又如，在房地產、城投等行業融資需求下降、信用風險上升的背景下，信託業務謀求轉型發展、尋找新增長點。還比如，在我國逐步進入低利率環境的過程中，各類資管產品都經歷着收益水平逐步下降的壓力。
爲了更好的觀察、梳理境內資管行業現狀，以及各類資管機構的發展情況，借鑑境外經驗、結合我國國情對我國不同類型資管機構的發展前景進行展望，我們編纂了《2024中國資產管理行業觀察報告》。本報告共分爲七個部分：
第一部分爲我國資管行業整體情況縱覽，從我國境內資管行業發展的整體情況進行了縱覽和觀察，並對我國資管行業細分領域的發展情況進行總覽。
第二部分爲銀行理財發展情況與展望，該部分通過對2023年我國銀行理財產品發展情況和特點進行研究分析，對當前我國銀行理財的發展前景以及尚待完善的方面進行了揭示。
第三部分爲信託行業的發展情況與展望，該部分根據信託業近年來的發展情況，結合三分類新規對信託行業的影響，對信託公司加速業務轉型、開拓業務新方向進行了分析和展望。
第四部分爲公募基金的發展情況與展望，該部分結合近年來公募基金規模變動、品種結構、投資收益、行業趨勢的情況，對公募基金的未來發展提出了展望和建議。
第五部分爲保險資管的發展情況與展望，該部分根據當前我國保險資管機構主體的發展情況，以及保險資管公司的資產排布和資金來源情況進行梳理考察，闡述了保險資管如何發揮“長錢”優勢，支持經濟發展的趨勢。
第六部分爲券商資管的發展情況與展望，該部分聚焦券商資管業務現狀和業務轉型等問題，剖析券商資管發展情況，並對券商資管未來發展趨勢進行了展望。
第七部分爲海外資管歷史發展與當前情況的鏡鑑，該部分梳理海外資管當前發展情況和此前在低利率時代的應對趨勢，考察境外資管行業發展經驗對我國資管行業發展的啓示。
第八部分爲科技賦能資管行業高質量發展的考察，該部分從投資端和募資端兩個角度，分別考察了自動化交易和智能投顧等金融科技如何提升資管行業效能，同時對金融科技如何進一步在資管行業中發揮作用進行了展望。
二、我國資管行業整體情況縱覽
（一）資管行業市場格局變化
自2018年4月《資管新規》實施以來，我國資管行業總體保持了平穩發展態勢。2023年金融監管總局正式掛牌後，金融監管總局成立資管司，從而有效統籌推動對信託公司、理財公司、保險資管公司的監管，持續引導資管行業統一改革轉型[1]
從總體規模來看，2023年我國資產管理行業總體規模穩中有升。2023年年末，估算我國資產管理行業管理資產規模（重合部分未剔除）約爲140.64萬億元，同比增加約3.10%。其中，中基協口徑下公募基金淨值爲27.60萬億元，中國理財網理財市場報告統計口徑下銀行理財產品規模26.80萬億元，信託業協會口徑下信託資產規模餘額爲23.92萬億元，證券投資基金業協會口徑下私募基金產品規模20.32萬億元、私募資管行業產品規模12.41萬億元、資產證券化行業產品規模1.92萬億元，金融監管總局統計口徑下保險資金運用餘額27.67萬億元。
自2018年以來，資管行業深化結構轉型，不同機構間呈現出不同的發展趨勢。分具體品種類型來看，公募基金和私募基金規模持續擴張，2023年公募基金管理規模超越銀行理財成爲資管行業細分領域規模第一位；銀行理財和券商私募資管規模在2023年仍小幅回落，其中銀行理財中低波的固收類和現金管理類產品佔比進一步上升；信託行業在新規下加速轉型，規模穩健回升，符合監管政策導向的集合資金信託等產品規模增速較快；而保險資管持續穩健增長。
從資管產品的收益率變化來看，由於地方政府隱性債務化解、存款掛牌利率調降、各類債券收益率走低等多方面因素，以固收產品爲底層資產的資管產品收益率都出現了不同程度的走低。以新發理財產品的業績比較基準變化趨勢來看，理財公司新發理財產品的平均業績比較基準由2023年1月的3.90%下降至2023年12月的3.31%。不過值得注意的是，由於2023年資本市場走勢相對平穩，這也使得含權類資管產品的收益水平相較2022年有所企穩。以企業年金所對接投資的養老金產品爲例，含權益類養老金產品2023年全年的加權平均收益率爲0.92%，雖然絕對收益水平仍相對較低，但相對優於2022年-1.83%的收益水平。不過，若拉長觀測週期，2023年含權益類養老金產品0.92%的收益水平亦是2012年有統計數據以來收益率第二低的年份。
從不同資管產品的絕對收益率對比來看，由於2023年A股市場波動較大，而債券市場利率在經歷了2022年末的波動後，趨勢性下行的走勢相對穩健，因而固收類資管產品整體表現好於權益類產品。由於數據可得性問題，我們選取了部分典型類別的資管產品收益率進行比較，其中部分資管產品由於未有收益率均值或整體水平，故採用中位數代替。
具體來看，2023年各類資管產品的主要收益率情況如下：銀行理財的各月平均收益爲2.94%，公募基金中的貨幣基金、債券類基金、權益類基金、混合類基金2023年收益分別爲2.03%、3.07%、-12.09%、-12.87%，券商集合資管產品中的固收類、權益類和混合類產品收益率中位數分別爲6.33%、0.56%、-6.75%，主動管理類信託產品中的證券投資、股權投資、其他投資類產品加權收益率分別爲4.25%、3.19%、5.81%，組合類保險資管產品中債券型、股票型、混合型產品的收益率均值分別爲2.55%、-10.39%、-6.03%，企業年金所投資的養老金產品中，固定收益類、權益類、貨幣型產品的收益率分別爲3.20%、-9.81%和2.48%。
（二）資管行業細分領域
1、銀行理財
2023年，銀行理財市場整體規模從“破淨潮”的贖回陰霾中逐步恢復，存款在一定程度上回流理財產品。2022年年底所出現的理財產品“破淨潮”持續至2023年年初，在這一過程中，單位淨值出現破淨的理財數量曾一度達到所有理財產品的30%。“破淨潮”、“贖回潮”導致理財市場規模出現了較爲顯著的收縮。不過，在2023年期間，伴隨貸款利率的下降，銀行存款利率牌價出現持續調降，銀行理財作爲存款“蓄水池”的作用凸顯，低風險偏好資金又逐漸由存款迴流進入理財產品。2023年年末，全國共有258家銀行機構和31家理財公司有存續的理財產品，存續規模約26.80萬億元，較2022年年末減少0.85萬億元，較2023年6月末提升1.46萬億元。
從產品類型來看，近年以權益市場爲代表的風險資產價格波動加劇，此前擁有相對高風險偏好的理財投資者逐步由更看重收益水平，轉向更關注產品淨值波動的降低。此前一度受到熱捧的“固收+”類、混合類產品的規模受到較大負面影響。2023年期間，投資者對理財產品收益低波穩健的訴求更加明確，現金管理類產品和短久期固收類產品成爲承接流入資金的主力產品。2023年年末，理財產品中，固定收益類產品存續規模爲25.82萬億元，佔全部存續理財產品總規模的96.34%，較年初增加1.84個百分點；混合類產品存續規模爲0.86萬億元，佔比爲3.21%，較年初下降1.89個百分點；權益類產品和商品及金融衍生品類產品的存續規模則相對較小，分別爲0.08萬億元和0.04萬億元。
從參與主體來看，理財公司仍然是銀行理財市場的發行創設主力，其中股份制銀行理財公司發行產品的規模提升較快。2023年年末，理財公司發行的理財產品總規模達到22.50萬億元，存續規模佔理財總規模的83.85%。與之相對應，地方中小銀行內設資管部所發行創設的理財產品市場份額則持續下降。隨着理財市場競爭加劇和監管對地方中小銀行資管部規模的逐步壓降，理財業務正向頭部專業機構集中。在理財公司內部的市場結構中，股份制銀行下屬理財公司規模擴張加快，根據普益標準統計，2023年全年，國有大行下屬理財公司所發行理財的規模同比下降8.50%，股份制銀行理財公司和地方中小銀行理財公司所發行的理財規模則分別同比增長9.40%和1.80%。
2、公募基金
2023年，我國公募基金規模快速增長，總規模首次超過銀行理財產品，成爲我國資產規模最大的資管產品大類。2023年年末，公募基金淨值爲27.60萬億元。其中，封閉式基金3.80萬億元，開放式基金23.80萬億元。
從產品類型來看，債券基金和貨幣市場基金對於規模增長貢獻較大，而混合基金規模較2022年年末有所收縮。2023年年末，在開放式基金中，股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QDII基金的淨值總規模分別爲2.83萬億元、3.95萬億元、11.28萬億元、5.32萬億元、0.42萬億元，分別佔公募基金總淨值的10.27%、14.32%、40.86%、19.26%、1.51%。
從新發基金的結構來看，債券基金表現亮眼。從新發產品數量來看，以基金成立日爲口徑，2023年，新發行公募基金產品1281只，較2022年新發產品減少261只。其中，發行產品數量排名前三的公募基金類型及發行數量分別爲債券基金（383只）、混合基金（366只）、股票基金（346只）。從新發產品發行份額來看，新發公募基金髮行總份額爲1.15萬億份，發行份額排名前三的公募基金類型分別爲債券基金（8192.50億份）、混合基金（1519.94億份）、股票基金（1406.47億份）。
3、信託
