資本市場新“國九條”逐條解讀：嚴字當頭，上市、退市和分紅重點發力
時隔10年，中國資本市場再次迎來“國九條”。
4月12日，中國政府網發佈《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱“《意見》”），全文共九大部分。
具體而言，一是總體要求，二是嚴把發行上市准入關，三是嚴格上市公司持續監管，四是加大退市監管力度，五是加強證券基金機構監管，推動行業迴歸本源、做優做強，六是加強交易監管，增強資本市場內在穩定性，七是大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量，八是進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展，九是推動形成促進資本市場高質量發展的合力。
對於本次新“國九條”提出的系統性要求，中信建投證券首席政策分析師胡玉瑋對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者表示，總體看亮點有四並可總結爲“一二三四”：“一”是一個政策體系，在中央層面協調推進政策；“二”是兩個“大幅提升”，大幅提升違法違規成本、大幅提升權益類基金佔比；“三”是在上市、退市和分紅三個重點領域發力。
“‘四’是四個‘評價標準’，即完善科創板科創屬性評價標準、研究將上市公司市值管理納入企業內外部考覈評價體系、修訂基金管理人分類評價制度、落實並完善國有保險公司績效評價辦法。”胡玉瑋說。
川財證券首席經濟學家陳靂在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者採訪時說：“從內容上看，新‘國九條’強調了資本市場的‘人民性’。一方面，資本市場發展必須始終保持正確的發展方向，才能走得更加長遠。另一方面，發展資本市場的核心目的是服務於實體、服務於人民，因此踐行了金融爲民的理念。”
值得一提的是，本次出臺的《意見》是繼2004年、2014年兩個“國九條”之後，國務院再次出臺的資本市場指導性文件，是資本市場第三個“國九條”。
“千禧年以來，每十年一步一個腳印，國務院針對資本市場的三份‘國九條’，恰好均以關鍵發展節點爲背景，爲改革作的系統性佈局，直指未來方向。”申萬宏源研究A股策略首席分析師傅靜濤（www.thepaper.cn）對澎湃新聞記者分析稱，“新‘國九條’把加強監管防範風險擺在第一位，這是繼2023年股市走弱、2024年初波動放大以來，政策的一次全面思考和佈局，意在推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾。”
“新‘國九條’將一段時間以來證監會持續強化的‘建設以投資者爲本的資本市場’、監管要‘長牙帶刺’有棱有角，突出‘強本強基’和‘嚴監嚴管’等要求，進行了全面系統化和完整性的闡述，爲未來一段時間建設安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場指明瞭清晰的監管政策方向。”華金證券研究所所長助理、首席宏觀分析師秦泰在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者採訪時如是說。
陳靂同時指出，新“國九條”從嚴控發行、強化監管、加大退市力度、推動中長期資金入市等多角度出發，對資本市場進行全面深化改革，打造建設安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，爲投資者提供更加安全、公平、透明的投資環境，有助於進一步激發市場活力，推動我國資本市場的持續健康發展。
值得一提的是，前兩個“國九條”發佈後，A股市場都迎來了波瀾壯闊的大牛市。
“前兩次‘國九條’發佈後A股市場均迎來大幅上漲，此次‘國九條’也可能助推市場走出慢牛。” 胡玉瑋表示。
以下爲澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者對資本市場新“國九條”的逐條解讀。
一、總體要求：深刻把握資本市場高質量發展的主要內涵，在服務國家重大戰略和推動經濟社會高質量發展中實現資本市場穩定健康發展。
未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架。到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護。到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。
解讀：胡玉瑋表示，“國九條”總體要求首先開宗明義，明確推動資本市場高質量發展的指導思想、中心、原則、主線和重點。
“而推動資本市場高質量發展，既是高質量發展這一首要任務在金融領域內的體現，也是金融服務實體經濟、促進高質量發展的根本要求。”胡玉瑋說。
