解讀新“國九條”:邏輯、意義與工作重點

國務院4月12日印發的《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)備受市場矚目,被稱爲新“國九條”。

和前兩次“國九條”相比,本次《意見》主要展現了三大特點:一是資本市場建設重心聚焦在權益市場;二是政策抓手從市場培育轉到提升上市公司質量上來;三是特別重視保障中小投資者權益和資本市場投資獲得感。從這些政策着力點可以看出,政府意在打通權益市場資金的需求端和供給端,來更好助力新質生產力發展,服務國家重大戰略。

立足權益市場

打通資金需求端與供給端

權益市場是新產業、新業態、新技術的重要融資渠道,對於現代化產業體系建設具有重要意義。截至2023年末,A股總市值爲77.6萬億元,而銀行業金融機構總資產超400萬億元。雖然其規模爲權益市場的五倍多,但由於銀行系統本身的風險偏好等原因,相對高風險的科技創新企業獲得的信貸資金支持力度有限,股權融資成爲更優選擇。因此,本次《意見》立足權益市場,在資金的需求端,着力提高上市公司質量,優化上市公司結構,助力經濟轉型。

而在資金的供給端,政策意在通過讓更廣大投資者分享資本市場發展的成果,來進一步提振市場信心。在《意見》總體要求中,三次提及“人民”一詞。這不僅是因爲金融爲民的政治理念,也是因爲,我國股票市場中,個人投資者佔比最高,保障中小投資者也是保證市場資金供給和流動性的重要一環。雖然近年A股市場機構投資者持股和交易佔比穩步上升,個人投資者交易仍佔比60%左右;而且個人投資賬戶數超過2億戶,接納了很大一部分人民羣衆的財富管理需求。因此,爲了服務好資金供給端,本次《意見》也特別強調,加強監管防範風險,保障中小投資者合法權益,提高股息率,加強現金分紅監管,引導公募基金的投資回報導向,提高人民羣衆的獲得感。

以企業爲核心

培育市場生態

上市公司作爲投資標的,是資本市場的基石,其質量直接影響着股票市場的高質量發展。因此,本次監管體系也以企業爲核心,壓實企業責任,着力從上市准入、已上市企業監管到退市制度等各環節,嚴把上市公司質量關。

上市准入階段,不僅上市門檻提高,增加監管檢查抽查力度,從源頭把控上市公司質量,而且以此爲契機,進一步優化上市公司結構。對於最近一年淨利潤的最低上市標準,主板準備從6000萬元提高到1億元,創業板提高到6000萬元,而科創板和北交所的財務條件維持不變。如此一來,板塊層次不但更鮮明,而且還能促進市場資源更多配置到科技創新等重點領域。

而對已上市企業,不僅要持續保證信息披露的真實性和準確性,杜絕財務造假,《意見》還要求上市公司在提高投資價值、降低投資風險各方面,做出更多努力。在市值管理方面,2014年的“國九條”中,僅提出要“鼓勵上市公司建立市值管理制度”;而本次《意見》則直接要求監管部門制定相關指引,並研究將市值管理納入考覈評價體系,態度更加堅決。在減持規則方面,《意見》進一步完善大股東減持規則,防範繞道減持,通過規範大股東行爲,來保護中小股東利益。

另外,《意見》還首次對上市企業提出了分紅要求,將投資回報主要以買賣價差爲主,轉向股價增值、股利分紅甚至回購註銷等方式並舉,以提高股東回報的穩定性和可預期性。在具體規則設置中,也注意避免“一刀切”,因地制宜地對不同板塊和不同生命週期的企業進行差異化處理。證監會特地對此進行額外說明,對於科創板和創業板研發強度大或研發投入大的企業,可以豁免未達到分紅條件的企業被ST。此外,《意見》也支持企業通過併購重組增強實力,提升內在價值。

退市制度更加豐滿,不僅嚴格強制退市標準,而且明確將完善相關政策,進一步開放主動退市的通道。此次的配套政策明確,上市公司可以通過要約收購、股東大會決議等方式私有化,向香港等成熟資本市場看齊;同時支持上市公司之間的吸收合併,鼓勵頭部公司立足主業對產業鏈上市公司進行產業整合,做大做強。對比2014年“尊重企業自主決策”的自由市場思路,本次更強調資本市場服務實體經濟,避免盲目擴張。在此過程中,也着力加強重組和收購監管,削減“殼”資源價值。綜合來看,《意見》對產業併購乃至上市公司之間沿產業鏈的整合不吝支持。

加強監管

提升資本市場治理能力

另外,打造良好的資本市場生態,《意見》也必然要對市場的各方參與者提出新要求。對於中介機構而言,強調其“看門人”的職責,降低企業與市場之間信息不對稱,把好准入關。尤其是對證券公司的要求和監管趨嚴,強調其功能性而非盈利性。另外,機構投資者是市場長期穩定資金的重要來源。鼓勵公募基金、指數基金、保險資金、社保基金、銀行理財等長期資金進入市場,不僅能減少類似去年8月以來的股市波動,而且其投資策略對於上市企業也有一定的甄別篩選作用,有利於龍頭企業的平穩健康發展。

最重要的是,《意見》還展現了監管層自成體系的系統思維和刀刃向內的改革決心。早在今年3月份,證監會就已制定出臺了四份文件,分別就上市准入、上市公司監管、證券公司和公募基金監管,以及證監會系統建設,做出了探索。《意見》發佈當日,證監會還發布了加強退市監管的配套政策文件,並且對6項具體制度規則公開徵求意見,展現了一個完備的“1+N”監管政策體系。這些政策文件組合的背後,其實隱含着一個完整自洽的邏輯鏈條,有助於系統性地提升資本市場治理能力的現代化水平,營造良好市場生態。當然,監管是工具而非目的。在監管體系的實際建設中,有關部門也應認真思考,如何將中國國情同資本市場的一般規律相結合?在執行細則中,我們也應謹防對企業經營層面問題的過度行政干預,抑或政策意圖在實際落地中的扭曲風險。

總而言之,中央金融工作會議上提出“金融強國”的奮鬥目標,其關鍵在於“強”,而非“大”。因此,我們希望此次系列政策的推出,能推動改善當前市場出現的制度機制問題,助力中國特色資本市場建設,爲國家經濟結構轉型與升級服務。

(作者黃生系中歐國際工商學院金融學教授、中歐企業與資本市場研究中心主任;孫溪系中歐國際工商學院助理研究員)