2023年，信託行業總規模延續2022年以來穩中有升的趨勢，但信託行業仍處於業務轉型期。據中國信託業協會披露，2023年年末，信託產品資產規模爲23.92萬億元，同比增長13.17%，信託產品規模實現了自2022年第二季度以來連續七個季度的正增長。
從信託業務資金來源來看，以通道類業務爲主的單一資金信託規模持續壓降，資金來源結構亦逐步優化。2023年年末，集合資金信託餘額和管理財產信託餘額分別爲13.52萬億元和6.55萬億元，佔信託業務總規模比例分別爲56.5%和27.37%，佔比合計超過80%。與之相對應，單一資金信託規模佔比較2022年年末減少13.82個百分點。
按照信託業務的功能分類來看，信託業務的投資功能逐步增強。2023年年末，投資類信託總規模爲 11.57萬億元，同比增長24.57%，佔各類信託業務總規模的48.34%。融資類信託的總規模從2020年第三季度以來呈現下降趨勢直至2023年第二季度出現企穩跡象。2023年年末，融資類信託規模約爲3.48萬億元，佔各類信託業務總規模的13.00%；事務管理類信託規模爲8.88萬億元，同比小幅上升1.19%，佔各類信託業務總規模的37.13%。
4、券商資管
2023年，券商資管管理資產規模繼續壓降，券商資管業務轉型趨勢明顯。結合中國證券投資基金業協會發布的分類標準，證券公司及其資管子公司管理規模範圍包括私募資管產品（集合資產管理計劃、單一資產管理計劃）、公募基金產品、企業資產證券化產品等。截至2024年一季度末，券商資管的管理資產規模約7.96萬億元，與2023年年末基本持平，小幅增加約0.1萬億元。
從私募資管業務規模來看，行業整體規模持續壓降。據中國證券投資基金業協會統計，2023年，私募資管行業整體存續規模12.41萬億元，較2022年年末下降1.9萬億元。其中，券商資管、證券公司私募子公司、基金公司、基金子公司、期貨公司及其資管子公司所發行的私募資管產品存續規模分別爲5.30萬億元、0.62萬億元、4.77萬億元、1.43萬億元、0.27萬億元，分別較2022年年末下降0.98萬億元、上升0.03萬億元、下降0.43萬億元、下降0.49萬億元、下降0.04萬億元。
券商資管近年來業務結構深化調整，逐步增強主動管理能力，持續向公募業務及專項資產管理業務轉型。2023年年末，全行業共有30家券商子公司成立或獲批。其中，14家證券公司及其資管子公司獲得公募業務管理資格。預計未來獲得公募業務資格的券商子公司數量將進一步增加。
5、私募基金
受行業監管要求趨嚴，投資者對業績穩定的追求以及頭部機構品牌效應突出等諸多因素影響，私募基金行業結構正經歷調整，資源逐步向頭部機構集中。2023年，我國私募基金市場經歷結構調整，私募基金管理人數量減少，存續規模增速有所放緩。據中國證券投資基金業協會統計，2023年年末，存續私募基金管理人21625家，同比下降8.63%；管理基金規模20.32萬億元，與2022年年末基本持平。
從不同類型的管理人數量來看，私募證券投資基金管理人、私募股權、創業投資基金管理人數量均持續下降，資源向頭部和腰部私募基金管理人集中。2023年年末，私募證券投資基金管理人，私募股權、創業投資基金管理人，私募資產配置類基金管理人，其他私募投資基金管理人分別爲8469家、12893家、9家、254家，分別較2022年年末減少554家、減少1410家、持平、減少78家。
從不同類型的產品結構來看，受權益市場走勢波動影響，私募證券投資基金規模較2022年年末小幅下降。2023年年末，私募證券投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金、私募資產配置類基金、其他私募投資基金規模分別爲5.51萬億元、11.07萬億元、3.24萬億元、0.01萬億元、0.49萬億元，分別較2022年年末減少992.02億元、減少415.7億元、增加3391.47億元、增加0.76億元、減少1646.45億元。
6、保險資管
2023年，保險資管資金規模穩健增長，穩健拓寬業務邊界，逐步向更廣泛的資產管理業務轉型。根據金融監管總局披露數據，2023年年末，我國保險業總資產爲29.96萬億元，同比增長10.35%；保險資金運用餘額爲27.67萬億元，同比增長10.47%。而從保險資產管理公司管理資金總規模數據來看，由於數據可得性原因，截至2024年6月末，公開數據披露了截至2022年年末的保險資管規模。根據中國保險資產管理業協會披露數據，截至2022年年末，32家保險資產管理公司管理資金總規模24.52萬億元，同比增長15.11%。
從保險資管資金來源來看，仍以保險資金爲主、保險業以外資金爲輔，隨着保險資管行業不斷拓展業務範圍，來自於保險業之外的資金比例逐步提升。2022年年末，保險資產管理公司各類資金中來自保險資管公司的保險母公司的資金佔比爲73.04%，相較2021年年末下降了3.43個百分點；第三方保險公司資金佔比7.35%，相較2021年年末下降0.17個百分點；銀行資金佔比10.35%，相較2021年年末上升3.6個百分點，連續兩年上升；養老金資金佔比5.82%，相較2021年年末上升0.15個百分點。
從保險資管業務類型來看，組合類產品業務規模逐步提升。2022年年末，雖然專戶業務仍爲保險資管的主要產品，其規模佔32家保險資產管理公司管理資金總規模的72.30%，但其規模佔比較2021年年末下降了3.60個百分點；組合類產品業務規模佔比17.71%，相較2021年年末上升了3.48個百分點，連續三年佔比上升；債權投資計劃佔比約7%，相較2021年年末下降了0.35個百分點。
（三）2023年資管行業監管政策趨勢回顧
雖然隨着居民財富的增長，近年來我國資管行業經歷了一段高速增長的時期，但由於多方面原因，不同資管業務的監管規則曾出現了一定的差異，造成了潛在的“監管套利”可能。同時，部分資管產品還出現了“剛性兌付”現象，提升了潛在的金融風險。在此背景下，監管部門於2018年出臺《資管新規》，參照“同類產品、同種監管”的功能監管原則，提升了資管產品的監管有效性，有效彌補了資管產品的監管短板。在《資管新規》的總體原則和要求之下，我國資管行業各細分子類監管規則的“四樑八柱”逐步完善，各類資管機構也相應參照監管原則調整產品設計和投資策略，加快規範化發展。回顧2023年，資管行業的監管政策邏輯延續《資管新規》的整體框架，並在此基礎上進一步細化重要細分領域機構監管要求和發展方向。具體來看2023年資管行業的主要監管事件和政策主要包括以下內容：
第一，監管部門重新釐清機構責任，進一步加強功能監管和行爲監管。2023年3月國務院印發《黨和國家機構改革方案》，其中提出“組建國家金融監督管理總局。統一負責除證券業之外的金融業監管，強化機構監管、行爲監管、功能監管、穿透式監管、持續監管，統籌負責金融消費者權益保護，加強風險管理和防範處置，依法查處違法違規行爲，作爲國務院直屬機構”。在國家金融監督管理總局內，新設立資管機構監管司，主要承擔信託公司、理財公司、保險資產管理公司的非現場監測、風險分析和監管評價等工作。資管司負責在引導信託公司、理財公司和保險資管公司在迴歸本源、聚焦主業的同時，開展差異化競爭。
第二，公募基金費率改革逐步推進，重塑行業發展生態。2023年7月，證監會公佈《公募基金行業費率改革工作方案》，指導公募基金行業費率改革工作，按照“管理人－證券公司－銷售機構”路徑，分三個階段穩步穩妥有序調降基金費率。基金費率改革有助於推動資管行業向規範化、專業化發展。雖然公募基金費率改革短期內對公募基金行業營業收入及盈利情況帶來負面影響，但從長期來看，改革將能有效促進公募基金行業迴歸業務本源，聚焦投研能力建設與提升，推動資管業務和財富管理的模式從以銷售爲核心轉向以投資者收益、投資者滿意度爲核心的商業模式。
第三，私募基金行業迎來首部行政法規，推動私募基金行業加速出清，業務活動向法制化、規範化發展。2023年7月9日，國務院發佈《私募投資基金監督管理條例》（國令第762號，以下簡稱“《條例》”），自2023年9月1日起施行。《條例》堅持強化風險源頭管控，劃定監管底線，全流程促進私募基金規範運作：一是突出對私募基金全生命週期關鍵主體的監管要求；二是全面規範私募基金資金募集和備案的相關要求；三是規範私募基金的投資活動；四是明確私募基金的市場化退出機制；五是豐富對於私募基金的事中事後監管手段，加大對私募基金行業違法違規行爲的懲處力度。
第四，重新劃分信託業務類別，明確各類信託業務職責邊界，加快信託業務整改，確立信託行業規範發展方向。2023年3月24日，原銀保監會發布《關於規範信託公司信託業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號），明確信託業務的新三分類框架，將信託業務分爲資產服務信託、資產管理信託、公益慈善信託三大類25個業務品種。2023年11月16日，金融監督管理總局發佈《信託公司監管評級與分級分類監管暫行辦法》（金規〔2023〕11號），確立信託行業新的監管標準和導向，有效引導信託公司整改存量業務，防止出現利用業務分類規避監管的現象。信託公司立足受託人定位，將“受益人合法利益最大化”的經營理念貫穿於公司治理、風險管理、行爲管理、業務轉型等各個環節。
（四）低利率下的新環境與挑戰