傅靜濤指出，2004年1月的“國九條”名爲《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，核心是擴大直接融資、積極穩妥解決股權分置問題。2014年5月“國九條”名爲《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，核心是擴大市場雙向開放、鼓勵併購重組、混合所有制、放鬆私募發行審批。
“和過往文件相比，此次‘國九條’承載了更厚重的歷史任務，意義更接近於2016年‘四樑八柱’法制化建設。伴隨我國資本市場走向成熟，2016年以來結構性調整政策的必要性逐漸高於單邊發展政策，這是不同階段的主要矛盾決定的。”傅靜濤稱。
胡玉瑋表示，整體來看，新“國九條”既體現出“嚴字當頭”的整體導向，以五個“必須”明確資本市場高質量發展的原則，即堅持黨的領導、踐行金融爲民的理念、全面加強監管和防範風險、進一步深化改革、服務實體經濟和現代化產業體系建設。同時，明確了資本市場建設的短期、中期、長期的“三步走”目標。
二、嚴把發行上市准入關。進一步完善發行上市制度，強化發行上市全鏈條責任，加大發行承銷監管力度。
解讀：傅靜濤指出，在發行端，新“國九條”進一步壓實各類主體責任，包括上市公司、中介機構、交易所和證監會。同時，明確問責機制，IPO、分拆上市、再融資等業務環節均有涉及，旨在從源頭提高上市公司質量。
秦泰表示，新“國九條”嚴把發行上市“入口關”，明確要求提高上市標準、完善科創屬性評價標準，壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，明確分紅政策披露要求，從嚴監管分拆上市，從源頭做起對擬上市公司經營、財務績效、承銷保薦、上市標準、估值、利潤分配和小股東保護等各個環節全流程查缺補漏，全面升級監管，維護資本市場良好的發行秩序和生態，從源頭提振投資者對資本市場的長期信心和獲得感。
“新‘國九條’將嚴把發行上市准入關作爲首要任務給予了突出強調，對於我國建設金融強國、金融促進經濟高質量發展和中國式現代化發展戰略具有強本固基的作用。”秦泰說。
落實方面，證監會一是修訂《科創屬性評價指引（試行）》。爲落實《若干意見》關於嚴把發行上市准入關、完善科創板科創屬性評價標準等要求，對申報科創板企業的研發投入金額、發明專利數量以及營業收入增長率設置更高標準，強化衡量科研投入、科研成果和成長性等指標要求，進一步引導中介機構提高申報企業質量，凸顯科創板“硬科技”特色。
二是修訂《中國證監會隨機抽查事項清單》。爲落實《若干意見》關於擴大對在審企業及相關中介機構現場檢查覆蓋面等要求，將首發企業隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，並相應提高問題導向現場檢查和交易所現場督導的比例，調整後，現場檢查和督導整體比例將不低於三分之一。
三、嚴格上市公司持續監管。加強信息披露和公司治理監管，全面完善減持規則體系，強化上市公司現金分紅監管，推動上市公司提升投資價值。
解讀：傅靜濤表示，上市公司是“關鍵少數”，新“國九條”在上市公司端，以限制減持、鼓勵分紅回購爲抓手，強化以投資者爲本的導向，並多方位限制減持。而“責令違規主體購回違規減持股份並上繳價差”則從違法後的處罰層面進行了監管強化。
“整體上看，新‘國九條’在持續監管部分，從多渠道提升上市公司質量，以回饋投資人。”胡玉瑋說。
接下來，秦泰認爲，新“國九條”在嚴格上市公司持續監管方面，明確要求應該圍繞在註冊制已經着重強化的信息披露制度方面，大幅提升對上市公司欺詐上市、財務造假等侵害投資者權益的違法行爲的監管和懲處力度，由此有望通過令違法行爲面臨的懲處成本數倍、數十倍於其潛在收益，對合法經營、聚焦主業、在創新研發領域久久爲功的優質企業形成正面激勵。
“由此可以切實維護全面註冊制的制度嚴肅性從而彰顯制度設計的長期科學性，從而可以既保證多元化股權融資渠道的交互暢通性，穩定實現資本市場對經濟高質量發展的保障能力，又有效提升上市公司經營績效和信息披露的質量，實現對投資者信心的長期提振。”秦泰表示。
落實方面，證監會一是制定《上市公司股東減持股份管理辦法》。將原有的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》上升爲《上市公司股東減持股份管理辦法》，以證監會規章的形式發佈。內容上，保持原減持規定基本框架不變，同時結合各方面關注重點，在嚴格規範大股東減持、有效防範繞道減持、細化違規責任條款、強化關鍵主體義務等方面做了針對性完善。
二是修訂《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》。吸收整合原減持規定中有關規範董監高減持股份的要求，進一步明確規定離婚分割股票後各方共同遵守原有減持限制。
四、加大退市監管力度。深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。
