假如拜登上臺，美國經濟怎麼走
10月底，在美國大選最關鍵拉票期，兩個重磅數據讓選民喜憂參半。喜的是，三季度美國GDP季環比年率增幅高達33.1%，創下1947年有記錄以來的最高增幅；憂的是，9月下旬以來，美國三次疫情快速擡頭，第三波疫情的每日新增確診病例已經超過第二波的高點。根據約翰斯·霍普金斯大學統計數據，11月13日美國單日新增新冠肺炎確診病例達到190428例，連續11天單日新增超過10萬例，累計新冠肺炎確診病例超過1100萬例。這是否會讓美國經濟三季度強勁反彈曇花一現？
三季度GDP同比萎縮，“強需求”與“弱供給”共存
雖然三季度美國GDP季環比年率增速創紀錄增長，但從同比增速來看仍處於負增長泥潭。與2019年相比，2020年前三季度美國實際GDP同比增速分別爲0.3%、-9%和-2.8%，前三季度實際GDP約爲15.466萬億美元，同比萎縮3.8%。同期中國前三季度GDP約爲10.34萬億美元，接近美國的67%。
從GDP結構來看，“強需求”主要體現在三方面：一是消費反彈強。受益於紓困政策政府轉移支付對居民可支配收入的支撐，佔美國經濟總量約70%的個人消費支出增長40.7%，帶動當季經濟增長25.27個百分點，對經濟的貢獻最大。二是私人投資強。私人投資對當季GDP的拉動爲11.58%，對經濟的貢獻僅次於消費；反映企業投資狀況的非住宅類固定資產投資增長20.3%，但增幅難以抵消前一季度27.2%的降幅。三是新房投資強。受益於疫情推動改善性住房需求增加、購房成本下降，美國房地產出現了強勁的房屋銷售和建設熱潮。5～6月美國新屋銷售同比大增22%和20%；6月新屋開工同比增速已經轉正，7～8月分別升至23.1%和2.8%，連續第三個月正增長；三季度新屋投資增長近60%，對經濟復甦產生了較強的支撐作用。
“弱供給”主要體現在生產恢復程度遠低於消費，9月生產恢復放緩。其一，工業生產距離疫情前仍有較大差距。8和9月工業生產同比增速爲-8.2%和-8%，遠低於疫情前的增速。工業部門的全行業產能利用率從64%反彈至9月的70.5%，仍大幅落後於2月的75.2%。
其二，製造業反彈幅度偏弱。Markit製造業PMI自5月開始連續反彈，7～9月分別爲50.9、53.6和53.2，並未受二次疫情影響，但反彈幅度偏弱，顯示生產恢復進度較慢。
其三，勞動力市場改善狀況趨於放緩。新冠肺炎疫情給美國實體經濟和勞動力市場造成巨大沖擊，4月失業率飆升至14.7%，創下大蕭條以來最高紀錄，隨着美國經濟重啓，5月以來勞動力市場有所改善，但6月以來周度數據顯示美國就業改善形勢已經趨於放緩。10月美國失業率降至6.9%，較上月7.9%下滑1.0個百分點，連續第6個月下滑。
三季度的“強需求”與“弱供給”共存，也使美國淨出口對GDP的拉動轉負，貿易逆差持續加大。三季度美國進口增長91.1%，較二季度上升145個百分點；出口也增長59.7%，較二季度上升124個百分點，均爲1969年以來新高。三季度商品和服務貿易淨出口爲-1010.8億美元，較二季度擴大了235.7億美元。因此淨出口的貢獻對GDP的拉動轉負。
地產託底經濟，可持續性堪憂
新冠肺炎疫情暴發以來，受益於抵押貸款利率下降、紓困政策、居民收入增加和儲蓄率提高，再加上疫情引發的“家裡蹲”新常態，全球部分國家出現了地產銷售熱現象，美國也不例外。
從景氣度看，美國房地產行業景氣程度已超過經濟危機前期高點水平。全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行住房市場數據顯示，10月份美國住房市場指數爲85，這已經超過了經濟危機前期的高點，創下了該數據有記錄以來的最高水平。
從房地產市場銷售看，美國房市成交火熱。受益於兩輪財政紓困計劃，美國房地產銷售明顯走強，新建住房和成屋銷售同比增速均出現大幅攀升，其中7月和8月份美國新建住房銷售同比增速均位於40%以上。
從房價看，美國房價屢創新高。從美國20個大中城市標準普爾/CS房價指數同比變動情況來看，疫情對於美國房價走勢的衝擊有限，房價指數同比增速在6月份達到3.46%的低點位置之後，7月份出現了大幅反彈，同時指數創下了有記錄以來的歷史新高。
從新建住宅獲批和開工情況來看，9月美國獲批新建住宅折年數爲154.5萬套，已超過了疫情前今年1月份的高點水平。而新房開工數量也從7月份開始位於140萬套左右，同樣回升至高位。