由於多方面因素影響，我國金融市場正逐步步入低利率環境。若進一步考慮2023年10月底召開的中央金融工作會議所提出的“融資成本持續下降”要求，未來較長的一段時間我國金融市場或都將面臨利率和收益率整體較低的情況。從步入低利率環境的原因來看，既有我國經濟增長由高速發展轉向高質量發展的原因，亦有化解地方政府債務背景下降低債務利息支出的考量，以及多方面其他因素。從利率水平來看，以10年期國債收益率來看，近年來其波動中樞已逐步由2.50%以上下降到2.50%以下。
從境外的經驗來看，若單個經濟體的金融市場進入低利率，則該經濟體中資管機構的投資收益也將受到較大的影響，從而爲資管機構的投資帶來了較大的挑戰。在過往的一段時間，境外經濟體也曾經歷了一段時間的低利率環境，爲資管機構應對低利率環境提供了一些經驗借鑑。從日本的經驗來看，爲了在低利率環境下獲得更好的收益，日本的政府養老基金（GPIF）等各類資管機構選擇更多將資產向海外投資，其資產組合中有接近50%的資產投資於海外。
從日本低利率時期投資信託發展歷程來看，低利率環境導致日本債券型投資信託衰落；而股票型投資信託則出現擴張，這主要得益於產品出海、央行購股、股市復甦三個因素；貨幣基金的發展走向則出現分化。
隨着日本利率降至零附近，收益上的劣勢成爲債券型投資信託面臨的最大挑戰。在泡沫破滅之初，日本國內利率處於相對高位，債券型投資信託尚能爲投資者提供一定回報。憑藉着低風險的投資屬性，債券型投資信託承接了居民的資產配置需求，因此曾有過10年左右的輝煌期。與此同時，股票型投資信託通過一系列創新重新取得了投資者的青睞，也造成了對債券型投資信託的資金分流。日本債券型投資信託自2000年開始進入下行期，在管資產淨額一路收縮至2023年。
不同類型的貨幣基金由於政策變化出現分化。貨幣管理基金（MMF）由於監管收緊，資產配置範圍受限，在負利率環境中保本難度加大，最終退出市場。貨幣儲備基金（MRF）由於可以隨時提取用於購買證券，而且有一定的本金保障措施，因此持續受到投資者青睞，目前仍然活躍在市場中。在資產配置方面，管理人的投資策略因時而變，爲了增厚收益，配置重心逐漸從標準化的債券類資產轉移到非標資產，比如可轉讓存款（Transferable deposits）、信託受益權（Trust beneficiary rights）、商業票據（Commercial paper）等。
股票型投資信託的擴張主要得益於產品出海、央行購股、股市復甦三個因素，政府所實施的金融體系改革是基礎，完善的頂層設計是基本保障。自1998年起，爲了抓住金融自由化和全球化的發展機遇，日本政府對國內金融體系進行了系統性的變革，國內投資信託業也因此獲得了充分的展業自由度。面對低利率的市場環境，日本投資信託公司積極出海掘金，海外高收益資產的加入有效地填補了股票型投資信託在底層資產上的收益短板。1998-2012年，海外資產佔到了股票型投資信託增量規模的67.32%。
2013年以來，日本央行大手筆增持ETF以及日本股市復甦進一步夯實了日本股票型投資信託擴張的基礎。2013-2023年，日本股票型投資信託飛速發展，在管資產淨額累計增長207萬億日元，年複合增速爲11.94%。從增量結構來看，2013-2022年，國內股票和海外資產分別增長63.05萬億日元、59.28萬億日元，年複合增速分別爲16.57%、6.81%。
從歐洲的情況來看，其資管行業變化的趨勢與日本相類似，居民爲了獲取更高的收益，相對更偏好股權類資產。而根據競泰資本在《低利率環境下的大類資產配置——歐美篇》報告中的研究，在低利率時期，爲了獲得更好的收益回報，歐洲居民風險偏好較高，權益投資佔比上升，債券投資佔比下降，持有現金的佔比基本持平。居民對於股權和基金的配置佔比在低利率時代中的上升最爲明顯，在居民金融資產中，對於上述兩類資產的配置佔比從2012年初的23.00%逐步提升至21年底30.60%，期間共計上升7.60個百分點；而現金和債券在居民所持有的金融資產中佔比都有所下降，現金佔比從35.2%降至33.3%，債券從7.5%降至7%。
三、銀行理財：立足低波穩健，服務長尾客羣
（一）2023年銀行理財整體情況
2023年，銀行理財市場總規模平穩回升，理財產品以現金管理類及其他固收類產品爲主的產品結構則出現了進一步強化。從存續規模及存續產品數量來看，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》統計，2023年年末，理財產品總規模26.8萬億元，較2022年年末減少0.85萬億元，較2023年6月末提升1.46萬億元；理財市場存續產品3.98萬隻，較2022年年末增長14.70%。從存續產品結構來看，2023年年末，固定收益類理財產品規模佔到理財產品總規模的96.34%，佔比較2022年年末提升1.84個百分點。在固定收益類產品中，現金管理類產品存續規模佔到了理財產品總規模的40.32%，較2022年年末提升2.02個百分點。
在理財產品的收益率方面，理財產品收益隨債券收益率下降、銀行存款掛牌利率調降而逐步下行。從理財產品的資產端結構來看，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》披露，2023年年末，債券類（含同業存單）、現金及銀行存款、非標準化債權類資產、權益類資產分別佔理財產品投資資產的56.61%、26.70%、6.16%、2.86%。2023年，我國境內債券市場的利率債和信用債收益率中樞下行，信用利差中樞整體走低，銀行也多次下調掛牌存款利率。由此，銀行理財收益表現也跟隨資產端主要投資品種的表現出現了下行調整。
從新發理財產品的平均業績比較基準利率來看，根據普益標準統計，2023年12月，新發理財產品平均業績比較基準利率爲3.38%，較2022年12月下降了0.48個百分點。在具體品種方面，2023年12月，新發固定收益類、混合類理財產品的平均業績比較基準利率分別爲3.37%、4.15%，較2022年12月分別下降0.47百分點和0.86個百分點。
從歷年理財產品月度平均收益率來看，根據中國銀行業理財市場報告統計，2023年各月度，理財產品平均收益率爲2.94%，相較於2022年各月度理財產品2.09%的收益率提升了85BP。2024年上半年，理 財 產 品 平 均 收 益 率 爲2.80%，較2023年全年平均收益率下降14個BP。
在理財總體規模增長乏力的背景下，股份制銀行下屬理財公司深挖銷售渠道，實現了逆勢規模擴張。從細分機構類型來看，根據普益標準統計，截至2023年年末，國有大行理財公司、股份制銀行理財公司、城商行理財公司爲市場規模位列前三的機構，其所發行的理財規模分別佔市場規模的31.12% 、43.60%、9.89%，較2022年年末減少2.26個百分點、增加4.45個百分點、增加0.34個百分點。
由於母行銷售渠道稟賦不及國有大行，爲了有效推動理財產品規模增長，股份制銀行、地方中小銀行下屬理財公司對拓展非母行銷售渠道的動力更強，不僅積極與國有大行、其他股份制銀行、頭部城商行開展合作，還着力拓展農商行、農信社等農村金融機構的下沉銷售渠道。從各地的農信體系代銷理財產品的主觀能動性來看，不少農信機構亦有較強的“負債表外化”需求，因而與理財公司“一拍即合”積極推動理財代銷業務發展。從農信機構的存貸比來看，由於不同地區之間的信貸需求差異，不同地區農信系統存貸比存在較大的差異，部分信貸需求相對疲弱的省份農信系統存貸比甚至接近0.5。由於信貸投放難，這些存貸比較低地區的農村金融機構在攬儲之後，只能投向收益率較低的利率債，因而其自身亦有在保留客戶黏性的基礎上，推動客戶將存款轉化爲表外理財的動機。在此背景下，理財公司積極切入農村金融機構拓展代銷渠道，有效的引導富餘存款流入代銷的資管產品，在有效緩解農村金融機構資產端資產投放壓力的同時，還支持農村金融機構獲得了中間業務收益、保留了客戶黏性。
從投資者數量來看，2023年，理財產品投資者數量持續增長，理財產品成爲了最能夠觸達廣大普惠客羣的財富管理產品。從持有理財產品的投資者數量，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》的統計，截至 2023 年末，持有理財產品的投資者數量爲1.14 億，同比增長 17.84%。其中，個人投資者數量1.13億，同比增加17.61%；機構投資者數量134.60萬，同比增加40.28%。銀行理財業務在踐行“金融爲民”理念，有效提升大衆客羣客戶的財富管理觸達面、理財產品覆蓋率、增加中低羣體和農村居民等羣體獲取金融服務機會的同時，也爲商業銀行理財業務有效拓展了增量客戶與資金。
從投資產品偏好來看，個人投資者中偏好保守穩健投資風格的人羣佔比進一步增加。從投資者風險偏好結構來看，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》統計，截至2023年末，個人投資者中投資產品風險評級爲二級（穩健型）的投資者佔比最高，比例爲33.95%。而從各風險評級產品投資者規模變化來看，風險偏好爲二級的投資者佔比增加最多，較2022年末增加2.02個百分點。