解讀：整體來看，本次退市制度改革主要有五方面：一是進一步嚴格強制退市標準，二是進一步暢通多元退市渠道，三是進一步削減“殼”資源價值，四是進一步強化退市監管，五是落實退市投資者賠償救濟。
值得一提的是，本次改革進一步完善了交易類、財務類、規範類和重大違法類等四類強制退市標準，其中新增了3種規範類退市情形。
第一種情形是鉅額資金長期被大股東及其關聯方非法佔用未能歸還，導致上市公司資產被大幅“掏空”；目的是遏制違規佔用，督促及時償還。
第二種情形是，上市公司內部控制連續多年被出具非標意見；目的是督促公司規範運作。
第三種情形是，公司控制權無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息；目的是督促相關方儘快恢復正常的公司治理秩序。
“退市制度是資本市場關鍵的基礎性制度，也就是我們常說的‘出口’，有進有出，市場才更有活力，這也是提高存量上市公司整體質量的重要途徑。退市監管的原則是‘應退盡退’，沒有也不應該預設數量。下一步，我們將認真執行新的規則，努力實現‘退得下’，‘退得穩’。”證監會上市司司長郭瑞明在4月12日的新聞發佈會上表示。
五、加強證券基金機構監管，推動行業迴歸本源、做優做強。推動證券基金機構高質量發展，積極培育良好的行業文化和投資文化。
解讀：傅靜濤分析稱，新“國九條”首先強調“處理好功能性和盈利性關係”、“積極培育良好的行業文化和投資文化”、“加強交易監管”，其次纔是佈局“大力推動中長期資金入市”、“持續壯大長期投資力量” 強化機構監管是首要目標和舉措，以此爲基礎，監管引導市場機構向有利於資本市場高水平建設、長期資金壯大的方向發展。
“機構不是不能發展，而是要在規範經營的基礎上，向政策引導的方向發展。”傅靜濤說。
秦泰表示，資本市場是最高效率的資源配置方式，是金融高質量發展的核心體現。投資和融資是資本市場的一體兩面，作爲居民財富管理的主要途徑和主要的投資渠道，資本市場應當讓居民能夠通過長期投資於資本市場獲得長期高於債務類金融產品的收益率，令作爲長期資金根本來源的居民部門感受到經濟高質量發展過程中的財富獲得感、幸福感。
“作爲資本市場中介機構和投資機構的中流砥柱，證券基金機構在自身專業能力全面提升和新型化建設方面責無旁貸。”秦泰說。
落實方面，證監會修訂《關於加強上市證券公司監管的規定》，旨在通過加強監管，發揮上市證券公司推動行業高質量發展的引領示範作用。重點包括：督促公司端正經營理念，把功能性放在首要位置，聚焦服務實體經濟和居民財富管理等主責主業；發揮現代企業治理的有效性，強化內部制衡，完善人員管理，優化激勵約束，加強對境內外子公司的管控；落實全面風險管理和全員合規要求，強化風控指標信息披露；合理審慎開展融資，提高資金運用效率，提升投資者回報。
六、加強交易監管，增強資本市場內在穩定性。促進市場平穩運行，加強交易監管，健全預期管理機制。
解讀：胡玉瑋指出，新“國九條”在交易監管方面提出增強穩定性，貫徹落實了《政府工作報告》提出的“增強資本市場內在穩定性”的要求。
落實上，在交易監管方面，證監會制定《證券市場程序化交易管理規定（試行）》（《管理規定》）。
具體而言，一是明確程序化交易的定義和總體要求。二是明確報告要求。三是明確交易監測和風險防控要求。四是加強信息系統管理。五是加強高頻交易監管。六是明確監督管理安排。七是明確北向程序化交易按照內外資一致的原則，納入報告管理，執行交易監控標準，其他管理事項參照適用本規定。
證監會市場一司司長張望軍在4月12日的新聞發佈會上表示，北向投資者是A股市場的重要參與力量，也是程序化交易的重要使用者。《管理規定》堅持“內外資一致的原則”，對北向程序化交易監管作出安排。一是內外資均納入交易報告制度，二是內外資執行同樣的交易監控標準。
“需要說明的是，對北向程序化交易進行監管不是對北向投資者另眼相看，也不是區別對待，而是一視同仁，切實維護各類投資者交易和監管公平性。同時，北向投資者程序化交易監管涉及香港和內地兩地監管安排，前期中國證監會與香港證監會就上述問題進行溝通，形成了基本共識。”張望軍說。
張望軍強調，下一步，我們將進一步加強跨境監管合作，推動兩地證券交易所制定切實可行方案，在廣泛徵求境內外投資者意見基礎上，儘快出臺具體規定，促進北向程序化交易監管制度落地實施。”
七、大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量。建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系；優化保險資金權益投資政策環境，落實並完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資。
解讀：胡玉瑋表示，新“國九條”明確梳理長期投資導向，要求建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長線長投”的政策體系。
