老白乾酒賺更多，爲何收入漲不動？｜酒業財報觀察

21世紀經濟報道記者肖夏 重慶報道

今年中秋以來白酒消費低迷，從三季報來看，除了行業前列的少數幾家酒企依舊保持兩位數增長，大部分白酒股都出現了增速放緩甚至倒退的情況。

多品牌、多地區、多香型的老白乾酒也未能例外。前不久披露的三季報顯示，其第三季度收入同比增長不到1%，對比一季度收入同比增長12.7%、上半年收入同比增長10.7%，已經連續三個季度降速。

但即便是收入連續降速，老白乾酒的盈利依舊保持高增長。今年前三季度，老白乾酒的歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別同比增長33%和34%，其中第三季度其歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤依舊保持了20%以上的漲幅。

老白乾賺得更多了，爲什麼收入卻漲不動？這與其盈利主要是來自產品結構升級和降本增效有關，而並非業務的大範圍拓展。

老白乾酒今年計劃實現營收57.8億元。這一目標今年能否完成？前三季度其已實現營收40.88億元，要完成全年任務，四季度營收需要同比增長近20%。

在11月19日舉行的2024年第三季度業績說明會上，老白乾酒總經理趙旭東迴應21世紀經濟報道記者提問時表示，公司正在按經營計劃有序推進各項工作。

收入、盈利走勢進一步分化

對比同行的報表，老白乾酒今年是獨樹一幟的。

收入連續降速、盈利繼續保持20%以上高增長，這樣的情況今年在其他白酒上市公司中幾乎沒有。

即便是近年增長最突出的幾家酒企，到第三季度增長也慢下來了。今年第三季度，迎駕貢酒收入同比增長2.3%，今世緣收入同比增長10%，古井貢酒收入同比增長13%，山西汾酒收入同比增長11%，盈利增速也有不同程度的放緩。過去兩三年，這幾家酒企動輒是20%、30%甚至更高的增速。

老白乾酒則是保持着中檔速度前進，在2021年到2023年之間一直保持着10%—15%的增長。

但其過去幾年其盈利增長是顯著快於收入增速的。

2021年到2023年，老白乾酒的歸母淨利潤漲幅分別爲24.5%、81.8%和-5.9%。其中2022年歸母淨利潤大漲八成重要原因是賣地收到了補償款。扣除非經常性損益的影響，2021年—2023年老白乾酒的扣非歸母淨利潤增速分別是27.3%、37.5%和28.6%。

到2024年，老白乾酒收入增長持續放緩、盈利增長則是繼續加快，兩者的分化走勢進一步放大。今年前三季度，老白乾酒收入同比增長6.3%，歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別同比增長33%和34.3%。

老白乾酒的盈利增長更快，主要是兩方面原因：產品結構升級+降本增效。

產品結構升級，過去幾年都在持續推進。

2021年，老白乾酒將“一香爲主、多香兼顧的泛全國化品牌”確立爲“十四五”品牌發展定位，其中主力品牌衡水老白乾進一步強調高端化，明確“衡水老白乾”和“十八酒坊”兩大系列，前者推出了1000元+“衡水老白乾1915”，從價格和宣傳直接對標一線名酒，後者推出了“甲等20十八酒坊”和“甲等15十八酒坊”，分別定位於高端和次高端價格帶。

在此之前，由於河北本地白酒市場分散，本地酒並不強勢，全國化名酒紛紛在河北找到了拓展空間，代表案例是瀘州老窖在河北市場銷售規模超過50億元。

但反過來，也因爲名酒的市場教育，奠定了河北白酒消費升級的基礎。老白乾酒推出的中高端產品，抓住了機會。

這從收入結構變化能看出來。2023年，老白乾酒中高檔酒佔比是79%，2020年時是75%。其中高檔酒的收入佔比從2020年的47%提升至2023年的52%。老白乾酒六成以上的收入都是來自河北省內。

另一個原因是降本增效。

老白乾酒是少數將成本費用控制寫進年度經營計劃的酒企。按照此前年度股東大會資料，老白乾酒2024年計劃將營業成本控制在20.7億元以內，費用不超過17.5億元，營業總成本控制在47.7億元以內。

成本、費用，曾經顯著影響了老白乾酒的盈利能力。2019年，老白乾酒一年的營業成本超過15億元，銷售、管理、研發、財務四項費用一年超過14億元，而同期營收還不如老白乾酒的迎駕貢酒、水井坊、捨得酒業，一年營業成本都只有其一半不到，費用也更低。

這也導致當時老白乾酒年收入已經超過40億元，但一年盈利剛過4億元，而體量接近的酒企年利潤都在其之上，甚至是多出一倍。

而到了2023年，老白乾酒的毛利率已經提升至65.8%。不僅是衡水老白乾，板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒的毛利率也都躍過了60%。雖然淨利潤絕對值和同行依然有顯著差距，但毛利率差距正在縮小。

蓄水池水位下降？ 因設置經銷商庫存紅線

由於增長主要依靠產品升級、降本增效，老白乾酒的動能也面臨着挑戰。

一方面，產品升級這一動能有放緩的勢頭。

今年前三季度，老白乾酒的高檔酒收入佔比爲50%，相比上半年的51%、去年的52%持續回落。

分地區來看，大本營河北收入增速回落至個位數，第二大市場湖南的收入增速回落至中低兩位數，相比前幾年20%甚至40%的高增長也有降速。而老白乾酒旗下毛利率最高的，正是衡水老白乾和武陵酒。

另一方面，老白乾酒的渠道並沒有顯著拓展，缺少帶動收入增長的新增量。

今年前三季度，老白乾酒淨增加經銷商54家，期末共計超過1.1萬家，變化幅度遠不及前幾年。2020年到2023年之間，老白乾酒每年的經銷商變化分別是增加經銷商1128家、減少2504家、增加586家、增加406家。

老白乾酒的“蓄水池”水位也出現下降。今年第三季度末，老白乾酒的合同負債餘額17.5億元，同比下滑13.6%，低於過去兩年同期。

在三季度業績說明會上，老白乾酒財務總監吳東壯迴應21世紀經濟報道記者以投資者身份的提問時解釋了合同負債同比下降的原因，“一是公司根據市場動銷情況向經銷商發貨，符合收入確認條件確認收入，致使三季度末合同負債下降，二是優化渠道管理，設定經銷商庫存的紅線，減少經銷商的庫存，超過紅線停止開票，保持渠道健康發展所致。”

換言之，和很多酒企一樣，老白乾酒也注意到渠道的庫存壓力。

而面臨行業新週期整體放緩的大趨勢，以往以成長性吸引投資者的白酒股今年紛紛提出了提高分紅率、增加分紅次數等舉措，提升投資者回報。老白乾酒2023年度的現金分紅率首次提升至60%以上。接下來是否有進一步跟進的計劃？

趙旭東迴應21世紀經濟報道記者提問時表示，公司重視對投資者的合理投資回報，在保證正常經營的前提下，繼續堅持爲投資者提供連續、穩定的現金分紅，並結合公司經營現狀和業務發展目標，充分考慮到公司利用現金分紅後留存的未分配利潤和自有資金，保證未來經營的進一步穩健增長，給股東帶來長期的投資回報。