（二）2023年銀行理財發展特點分析
2023年銀行理財作爲銀行存款“蓄水池”的作用凸顯，規模擴張以現金管理類及其他短期固收類產品爲主，主要承接來自存款的資金。
從新發產品的期限類型及投資性質來看，新發產品的期限集中在中短久期，相關趨勢還進一步延續到了2024年上半年。2024年4月，3個月-6個月（含）、6個月-1年（含）、1年（不含）-3年（含）三個期限募資規模佔比分別爲37.69%、20.93%、33.28%。同時，新發產品主要爲固定收益類理財。2024年4月，固定收益類理財新發2430款，募資總額爲3034億元，佔比爲98.79%。隨着現金管理類產品規模受到嚴格控制，越來越多的機構傾向選擇發行最短持有期產品來作爲現金管理類產品的有效替代。從原因上看，新發產品期限類型及投資性質出現上述變化主要有幾方面原因：
第一，個人存款利率持續調降，希望獲取更高收益的低風險偏好資金迴流理財市場。對於低風險偏好投資者而言，現金管理類產品、每日開放式及短期限固收類理財具有高流動性、相對高收益、低波動等特性，在存款牌價利率調降的大背景下，上述理財產品的收益率相較於存款利率具有一定的優勢。而從存款資金和理財資金的流動情況來看，銀行的個人存款月度環比變動與理財規模變化總體呈現一定的“此消彼長”情況，特別是季度末資金在理財產品和銀行存款之間還存在較爲顯著的“蹊蹺板”現象。
第二，2022年下半年出現的理財產品“破淨潮”，疊加2023年權益市場較大波動對“固收+”、混合類產品的衝擊，使得近期投資者對理財產品收益低波穩健的訴求更加明確。根據普益標準統計，2023年年末，單位淨值出現破淨情況的理財產品佔比已由2022年峰值的20%以上逐步下降至4.12%；存量理財產品累計淨值破淨數量爲1853款，佔比3.65%。雖然破淨的理財產品佔比有所下降，但投資者對於“破淨潮”的陰影尚未散去，仍相對偏好低波穩健的理財產品。
理財投資者低波穩健的訴求促使銀行理財產品呈現“理財存款化”的特徵。在產品端，以現金管理類產品爲代表的固定收益類產品規模佔比持續提升，在投資端，資產配置結構中存款佔比提升。
在產品端，現金管理類產品及其他固定收益類產品佔比的提升趨勢由2022年年末開始延續至2024年上半年。2024年4月末，現金管理型和固定收益類理財產品總規模分別爲8.57萬億元和19.22萬億元。
在資產端，銀行理財投資管理人也相對更偏好選擇低風險、低波動、高流動的資產，以滿足客戶對業績確定性、淨值穩定性的需求。根據《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》統計，2023年年末，現金及銀行存款佔理財投資資金的26.70%，較2023年6月末提升3個百分點，較2022年年末提升9.20個百分點。而信用債、非標資產以及權益類資產投資佔比均出現下降，分別較2022年年末下降3.54個百分點、下降0.32個百分點、下降0.28個百分點。
值得注意的是，現金管理類產品、固收定開式產品等產品運作同質化，部分銀行理財機構通過壓降費率等方式提升競爭力。2022年末以來，由於低風險偏好的存款資金逐步向理財迴流，理財公司主要以現金管理類以及短期限固定收益類產品進行承接。而相關產品收益表現隨債券市場中樞下行而逐漸走低，在此背景下，各理財公司在激烈的競爭環境下，着重於通過減費讓利推進產品營銷，以增加產品競爭力。這一行爲也順應了全球資管行業的發展大趨勢。
從發達國家資管市場費率變化趨勢來看，資管產品費率長期逐步調降，這一趨勢也影響到了境內的資管產品市場。以公募基金領域爲例，2023年7月，證監會發布實施《公募基金行業費率改革工作方案》，逐步降低公募基金行業綜合費率水平。而從境外來看，美國共同基金平均費率也呈現下降趨勢。2023年，美國共同基金中股票類基金平均費率0.42%，呈現逐年下降趨勢。銀行理財公司費率設定在境內外大趨勢的影響下亦進一步向市場化機制靠攏。
與此同時，費率設置與產品業績表現之間保持彈性，有利於理財公司與客戶利益形成一致。2023年，部分理財公司發行的部分產品宣佈免除固定管理費，僅在達到業績基準時才收取浮動管理費。
應當指出的是，過度壓降費率以及同質化產品競爭加速行業“內卷”，將會對資管機構整體盈利能力產生負面影響，或將進而限制機構拓展全類型產品和強化投研體系。爲應對相關問題和挑戰，部分理財公司持續推進消費者教育和客戶分層：一是針對低風險偏好客戶持續推薦低波穩健的固收類產品；二是部分投資者對混合類產品的配置需求隨A股整體市場表現好轉或有邊際提升，理財公司豐富權益領域的投資範圍和策略，擴大投研團隊的能力圈，豐富混合類產品的產品線，以更好滿足客戶對於絕對收益的需求。
（三）銀行理財發展前景展望
從金融行業發展的大背景來看，由於銀行業淨息差收窄壓力加大，銀行機構有較強動力持續調降存款利率。當前，我國銀行業淨息差水平處於歷史低位，2024年3月末，我國銀行業淨息差達到了1.54%，是有統計數據以來的最低水平。其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的淨息差分別爲1.47%、1.62%、1.45%、1.72%。銀行機構，尤其是地方中小銀行面臨較大的淨息差收窄壓力，因而未來存款利率或仍將經歷多輪調降。從2022年下半年至今，銀行業的存款利率已經經歷了大致4輪的整體性利率調降，存款利率調降的重點集中在1年期及以上期限的存款利率。
隨着存款利率進一步下行，理財產品的“存款替代”作用仍較明顯。從月度變化來看，2024年4月，受禁止“手工補息”存款等措施影響，存款進一步向理財流入，理財產品規模淨變動整體好於往年同期的水平，產品規模環比增加2.45萬億元，與之相對比，2023、2022年同期，理財產品環比規模分別增加1.26、1.54萬億元，理財產品規模已呈現出一定的復甦跡象，而主要資金來自於“存款替代”的需求。
預計未來銀行理財產品結構仍將以固收類產品爲主，投資者對混合類產品的配置需求隨A股整體市場表現好轉或有邊際提升。近期低風險偏好資金持續涌入理財市場，現金管理類產品、每日開放式及短期限固收類理財是短期承接流出存款的主力產品。在經歷理財破淨以及A股市場大幅回撤後，短期投資者對混合類理財產品達到業績基準、降低破淨可能的訴求仍明確。
在資產配置方面，當前高收益低波動的資產難尋，銀行理財或面臨資產結構調整。近期銀行理財通過保險資管配置相對高收益率的協議存款也受監管限制，影響銀行理財收益率表現。與此同時，隨着存款收益率逐步下調，配置存款的性價比將有所下降，銀行理財面臨資產配置結構的調整問題，或適當增加債券等資產的配置比例。
在產品體系建設方面，“以客戶爲中心”的產品服務體系構建逐步完善。從各類資管產品的對比來看，銀行理財是當前財富管理業務中客戶覆蓋面相對廣泛的業務，由於客戶結構豐富，銀行理財需要對投資者進行分層，提供匹配的金融產品與服務，滿足客戶多元化需求。在運營低風險穩收益產品的基礎上，理財發行機構未來還需要進一步豐富權益領域的投資範圍和策略、擴大投研團隊的能力圈、豐富混合類產品的產品線，以更好滿足部分風險偏好較高客戶的絕對收益需求。在A股市場處於單向下行的階段，僅投向債券+A股股票的“固收+”產品賺錢效應低，拖累產品不達業績基準甚至破淨。因此，部分理財公司近年開始探索擴充權益投資範圍，佈局權益、FOF、量化、衍生品以及其他多資產等多條產品線，對應搭建研究不同資產策略的投研團隊。
在渠道建設方面，理財公司進一步拓展代銷渠道，加速搭建與如農商行、省聯社等機構的代銷合作。多數未成立理財公司的地方中小銀行受監管影響由“自產自銷”轉向“代銷”，加深與理財公司的合作，通過代銷業務的發展補足潛在中收損失。同時，銀行理財公司也在逐步搭建直銷渠道，完善全方位渠道建設。以股份制銀行理財公司爲代表的理財公司拓展微信公衆號、官方網站、視頻號以及APP等線上平臺的直銷渠道，通過提供財務管理工具、投資顧問服務和其他增值功能，提升客戶享受綜合金融服務的獲得感。
（四）理財產品發展仍有待進一步完善的方面
雖然2023年理財產品的規模相對穩定，破淨現象已有顯著好轉，但理財產品仍有部分領域有待進一步提升：
第一，業績比較基準的設定需要更科學，必要時監管部門可進行事中和事後追溯考察判斷業績比較基準設置是否合理。理財產品淨值化改造之後，其淨值波動有所加劇，並在2022年出現了兩波較爲顯著的“破淨潮”。雖然2023年理財產品的破淨比例顯著下降，但理財產品最終收益率未能達標，業績比較基準的情況並無顯著好轉。以2021年末至2023年初發行的54只養老理財產品爲例，截至2023年末，54只養老理財發行以來，收益率均未達到其最初設置的業績比較基準下限。雖然出現這一現象有着金融市場波動的原因，但部分原因也在於部分理財產品發行之初設置偏高業績比較基準。考慮到業績比較基準是投資者認知理財產品最重要的要素之一，因此未來理財發行機構對於業績比較基準的設定或需要更加審慎。