秦泰進一步指出，在新“國九條”明確提出“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”的背景下，建議加大力度鼓勵真正意義上的現代化資產組合類公募產品的設計和發行，通過大幅提升金融產品設計和運作的專業性，有效提升居民投資的單位風險收益率，在房地產市場深度調整的背景下帶動新一輪居民資產配置結構的升級優化。
“當前我國直接面向居民的公募類金融產品主要以集中於股票市場的公募基金、以及集中於債務類投資的理財產品爲主，公募金融產品的主要投向是相對侷限、分割的，股票型公募基金甚至經常呈現非常顯著的行業領域集中趨勢，這就在很大程度上造成現有產品的單位波動性對應的潛在收益相對較低的現狀。”秦泰說。
秦泰說，通過加大力度鼓勵廣覆蓋、科學構建和運營的現代化資產組合類公募產品的設計研發和發行推廣，有望通過證券基金銀行等各類金融機構的精誠合作，大幅提升金融產品設計和運作的專業性，有效提升居民投資所承擔單位系統性風險的潛在收益率水平，降低金融產品的淨值波動性並長期改善居民部門投資金融產品的收益預期，在房地產市場深度調整的背景下帶動新一輪居民資產配置結構的升級優化。
證監會機構司司長申兵在4月12日的新聞發佈會上說，總體上看，資本市場的中長期資金總量仍然不足，配套機制還不夠完善，“長錢長投”的政策環境沒有完全形成。其中，公募基金作爲資管行業權益投資的代表，權益類產品佔比不高，市場引領力不足；保險資金、養老金股票投資，在績效考覈、投資運作等方面的制度環境還有不少可以優化的空間。
“針對這些問題，《意見》提出了明確的指引和要求，證監會正在會同相關主管部門，研究制定具體工作舉措，加快形成合力，引導各類中長期資金提高權益投資規模，增強促進資本市場健康穩定發展的影響力，形成中長期投資與資本市場的良性互動。”申兵稱。
八、進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展。着力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章；完善多層次資本市場體系；堅持統籌資本市場高水平制度型開放和安全。
解讀：胡玉瑋指出，整體來看，新“國九條”統籌發展資本市場，更好服務高質量發展。其中，明確着力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，延續中央金融工作會議精神。
“同時，整體導向爲推動金融更好服務於實體經濟，將更多金融資源投向符合國家戰略的重要領域，促進新質生產力。”胡玉瑋說。
此外，第八條中還提到註冊制走深走實，堅持主板、科創板、創業板和北交所錯位發展。
清華大學五道口金融學院副院長田軒表示，資本市場要想實現高質量發展，必須緊抓註冊制這一關鍵。但要讓註冊制真正落地生根，並非簡單地調整發行制度，而是需要對市場和監管生態進行全面革新。從成熟資本市場的發展經驗中可以發現，一個完備的註冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱。外部條件包括健全的法律法規環境和投資者保護機制；而內部支柱則涵蓋事前公平的准入機制、事中完備的信息披露制度，以及事後嚴格的退市制度。特別是退市制度，它涉及退市標準的完善和退市流程的優化，是資本市場內部建設的核心，也是確保市場“優勝劣汰”的重要機制。
九、推動形成促進資本市場高質量發展的合力。推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本；加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度；深化央地、部際協調聯動；打造政治過硬、能力過硬、作風過硬的監管鐵軍。
解讀：傅靜濤表示，“推動形成促進資本市場高質量發展的合力”從執行層面出發，佈局了跨部門協同的內容。
“新‘國九條’首先着眼針對違法違規的協同執法、聯合打擊，再提及從央地、部際出發協調服務實體經濟的聯動，同樣體現了監管‘先規範，後發展’的思想。”傅靜濤說。
值得一提的是，在監管隊伍建設方面，證監會新任主席吳清近期做過相關表態。
3月6日，十四屆全國人大二次會議在梅地亞中心新聞發佈廳舉行記者會，吳清在回答中外記者提問時表示：“在隊伍管理上，我們將刀刃向內，嚴抓嚴管，真正在政治上、專業上、作風上、廉潔上過得硬，打造一支監管鐵軍。”
澎湃新聞記者此前瞭解到，證監會正堅持嚴字當頭、直面問題，研究制定全面加強證監會系統自身建設的專門意見，明確未來一個時期的努力方向、目標任務和具體舉措，推動證監會系統全面從嚴治黨、黨風廉政建設和反腐敗鬥爭向縱深發展，爲建設中國特色資本市場提供堅強政治保證和組織保證。
據悉，對一些市場關注的重點敏感問題也都作出了系統安排。比如，從嚴從緊整治政商“旋轉門”問題，支持配合繼續加大力度深入開展發行審覈領域腐敗問題專項治理，提升監管履職專業能力等，充分體現了自我革命的堅定決心。