鄺子平的文章藏着一個謎語

今天，啓明創投創始主管合夥人鄺子平在投中發文，談了談對目前創投行業投資條款的看法，直指最近出圈的話題“回購”和“對賭”。

站在不同的立場上，應不應該回購，都有各自的理由。這些日子，是非我們已經聽了不少。難得的是，作爲行業裡最資深的投資人代表之一，鄺子平提供了他的視角和經驗，給我們普及了“回購”條款這個舶來品最初的規定，以及它是如何演化成今天這個狀態的。

文章不算長，照例咱們還是逐段逐句地翻譯一遍。既然是翻譯，當中自然也有我作爲譯者在理解上的偏差，各位當作既主觀又帶偏見的評論來讀就可以。

一上來，鄺子平先簡明扼要地概括了自己的從業經歷，目的呢，無非是爲下面講的話做背書。他想爲時下被濫用的回購和業績對賭條款正本清源。他或許不願意擺老資格，但我們實事求是地講，風險投資進入中國不過二十餘載，沒有多少人比一個“從1999年開始從事創投行業”，同時管過美元和人民幣的老江湖，更有資格談論這個問題。

都知道回購（贖回）條款是舶來品，但具體是怎麼傳過來的呢？

鄺子平的敘述裡很有意思的一點是，他先是用嚴謹的“法言法語”來界定回購，但礙於這個問題實在太複雜，最終他還是拿具體的案例來幫人理解。比如，拿早年給他授課的老師的話說，這個條款“不是很有用”，“唯一能用上的場景就是一些企業發展多年，不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅”。

回購條款的界定這裡不贅述，最關鍵的是，他釐清了被很多人忽略的一點，條款成立的前提，“不傷害公司正常運營”。不過這個前提本身也暗藏了一連串問題，比如，怎麼界定“正常運營”？哪些行爲算“不傷害”？這些都有解釋的空間，容易落入各說各話的陷阱。

當然，從法律實踐的層面講，因爲需要涵蓋足夠廣泛的應用場景，任何法條在表述上都留有解釋空間，所以法官纔會有“自由裁量權”，纔會出現對公平正義的不同理解，而這些理解和實踐反過來又豐富了法條的內涵。舉個淺近些的例子，合同法裡經常會出現“在合理期限內”的表述，但具體多長時間算是“合理”並沒有明確的定義，需要根據具體情況由法官自行判斷。這裡的“不傷害公司正常運營”也是類似的道理。

拋開字面描述，真正重要的，是對背後法律精神的理解。我以爲，“不傷害公司正常運營”這九個字代表的開曼法律精神是，對企業、企業員工的保護高於對投資人的保護。在硅谷的投資實踐裡，這個規定從頭至尾都跟創始人個人沒關係，用於回購的只是企業自有資金。但一傳到國內，這個精神先消失了。

按照鄺子平所說，這一條款到了人民幣基金使用的時候發生了兩個變化，變化更多是基於中外法律實踐的客觀差異，造成的共同結果是，“回購不傷害公司正常經營這個前提並沒有得到體現”。釀成的現實慘劇是，不僅公司沒法正常經營，創始人也背上了無限連帶責任，創業不成，傾家蕩產。

這背後的另一重原因，鄺子平沒說。但我的理解是，這種變化發生在一個信息不對等的市場。其一，一個公司的創始人在回購條款上的理解，大多數情況下不能和專業的投資機構相提並論。其二，創投行業當時還是個典型的買方市場，創業者憑藉優質資產得到上牌桌的機會，而手握鉅額資本的投資人負責給資產定價，是遊戲規則的制定者，是妥妥的上位方。

誰有話語權，規則便有利於誰。至此，國內的回購已經和硅谷的形近而神異。

這讓我想到投中閉門會上一位GP提及的案例。某個被投企業賬上有餘錢，但業務發展緩慢。有級別較高的LP主張趁其賬上有錢趕緊回購，擔心萬一將來公司倒閉，連這點錢都拿不回來。至於回購之後，公司是不是還能經營下去，對方並不關心。

後面鄺子平又談到對賭條款的濫用。回購和對賭原本是兩碼事，按我的粗淺理解，回購是投資人退出的保障條款，對賭則更像是一種估值調整的條款，但在一些情況下，對賭成爲發起回購的先決條件。如鄺子平所說，過去十多年，很多機構“直接做上市對賭，所以就把往往多年後纔會觸發的不上市就回購，和以一兩年經營指標做估值對賭，這兩個不同的物種合二爲一，變成短時間即觸發的上市對賭”。