第二，理財產品類別應進一步豐富，尤其需要大力研發創設混合類產品，避免短期限產品規模過大。根據中國理財網統計，截至2023年年底，現金管理類理財總規模爲8.54萬億元，佔到了理財產品總規模的31.86%。與此同時，包含現金管理類理財的固定收益類理財總規模則佔到了理財產品總規模的96.34%，混合類和權益類理財佔比仍相對較少。若進一步觀察非現金管理類的固收類理財產品，可以發現其中有相當部分爲最短持有期在90天以下的最短持有期產品，其規模合計超過6萬億，佔到了理財產品總規模的23%以上。由此可見，當前理財產品仍以固收類，特別是短封閉期的固收類產品爲主。未來，理財公司對於多樣化的固收類理財以及混合類、權益類理財仍有較大的拓展空間。
四、信託行業：提升主動投資能力，新分類下重啓航
（一）2023年信託業發展回顧
2023年全年，信託產品規模增速加快回升，投資類信託規模佔比持續提升。從整體規模變化來看，截至2023年年末，信託資產規模總額爲23.92萬億元，同比增長13.17%，增速較三季度末提升5.73個百分點。信託規模增速已連續七個季度保持正增速。從信託功能分類來看，投資類信託佔比接近50.00%，融資類、事務管理類信託佔比逐步下降。截至2023年年末，投資類、融資類、事務管理類信託佔比分別爲48.34%、14.52%、37.13%，較2020年末分別上升16.88個百分點、下降9.19個百分點、下降7.71個百分點。
從資金來源看，集合資金信託佔比過半，單一資金信託佔比減少。截至2023年年末，集合資金信託規模爲13.52萬億元，佔比爲56.50%；單一資金信託規模爲3.86萬億元，較2023年3季度末減少1.05萬億元，佔比爲16.12%；管理財產信託規模爲6.55萬億元，佔比27.37%。截至2023年年末，集合資金信託、單一資金信託、管理財產信託佔比分別較2020年末上升6.86個百分點、下降13.82個百分點、上升6.96個百分點。
2023年，信託公司逐步提升資產管理業務能力，加大對標準化金融資產的配置。自《資管新規》實施以來，信託公司被納入資管行業的統一監管體系。在此背景下，信託公司結合監管導向，加大培養自身金融投資能力，從而更好把握金融市場的投資交易機遇。從資產端的會計分類來看，截至2023年年末，資金信託中交易性金融投資佔比爲60.10%，較2022年年末提升14.62個百分點。從資金投向來看，資金信託投向證券市場佔比約38.00%，較2022年年末提升約9.01個百分點。其中，投向債券資產的佔比提升最多，從2022年年末的22.83%，提升至2023年年末的32.67%。
在我國經濟轉型發展的大背景下，信託行業深化行業業務轉型，城投、房地產信託業務佔比持續下降。由於我國經濟由高速發展轉向高質量發展，地方政府隱性債務化解步入深水區、房地產市場呈現新的發展特徵，近年城投、房地產行業的資金投放信用風險加大、融資需求下降。因此，信託行業逐步減少了對相關行業的資產投放。從投向來看，截至2023年年末，資金信託投向基礎產品、房地產行業佔比分別爲8.73%、5.60%，分別較2022年末下降1.87個百分點、下降2.54個百分點。
從行業信託項目收益率來看，受市場整體波動影響，2023年主動管理類項目收益率較2022年下降，被動管理類項目收益率小幅提升。2023年，全行業主動管理型信託項目的總體加權收益率爲4.25%，相比2022年下降0.92個百分點。在主動管理型信託中，2023年證券投資類、股權投資、融資類、事務管理類和其他投資類產品收益率分別爲2.39%、3.61%、5.31%、3.67%和6.25%，除了其他投資類產品外，其他類別產品收益率均較2022年出現下行。2023年，全行業被動管理類信託項目的加權收益率爲4.54%，較2022年增長0.34個百分點。
爲了防範化解金融風險，2023年，信託行業持續進行機構風險處置，各信託公司通過多渠道補充資本，增強風險抵禦能力。在此之前，監管部門對信託公司牌照發放較爲謹慎，2013年起，我國境內信託公司的數量持續保持在68家。自2022年起，我國信託行業加大行業風險處置力度，加快行業風險機構退出進度。2022年6月16日、2024年4月1日監管部門分別同意新華信託、四川信託依法進入破產程序。截至2023年年末，我國境內信託法人機構數量爲67家。從存量機構的風險抵禦情況來看，截至2023年年末，信託公司行業整體所有者權益7485.15億元，同比增加4.27%。爲了有效提升風險抵禦能力，部分信託公司通過利潤轉增、定向增發等方式來補充公司資本。
（二）信託三分類新規對信託業發展影響
在《資管新規》的基礎上，信託行業監管政策的“四樑八柱”逐步完善，其中尤以2023年發佈的《關於規範信託公司信託業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號，以下簡稱“《信託三分類新規》”）最爲重要，明確了信託業務轉型的方向。
在《信託三分類新規》出臺之前，信託業務的分類體系已運行多年，與信託業務的實際發展情況已不完全適配。在較爲寬泛、模糊的分類原則下，信託業務逐步異化爲了類信貸業務爲主導，脫離了信託本源。《信託三分類新規》重新劃分信託產品類別，減少了信託業務的制度套利和違規操作的空間，對信託業務的轉型方向進行了明確。
《信託三分類新規》出臺前，信託產品類別的劃分一般可以按照來源和功能兩個維度進行劃分。從功能的維度來看，信託產品一般被分爲融資類、投資類和事務管理類三種；按照資金來源維度來看，信託產品則一般被分爲集合資金信託、單一資金信託、管理財產信託三種。然而，這一分類方式已不能與信託行業的發展趨勢和現狀相匹配。
調整後的《信託三分類新規》將信託業務分爲資產服務信託、資產管理信託、公益慈善信託三大類25個業務品種。其中，資產服務信託業務包括財富管理服務信託、行政管理服務信託、資產證券化服務信託、風險處置服務信託、經監管部門認可的新型資產服務信託等；資產管理信託則包括固定收益類信託計劃、權益類信託計劃、商品及金融衍生品類信託計劃和混合類信託計劃；公益慈善信託包括慈善信託和其他公益信託。
《信託三分類新規》着重明確各類信託業務職責邊界，特別是釐清了資產服務信託業務、資產管理信託業務監管要求和業務分類間的模糊地帶，防止出現利用業務分類規避監管的監管套利。
一是從設立信託目的來看，明確區分資產服務信託和資產管理信託，從而區分不同信託產品是否適用資管新規。值得注意的是，考慮到資產服務信託業務不適用資管新規，因此《信託三分類新規》在多方面規定中明確不得利用資產服務信託規避資管新規。
二是從資金來源來看，單一資金信託不納入資產管理信託範疇，該類信託產品將根據業務實質歸入資產服務信託中的財富管理信託。若是接受單一自然人委託，從資金來源來看是單一資金信託的，亦可以根據其業務實質，將其歸爲財富管理信託中的其他個人財富管理信託等類別。
三是業務分類具體實施時，將在落實信託公司業務分類的主體責任基礎上，由監管部門加強指導解釋。據每日經濟新聞報道[2]
《信託三分類新規》出臺後，監管部門在此基礎上持續完善信託行業監管體系，信託公司也同步加速業務轉型、開拓業務新方向。
第一，加快推進信託業務監管體系逐步完善。一是加快修訂頂層法律法規，加速推動《信託法》的修訂。二是在《資管新規》、《信託三分類新規》監管思路下，加快修訂和出臺行業監管規範和配套業務實施細則。據新浪財經報道[3]
第二，在信託納入資管行業統一監管體系後，各方支持信託行業爭取在資管業務相關標品投資的統一準入資質。《信託三分類新規》下，資產管理信託業務嚴格遵守《資管新規》要求開展整改。與此同時，參照《資管新規》統一監管的原則和精神，信託行業在資產管理業務領域各類監管要求也應與其他私募基金逐步拉平，包括合格投資者資質及人數的穿透規則、信託投資股指期貨以外的金融衍生品的交易指引等。在此背景下，監管部門及信託公司着力推動信託行業在標品投資業務上獲得同等對待。
第三，有序壓降不合規業務，逐步處置存量不良資產，做好新舊業務銜接，防止風險持續蔓延。從整改時間安排上來看，《信託三分類新規》將自2023年6月1日起實施，並設置3年過渡期。信託公司在《信託三分類新規》實施後30日內應將存續信託業務分類結果和整改計劃報送屬地銀保監會派出機構。從存量不良資產的處置情況來看，根據2023年公佈自營投資不良率的信託公司表現，有14家信託公司自營資產不良率在10%以上，相關公司信託資產的資產質量或也面臨較大壓力。在壓降存量資產過程中，部分公司信託資產的資產質量暴露所引發的風險值得關注。
（三）信託公司經營表現及業務特色發展
2023年，雖然信託公司盈利情況有所回升，但仍處於經營轉型的深水期。
從行業整體盈利情況來看，2023年，信託業整體營業收入和利潤總額較2022年回升，上述兩項指標的同比增速分別爲2.96%、16.92%，較2022年提升33.52個百分點、提升56.68個百分點。但從營業收入、利潤總額的絕對規模來看，2023年信託業整體營業收入、利潤總額仍處於近十年來較低水平，2023年信託公司營業收入、利潤總額分別爲863.61億元、423.74億元，較2021年減少344.37億元、減少177.93億元。
從不同信託公司的發展情況來看，信託公司所管理的信託資產規模分化加快，機構間資源稟賦差異較大，未來信託行業或在重構商業邏輯的基礎上推進機構間的整合重組。從信託資產分佈來看，2023年，披露年報的信託公司中，信託資產超過1萬億、5000億-1萬億元、3000-5000億元、1000-3000億元、500-1000億元、200-500億元、100-200億元、100億元以下的機構分別有4家、13家、9家、16家、11家、2家、1家、2家。
《信託三分類新規》對信託公司的投研能力、產品設計、風控管理、數字化轉型能力等多方面專業能力提出較高要求。這需要信託公司持續投入成本提升人才隊伍，組織架構以及數字化體系建設水平。對於股東支持力度較大、存量資產包袱較輕、經營能力較穩健的信託公司而言，其主動轉型的動力和能力較強。而對於資質較弱的信託公司而言，其或需要引入新股東支持或進行較大規模的整合重組，才能夠有效提升機構出清風險、業務轉型的能力。
部分信託公司探索信託服務轉型後的新業務模式，發展標品金融投資業務。本文將以華鑫信託、金谷信託等信託公司爲例進行考察。
2023年，華鑫信託繼續主動發力資產管理信託，創新發展綠色金融品牌。根據華鑫信託2023年年報披露，華鑫信託2023年年末管理的信託資產規模6148.64億元，同比增長54.67%；合併營業收入29.92億元，同比增長27.65%；實現淨利潤17.79億元，同比增長39.70%。在轉型創新業務發展方面，華鑫信託標品業務進一步發展，產品線更加豐富，標品固收類主動管理規模突破600億元。華鑫信託聚焦低碳能源產業鏈，打造“綠色+”業務模式，以資產證券化業務爲抓手推動綠色金融業務落地。2023年，華鑫信託綠色信託項目存續規模超過160億元，同比增長18%，累計規模超過300億元。
2023年，金谷信託圍繞股東戰略安排，圍繞集團不良資產經營主業，在信託領域打造了不良資產處置和特殊資產經營的經營特色。根據金谷信託2023年年報披露，2023年年末金谷信託管理的信託資產規模1856.70億元，同比增長10.92%；營業收入10.43億元，同比增長32.72%；信託業務收入8.51億元，同比增長22.6%；實現淨利潤3.38億元，同比增長151.15%。金谷信託通過紓困信託、財產權信託、永續債信託、資產證券化信託、破產重整信託等模式高效協同股東中國信達不良資產主業。2023年，金谷信託探索落地破產重整服務信託業務，幫助相關企業完成破產重整。
五、公募基金：豐富指數產品貨架，強化投研能力建設
（一）規模變動
截至2023年年末，全市場公募基金共有11528只，其中封閉式基金1354只，開放式基金10174只。開放式基金中，股票基金、混合基金、貨幣市場基金、債券基金、QDII分別有2274只、4942只、371只、2306只、281只，分別佔基金總只數的19.73%、42.87%、3.22%、20.00%、2.44%。
從產品數量來看，過去5年，公募基金髮展迅速，產品數量年均複合增長15.43%。結構上，股票基金數量增長更快，5年年均複合增長率達到19.66%。封閉式基金、混合基金、債券基金、QDII年均複合增速均在14%-15%之間。貨幣基金數量年均複合增長率僅爲1.35%。
從資產規模來看，截至2023年年末，公募基金淨值爲27.60萬億元。其中，封閉式基金3.80萬億元，開放式基金23.80萬億元。開放式基金中，股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QDII基金的淨值總規模分別爲2.83萬億元、3.95萬億元、11.28萬億元、5.32萬億元、0.42萬億元，分別佔公募基金總淨值的10.27%、14.32%、40.86%、19.26%、1.51%。貨幣基金雖然產品數量相對較少（佔比僅爲3.22%），但規模處於絕對領先地位。
過去5年，公募基金淨值年均複合增速爲16.19%，其中封閉式基金、股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QDII淨值年均複合增長率分別爲33.45%、28.01%、23.78%、8.16%、18.62%、42.66%。
從公募基金規模增長的歸因來看，公募基金淨值增速顯著快於產品數量增速的原因是平均單隻基金的產品份額增長。2023年年末，封閉式基金、股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QDII基金分別有3.60萬億份、2.65萬億份、3.65萬億份、11.22萬億份、4.77萬億份、0.52萬億份。2019-2023年，封閉式基金、股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QDII基金份額年均複合增速分別爲32.83%、27.97%、20.86%、8.07%、17.21%、49.89%。貨幣市場基金雖然規模佔比高，但過去5年的發展速度大幅落後於債券基金和股票基金。
（二）品種結構
按照投資範圍劃分，股票基金可以細分成三類：普通股票型、被動指數型、增強指數型。2023年年末，三類股票基金份額分別爲4471億份、20434億份、1650億份，佔股票基金總份額的比重分別爲16.84%、76.95%、6.21%，過去5年份額數量的年均複合增速分別爲15.13%、32.93%、30.39%。
混合型基金可以細分成四類：偏股混合型、平衡混合型、偏債混合型、靈活配置型。2023年年末，上述四類基金份額分別爲23165億份、277億份、3414億份、7653億份，佔混合型基金總份額比重分別爲67.13%、0.80%、9.89%、22.18%，過去5年年均複合增速分別爲29.54%、-9.05%、24.34%、0.50%。
債券型基金主要包括中長期純債型基金、短期純債型基金、混合債券型一級基金、混合債券型二級基金、被動指數型債券基金，2023年年末，上述各類基金的份額分別爲54106億份、9289億份、6015億份、7259億份、6695億份，佔債券基金總份額規模的比重分別爲64.64%、11.10%、7.19%、8.67%、8.00%。
份額數量名列前茅的公募基金主要是貨幣市場基金、中長期純債型基金、偏股混合型基金、被動指數股票基金、短期純債型基金、靈活配置型基金。2023年年末，上述六類基金份額佔全部公募基金份額比例分別爲42.58%、20.43%、8.75%、7.71%、3.51%、2.89%，基金份額過去5年年均複合增速分別爲6.66%、23.20%、29.54%、32.93%、53.04%、0.50%。從份額增速來看，過去5年，被動指數股票基金和短期純債基金實現了更快速地擴張。
（三）投資收益
2021-2023年，隨着國內資本市場進入調整，含權類基金產品淨值多數出現回撤, 表現弱於固定收益類產品。
近1年，股票基金、混合基金、債券基金、貨幣基金、封閉式基金平均淨值增長率分別爲-12.09%、-12.87%、3.07%、2.03%、2.06%。細分品種中，收益表現最好的是中長期純債型基金，平均淨值增長率爲3.74%。收益表現最差的是偏股混合型基金，平均淨值增長率爲-13.26%。
近3年，股票基金、混合基金、債券基金、貨幣基金、封閉式基金年化平均淨值增長率分別爲-8.70%、-8.94%、2.73%、2.10%、-1.43%。細分品種中，收益表現最好的是混合債券型一級債基，年化平均淨值增長率爲3.44%；收益表現最差的品種是偏股混合型基金，年化平均淨值增長率爲-8.69%。
從5年及以上的長期視角來看，含權類產品普遍能夠取得正收益，而且收益率高於固定收益產品。
過去5年，股票基金、混合基金、債券基金、貨幣基金、封閉式基金年化平均淨值增長率爲10.65%、9.69%、3.18%、2.24%、13.83%。細分品種中，普通股票型基金收益表現最好，年化平均淨值增長率爲15.05%。貨幣市場基金收益落後，年化平均淨值增長率僅爲2.24%。
（四）行業趨勢
從境外市場的趨勢來看，自2009年以來，美國基金業的發展呈現權益化、被動化兩大特徵。權益化體現爲股票基金佔比持續提升；被動化體現爲被動管理股票基金佔比持續提升。2022年年末，在美國共同基金與ETF中，股票基金-主動管理、股票基金-被動管理、債券基金-主動管理、債券基金-被動管理、混合基金、貨幣基金佔比分別爲27.33%、33.07%、13.38%、3.16%、5.48%、17.59%。其中，股票基金-主動管理、股票基金-被動管理、貨幣基金相比2008年分別變動-4.05、+23.75、-20.52個百分點。
無論是股票基金還是債券基金，被動化的發展趨勢均日益顯著。對於股票基金，被動管理基金規模已經超過主動管理基金。2023年年末，被動管理股票基金佔股票基金的比重爲54.75%。
對於債券基金，被動管理債基相較主動管理債基規模尚小，目前規模僅爲後者的四分之一左右，但近年來二者的規模差距正在逐漸縮小。2023年年末，被動管理債基總規模佔全部債基的比重爲19.09%，相比2016年上升6.33個百分點。
從境內市場來看，相比於美國，目前我國基金產品權益化和被動化的發展勢頭還不明顯，未來仍有較大發展空間。2023年年末，我國股票基金淨值佔基金總淨值的比重爲23.24%，低於美國（60.39%）37.15個百分點。其中，被動管理股票基金佔比僅爲8.80%，低於美國24.27個百分點。