這說的又是舶來品如何變形。不過這裡他講得更爲直接。“看到概念不錯的項目，不加充分盡調，也無定價能力，更無談判基礎，估值談判跟菜市場討價還價一樣，最後乾脆閉着眼睛賭一把；對賭也不設下限，造成很多後遺症。”

你看，造成對賭濫用的，不是別人，正是盲目買賽道賭運勢的投資人羣體。理念的分歧造成了實踐的差異：你是相信投資是一門專業的技藝，當中包括對行業的深入理解、充分盡調和合理定價等要素，賺取的是價值發現的錢，還是相信形勢比人強，風口上廣撒網，總有一個能押中？Anyway，在互聯網狂飆突進的年代，後者還是大行其道。按鄺子平的看法，這種投資理念和策略正是造成對賭氾濫的根本原因。“廣撒網會造成團隊的懶政”，在去年的拾日談，鄺子平表達過這層意思。

“一般自認爲有獨立判斷能力的投資人都比較‘鄙視’業績對賭”，“鄙視”這個詞有意思，帶着主觀的感情色彩。也就是說，那些真正有看家本事的投資人，看不上業績對賭這種儘管正當合法卻不入流的小手段。

爲什麼瞧不上？一方面，依靠對賭，是對自己經驗、判斷、能力的否定，另一方面，明晃晃地把武器架在人家頭上，也容易造成各方面關係的緊張和失衡。

說到底，用這方法，即使賺到錢，也不夠體面。這又體現了國情的不同，要是有人在乎體不體面，還會有踩踏式回購出現嗎？

總之，情況就是這麼個情況。文章最後，鄺子平談到如何解決問題，又回到了前面關於條款的複雜理解上。他的意思是：政策該出還是得出，但不能都指着政策；不能一刀切，得具體情況具體分析。比如，已經投了十年的項目，和投了三年的項目，在發起回購時面臨的合理性質疑顯然不同。這些話都很正確，但難道那些出資沒多久便發起批量回購的人，不懂這些道理嗎？我想更可能的情況是，他們也知道這不合理，但出於各種原因，還是選擇讓自己的立場高於創業者。很多時候，行爲本身的意義，也高於行爲的結果。歸根結底，這背後還是市場環境、投資理念和容錯機制的問題。

給答案也不是他的目的，看起來這篇文章更多是一種闡明。他的闡明，首先是基於業務——如果整個市場都在踩踏式回購，那麼試圖遵循規則本義的人，將承受利益損失。也是基於身份——一個從業二十餘年的基金管理人，有責任在行業偏離正軌的時候發聲。

在如今的市場環境下，像他這樣還在一線的掌舵人願意發聲，提供基於大量實踐的經驗，並且旗幟鮮明地提出，回購不應該把企業或創始人逼上絕路，已經是件值得讚美的事。

本着實用主義的原則，我們批評當下氾濫的回購，不是因爲它沒有學習硅谷，沿襲舊制，而是因爲它變形之後卻沒有讓利益相關方都從中受益。這場博弈中，創業者自然是輸家，但投資人獲利了嗎？短期看，一些人或許能給LP交代，保住自己的飯碗，但問題並未真正解決，多數創業者根本沒有回購的能力。長遠來看，動輒發起回購還會損害社會創新創業的精氣神，與國家對耐心資本的要求南轅北轍。

翻翻投中的文章，一年前，鄭剛怒斥羅永浩，我們第一次嚴肅地談論回購。前不久，有律所發佈基金回購及退出報告，標題《上萬名企業家或面臨過億元回購責任》令人聳動。不過一年時間，矛盾集中爆發，眼見着，關注回購的人越來越多，範圍和聲量上明顯累積到一個重要的節點。

從行業關注到這個問題，到意識到這真是個問題，到試圖解決這個問題，幾個階段之間還有不小的距離。作爲老法師，鄺子平這時候發聲的意義便凸顯出來了。正如他所說，這事需要“各方的智慧”，行業生態的各個方面，需要先把回購這個事情重視起來，改變過去那種各自爲政的局面。我們相信，在各方的關注下，破解回購的難題，除了靠繼續在“量”上繼續堆積，更有可能在“質”上尋求突破。