從動態變化來看，2010-2018年，我國股票基金佔比下降，取而代之的是貨幣市場基金的興起。2019-2021年，雖然受益於A股行情好轉，股票基金的發行曾階段性回暖，但自2022年以來，隨着資本市場持續調整，股票基金規模佔比重新轉爲下行，此時債券基金的規模逐步興起。
從海外資管市場的發展經驗來看，股票基金規模提升是大勢所趨。在過去理財剛兌、房價趨勢性上漲的時期，房地產、固收類理財很好地幫助居民實現了財富保值增值。因此，居民財富主要配置在理財、房地產等資產上，權益資產佔比較少。
隨着我國經濟轉入高質量發展階段，房地產堅決貫徹“房住不炒”，利率中樞水平伴隨經濟增速的放緩而下降，理財全面轉向淨值化運行，居民的財富保值增值難度上升。
綜合對產品收益和流動性的考慮，未來，居民財富配置可能會向兩端遷移，一端投向風險、收益更高的權益資產；另一端投向風險、收益較低的存款。
（五）發展展望
爲了加快推動我國股票基金的進一步發展，各方或需要從多方面更好地承接居民資產配置需求。在供給端，提升基金產品質量，爲投資者提供更好的投資體驗。在需求端，完善制度建設，引導養老金等長期資金入市，利用養老金資金投資期限較長的優勢，爲股票基金提供穩定的配置力量。
第一，壯大長期資金隊伍。
一是增加基本養老金歸集委託投資規模，探索養老金第一支柱適度擴大投資股市。目前，國內地方基本養老保險金主要由各地方政府投資於國債和銀行存款，投資於股票的比例相對偏低。隨着存款利率下行，未來，可以考慮增大基本養老基金歸集委託社保基金理事會投資的規模，藉助社保的專業投資力量，降低養老金投資股市面臨的個體風險，實現保值增值。
二是鼓勵增加個人養老金繳款額度，做大養老金第三支柱。加大產品創設力度，豐富適配個人養老金投資特點的養老金產品。打通養老金第二、三支柱資金轉移渠道，給予居民個人更多的投資自主權，引導更多個人養老金賬戶資金投向股票市場。
第二，促進基金投顧發展。
當前，我國股票基金總規模接近6萬億元，總數量超過5000只，收益差異顯著。面對紛繁複雜的基金產品，非專業投資者需要專業投資顧問提供投資諮詢服務。
從美國市場來看，專業投資顧問已經形成一個龐大的羣體，管理資產規模超百萬億美元，對推動基金業的發展起到了積極的作用。根據Investment Adiviser Association(IAA)的數據，2022年年末，美國共有15144名註冊投資顧問（SEC-registered adviser,RIA），其中有62.8%的投顧會爲個人提供資產配置建議，管理資產總規模爲114.1萬億美元，顯著超過基金規模（約26萬億美元）。除了基金產品之外，RIA還會幫助客戶配置其他資產並提供財務規劃、養老金諮詢、教育研討等其他投資諮詢服務。
相比之下，我國基金投顧市場規模尚小，資產配置範圍較狹窄。根據中國社會科學院國家金融與發展實驗室發佈的《投顧業務的全球實踐與中國展望》研究報告[4]
爲促進我國基金投顧市場發展，建議擴大基金投顧試點範圍，允許更多類型的機構參與基金投顧業務，鼓勵各類機構結合自身資源稟賦進行差異化經營，培育自身特色優勢，爲客戶提供不同的服務體驗，比如發展財務規劃、養老金諮詢、教育諮詢等業務，增強客戶黏性。支持投顧機構拓寬產品種類，擴大資產配置範圍，滿足客戶多資產配置需求。創新收費模式，比如發展“資產規模+業績提成”等收費模式，強化投資顧問與客戶的利益一致性。
六、保險資管：規模穩步上升，發揮長錢優勢
不同於理財與公募基金，保險資管公司所公開的經營信息相對較少，爲了解保險資管行業的整體情況，我們主要採用《中國保險資產管理業發展報告（2023）》的相關數據，不過考慮到該報告僅統計了截至2022年末的保險資管行業情況，因此我們也輔以上市保險公司的資產管理情況予以輔助考察研究。
（一）保險資管機構主體情況
2023年，保險資管公司數量小幅增加，保險資管公司所管理資產的規模穩步增長。從數量上來看，截至2023年年末，保險資管公司34家，較2022年年末增加1家。2023年10月，金融監管總局同意中郵保險資產管理有限公司開業。從保險資管公司總資產規模來看，截至2024年4月，保險資管公司資產規模約1221.37億元，較2023年年末增加16.09%。
2023年保險資管行業盈利情況分化，前三大機構的利潤佔據行業總利潤的近50.00%，部分中小保險機構面臨營收淨利潤增速“雙降”。
除華夏久盈資產管理有限責任公司處於風險處置期、暫緩披露 2023 年度信息披露報告外，33家保險資管公司披露了2023年信息披露報告。
從營業收入來看，2023年33家保險資管公司整體營業收入爲350.40億元，同比增加5.25%。其中，國壽資產、泰康資產、平安資產3家保險資管公司的2023年營業收入超過40億元，同比增速分別爲9.11%、15.64%、-5.77%。其他中小保險資管公司中，既有2家公司2023年營業收入出現翻倍，也有12家公司營業收入爲負。
從淨利潤來看，2023年33家保險資管公司整體淨利潤154.50億元，同比增加6.85%。其中，國壽資產、泰康資產、平安資產3家大型保險資管公司的淨利潤共佔行業整體淨利潤的49.58%。此外，2家保險資管公司2023年出現虧損，13家保險資管公司的淨利潤增速爲負。
從ROE指標來看，2023年33家保險資管公司平均ROE約爲17.06%。其中，12家公司的ROE高於行業平均水平。
從投資收益表現來看，根據金融監管總局統計，近年全行業保險公司年化財務投資收益率小幅下滑，2024年一季度，保險年化財務投資收益率2.24%，較2023年四季度基本持平，較2022年四季度下降1.52個百分點。
若進一步觀察保險資管產品收益水平，考慮到數據可得性原因，我們僅選擇了組合類保險資管產品和對接企業年金基金投資的養老金產品收益率進行考察。從Wind所披露產品的情況來看，組合類保險資管產品中，債券型、股票型、混合型產品的收益率均值分別爲2.55%、-10.39%和-6.03%。從人社部所披露的情況來看，企業年金所對接的養老金產品中，固定收益類、權益類和貨幣型產品在2023年的整體收益率分別爲3.20%、-9.81%和2.48%，與2022年相比，三類養老金產品的收益率分別提升了1.06個百分點、提升了7.10個百分點和降低了0.02個百分點。
（二）保險資管公司管理資產的擺佈與資金來源
保險公司投資資金中，近70%委託關聯方保險資管公司進行管理，採用“自主+委託+單一資產管理計劃投資模式”的保險公司數量最多，相關資金規模佔比近80%。
根據金融監管總局披露，2023年年末，保險公司資產總額29.96萬億元，保險資金運用餘額27.67萬億元，分別同比增長10.35%、10.47%。根據《中國保險資產管理業發展報告（2023）》披露，保險公司資金投資模式較爲穩定，在保險公司總資產中，委託關聯方保險資產管理公司管理的資金佔到了保險資金總規模的67%；委託非關聯方保險資產管理公司管理的資金佔到了保險資金總規模的1%左右。從投資模式來看，2022年，67家保險公司選擇“自主+委託+單一資產管理計劃投資模式”，機構數量佔比近34%，資產規模佔比近80%。
從保險資管公司管理資金來源則以保險資金爲主，沉澱長期限資金。從保險資管公司管理資金結構來看，根據《中國保險資產管理業發展報告（2023）》披露，2022年年末，保險資管公司共管理24.52萬億元資金，保險資金佔比80.39%，其中管理系統內保險資金佔比73.04%、管理第三方保險資金7.35%，銀行資金佔比10.35%，其他資金包括企業年金、基本養老金、職業年金等佔比爲9.26%。
即使管理資產規模在同一水平，不同保險資管公司間資金來源構成的差異仍較大。2022年，超大型、大型、中型、小型保險資管公司的非系統內保險資金來源規模佔比均超過20%。其中，有10家保險資管公司非系統內保險資金佔比在50%左右，包括超大型公司2家、大型公司2家，中型公司3家、小型公司3家。
從業務規模來看，保險資管公司以專戶業務（受託管理保險資金、其他資金及其形成的各種資產）爲主，保險資產管理產品佔比持續上升。2022年年末，保險資管公司各項業務中，專戶業務規模佔比72.30%，較2021年末下降3.60個百分點；組合類產品佔比17.71%，上升3.48個百分點；債權投資計劃佔比7.00%，下降0.35個百分點；股權投資計劃規模佔比0.58%；資產支持計劃業務管理規模佔比0.63%。
在不同業務的資金來源中，專戶業務以保險資金爲主，組合類產品中非保險資金佔比提升。以國壽資產2023年信息披露報告的數據爲例，2023年，國壽資產共簽訂了89個“一對一”簽訂受託合同，收取資產管理費收入37.49億元。其中，國壽資產向人壽股份收取保險資金委託投資管理費達到了資產管理費收入的87.38%。在保險資產管理產品中，債權投資計劃、股權投資計劃資金構成中均以保險資金爲主，2022年，相關佔比分別爲74.41%、82.00%。而組合類產品，2022年，保險資管公司相關產品資金來源中，銀行或理財公司資金佔比約56.10%，超過保險資金。
從監管要求來看，保險資管公司資產配置的監管要求與資金來源性質、保險資管產品的投資範圍有關。具體來看，保險資管公司資產配置需要遵循的監管要求大致有：
一是《保險資產管理產品管理暫行辦法》（銀保監會令2020年第5號，以下簡稱“《辦法》”）規定了保險資管產品的可投資範圍，包括國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、證券化產品、公募基金、其他債權類資產、權益類資產和銀保監會認可的其他資產。而原銀保監會發布的《關於印發組合類保險資產管理產品實施細則等三個文件的通知》（銀保監辦發〔2020〕85號，以下簡稱“《通知》”）則進一步說明組合類產品、債權投資計劃以及股權投資計劃三類產品的投資範圍及要求。
二是保險資金的運用需要遵守保險資金運用規定，《辦法》及《通知》均提出保險資金投資的保險資管產品，其投資範圍應當嚴格遵守保險資金運用的監管規定。近年來，爲了促進長期保險資金支持實體經濟高質量發展，保險資金運用範圍的監管要求逐步放開。例如，保險資金對於資本市場的投資比例要求逐步提升等。
保險資管公司所管理的資產中，配置結構中以債券、資管產品、銀行存款爲主。從整體結構來看，2022年年末，保險資管公司所投資資產中對於債券、資管產品、銀行存款、股票、公募基金、股權投資、其他資產的投資佔比分別爲40.95%、22.22%、14.43%、6.84%、4.5%、2.48%、8.57%。從投資品種結構變化來看，2022年年末，保險資管公司配置於銀行存款、資管產品、債券三類資產的增速排名前三，增速分別爲14.46%、13.18%、9.75%。
細分資產結構中，保險資管公司配置的債券以國債及（準）政府債券爲主，且佔比逐步上升。2022年年末，保險資管配置的債券中，國債及（準）政府債券佔比59.91%，非金融企業的公司信用類債券佔比22.49%，金融企業所發行的債券佔比17.60%，分別較2021年末增加3個百分點、減少2個百分點、減少1個百分點。保險資管配置的公募基金中，債券型基金、混合型基金、股票型基金分別佔比41.74%、37.91%、13.66%。
在投資能力建設方面，有10家保險資管公司在2022年具備全投資管理能力。根據《關於優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知》（銀保監發〔2020〕45號）規定，保險資產管理公司適用五類6項投資管理能力。從投資管理能力分佈來看，2022年，披露信息的33家保險資管公司均具備信用風險管理能力，其次主要具備債權計劃能力、股票投資能力。部分保險資管公司暫不具備衍生品國債期貨能力、股權計劃能力。其中，具備6項、5項、4項和3項投資管理能力的保險資管公司分別有10家、9家、8家、6家。
從收益情況來看，保險資管公司之間收益表現相對分化，頭部公司的投資年化收益率表現較穩健。從保險資管機構的綜合收益率表現來看，2022年，有4家機構收益率在4%-5%之間，13家機構收益率集中在2%-4%之間，有3家機構收益率表現爲負值。
考慮到保險資管公司最新數據相對有限，爲了考察2023年保險公司資產管理的趨勢，我們進一步探究了A股上市保險公司的資金運用情況。
A股上市保險公司主要以委託投資管理模式進行投資管理業務，以系統內管理人爲主。根據年報披露信息顯示，中國人壽系統內投資管理人包括人壽資產及其子公司、國壽投資公司及其子公司；中國平安則是平安資產管理負責境內投資管理業務，同時提供第三方資產管理服務；新華保險系統內投資管理人有新華資產、新華資產管理（香港）等；中國太保系統內投資管理人主要有太保資產、長江養老、太保資本等。
2023年上市保險公司進行投資的資產總規模同比增速在10%以上，規模保持穩健擴張。2023年年末，中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保、新華保險用於投資的資產規模分別爲5.67萬億元、4.72萬億元、2.25萬億元、1.43萬億元、1.34萬億元，分別同比增長12.01%、8.98%、11.28%、11.41%、15.42%。
在資產配置結構上，2023年A股上市保險公司增加了債券投資配置，股票、基金等權益型金融資產佔比較2022年小幅下降。受長端利率整體逐步下降的預期影響，2023年，上市保險公司普遍提升了債券投資規模，把握利率下行所帶來的投資收益，並提前鎖定相對較高的票息收入。2023年年末，中國平安、中國人保、新華保險、中國太保、中國人壽資產投資中債券投資佔比分別爲58.09%、43.72%、50.42%、51.72%、51.59%，較2022年年末分別增加3.52個百分點、2.33個百分點、8.80個百分點、11.36個百分點、3.05個百分點。具體品種上，根據中國人保披露，2023年公司對於國債及政府債、金融債的配置佔比有所提升，對於企業債的配置佔比微降。
在權益投資方面，受2023年資本市場震盪下行等因素影響，除中國平安外，其他上市保險公司2023年末股票及權益型基金投資佔比較2022年末小幅下降，保持均衡穩健的配置策略。2023年年末，披露數據的中國平安、中國人保、中國太保、中國人壽4家保險公司，其股票及權益型基金投資佔比分別約爲9.30%、11.40%、10.70%、11.20%，較2022年年末分別約增加0.60個百分點、下降2.30個百分點、下降0.80個百分點、下降0.20個百分點。
從保險公司開展投資的整體收益率來看，2023年投資收益率整體較2022年有所下降。從總投資收益率、淨投資收益率兩項指標表現來看，除中國平安總投資收益率較2022年小幅上升外，其他公司投資收益指標表現均不及2022年水平。2023年，中國人保、中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險淨投資收益率分別爲4.50%、4.20%、4.00%、3.77%、3.40%，分別較2022年年末下降0.60個百分點、0.50個百分點、0.30個百分點、0.23個百分點、1.20個百分點。
（三）保險資管公司發展趨勢
保險資管行業已走過20年發展歷程，近年行業整體穩步發展，管理資產規模保持較快增長。隨着我國經濟進入高質量發展階段，內外部發展環境逐步變化，保險資金髮揮長期資金特性服務實體經濟的重要性逐步提升。這也對保險資管公司提升自身投資能力、構建高效投研體系、有效防範風險、實現長期穩健發展提出更高要求。從保險資管公司的發展趨勢來看，總體有三方面相對明顯的趨勢：
第一，積極推動第三方業務發展，廣泛參與大資管行業角逐，增強自身資產管理業務能力。從當前行業發展結構來看，保險資管公司來自於非關聯方資金的佔比逐步提升，但絕對佔比仍處於較低水平，有較大提升空間。2022年，有超過30%的保險資管公司非系統內保險資金佔比在50%左右。近年來，保險資管公司長期資金管理能力受到了銀行資金、養老金等資金方的認可。從海外經驗來看，國際大型保險資管公司的第三方業務佔比普遍較高。以國際頭部的安聯集團爲例，安聯集團的投資管理業務主要集中在PIMCO和AllianzGI兩家資管公司，PIMCO主要管理第三方資金，AllianzGI則服務集團內保險資金。整體而言，安聯集團投資管理業務中第三方業務佔比在70%以上。其中，PIMCO第三方業務佔比在80%以上。安聯集團積極拓展第三方業務豐富了資產管理業務資金來源，促進資產管理規模，有助於推動公司建立市場化機制，進一步提升自身投研體系建設和盈利能力。同時，堅持市場化、專業化導向的運作機制也有助於塑造安聯集團品牌形象，進一步拓展客戶資源。
第二，發揮長期資金優勢，探索獲取另類優質資產的投資能力。隨着我國經濟增長模式和融資模式發生深刻轉型，傳統的固定收益資產收益率逐步下行，此前處於高收益的非標資產等供給不足，機構面臨“資產荒”問題。從2021-2022年保險資管公司整體資產配置來看，以協議存款等爲代表的銀行存款增速在各類資產品種中排名第一。然而，2024年上半年監管部門明確保險資管存款屬於同業存款，未來相關存款定價必然將出現回落，或將影響保險資管投資收益與資產配置。一方面，保險資管公司持續加強對於債券等傳統固收資產的投研能力，有助於提升長期趨勢研判和中短期擇時的準確性，提高固收類投資的收益情況。另一方面，伴隨社會融資結構轉型趨勢，保險資管公司也應依託自身的長期資金特性，挖掘自身另類投資能力優勢。從全球保險業和科技創新企業融資的經驗來看，長期限的保險資金可以通過股權、優先股、私募投資、FOF、S基金等形式匹配不同生命週期下的企業融資需求。對於存量基礎設施資產，保險資管公司也通過全鏈條參與資產證券化業務，協同聯動獲取優質資產。
第三，升級投研體系建設，匹配建設多元策略化投資能力。由於投資資金的長期限特性，保險資管公司需要實現資產的長期保值增值。同時，保險資管公司也面臨客戶對於中短期收益的業績考察。因而，保險資管公司需要在短期收益與長期回報間形成平衡。對應的，保險資管公司的投研體系建設也應分別對短、中、長期收益進行權衡，在資產配置、策略研判、品種挖掘、風險警示等多方面形成專業團隊。《保險資產管理公司監管評級暫行辦法》（銀保監辦發〔2021〕5號）的細分評價維度中就突出對資產配置、投研團隊和體系建設的考覈。以國內頭部保險資管公司泰康資產的投資研究體系爲例，泰康資產提出投資研究體系圍繞優化總量投研框架、打造“中觀”研究、創新獲取優質資產、依託數字化轉型等方面內容建設適應時代要求的投資研究體系。