10月以來愈演愈烈的美國三次疫情是否會給美國房地產市場加一把火？我們認爲四季度房地產市場或將有所降溫。其一，過去6個月的改善型住房需求引發的房地產熱，受制於庫存緊張，或將降溫。基於美國住房自有率和房屋空置率兩個數據，我們認爲過去六個月的住房銷量和房價提升是真實改善型需求爲主導，而非投資型需求。在2004～2007年美國次貸危機生成期，美國住房自有率持續下滑而房屋空置率出現了明顯擡升，此輪購房熱潮是投資型需求。但2020年疫情以來美國住房自有率已由65.1%飆升到67.9%，接近2004年曆史高點的69.2%，同時房屋空置率正下行至自1979年以來的新低，可以看出這輪房地產真實改善型的強勁需求。由於新一輪財政刺激政策年底前暫時缺位直接給房地產市場潑了一盆冷水，這種改善型需求或將受到個人收入和儲蓄率下降的較大影響。
其二，購房成本下行趨勢基本見底，對房地產市場進一步刺激作用消失殆盡。美國30年期抵押貸款固定利率在10月底下降至2.80%，年內第11次創歷史新低。儘管美聯儲貨幣政策2021年並不會收緊，但亦難以進一步寬鬆，房貸利率下滑趨勢或已接近尾聲，難以再刺激房地產需求。
其三，快速去庫存致使美國人即將面臨“無房可買”狀態。疫情暴發前美國地產庫存就處於歷史較低水平，截至8月美國新屋去庫存時間僅爲3.3個月、成屋去庫存時間僅爲3個月。
美國經濟喜憂參半
雖然美國大選仍有幾個州沒有完成計票，但多家美國主流媒體已宣佈民主黨總統候選人拜登當選，依目前的選情，我們認爲大選最可能的組合是拜登總統+民主黨控制衆議院+共和黨控制參議院。展望2021年，我們認爲，拜登上臺後，美國經濟喜憂參半，經濟復甦進程或將繼續演繹着“痛並快樂着”的協奏曲。
其一，美國第三波疫情和拜登政府新防疫政策或將放緩復工進程，但疫苗研發有效性超預期推升經濟復甦預期。目前看，新冠死亡病例和陽性率並未出現大幅上升，再度出現4月份時強力度封鎖的可能性較小，經濟復甦大趨勢很難扭轉，但經濟復甦速度必然會有所放緩，且市場波動加大。但近期一個利好是，11月9日美國輝瑞公司和德國BioNTech宣佈其研發的疫苗對新冠病毒的防治有效性達到90%以上，有效性遠遠超出了市場預期，這對未來全球經濟的復工和復甦產生了較大提振效果。
其二，小規模的新一輪財政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升經濟，但對就業和通脹的拉動作用較小。拜登政府上臺後相對特朗普的財政刺激規模會更大，同時更注重綠色能源支出，並且將對高收入階層和科技企業加稅。但拜登與分裂國會的組合將使得其財政刺激規模可能較競選主張中的數額有所減少，小規模的新一輪財政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升經濟。但此種方式更偏向於短期現金流，後續的乘數效應相對較小，對經濟的支撐效果沒有政府投資大，對就業和通脹的拉動作用較小。
其三，2021年美國政府的基建投資前景光明，但落地仍需時日。基建項目對就業和通脹的拉動較爲明顯，拜登政府也計劃建立現代化基礎設施，計劃未來十年內投入1.3萬億美元，在交通運輸、智慧城市、能源、水利、學校、網絡等多領域投資。但如果國會再次分裂，基建刺激計劃可能會進入膠着的談判，短期內投資落地比較艱難，很難迅速對經濟產生拉動作用。
其四，拜登大概率將大幅加稅以及採取強硬的金融監管姿態。這對於美國經濟短期增長仍是利空消息，但共和黨或將在參議院進行抵制，不確定性仍舊較大。
不過，拜登並不會在未來較長時間內推動美聯儲貨幣政策過快收緊，原因有三：
一是美聯儲新框架以平均通脹爲目標，通脹短期內超過2%不會引發美聯儲過快採取行動。美聯儲將2%的通脹目標重新定義爲“尋求實現平均2%的通脹”，意味着美聯儲貨幣政策收緊會比以前更滯後，對長週期的經濟偏熱更加包容；另一方面，美聯儲從過去關注“對最大就業水平的偏離”轉變爲關注“與最大就業水平的差距（缺口）的評估”，意味着由雙向的關注轉變爲僅關注就業不足，更傾向於刺激就業，容忍經濟偏熱和過分就業。
二是雖然長期通脹中樞有望擡升，但中期通脹壓力不大。超低利率和無限量QE傳導至實體經濟並引發通脹擡升時滯較長，美國通脹短期不會有明顯壓力，美聯儲也無須過早擔憂通脹問題，從而繼續維持寬鬆的貨幣政策。
三是美國債務負擔沉重製約美聯儲過快收緊。美國國會預算辦公室數據顯示，9月30日結束的2020財年美國財政赤字達到3.13萬億美元，佔GDP的15.2%。此外，聯邦政府債務在第二季度末達到22.58萬億美元，58.9%的增速遠高於第一季度的11.4%；4～6月美國國內非金融債務總額經季節性調整後年率上升25.3%，達到59.3萬億美元，創下歷史新高，高於此前1985年期間上升19.25%的紀錄。歷史上看，美國政府債務率高企之時，美聯儲很難擡升利率，否則難以受極高的債務負擔，以避免隨之而來的債務危機。
福禍相依，美聯儲以無限量QE向市場注入流動性也加劇了美國金融市場與實體經濟之間的嚴重背離，埋下了未來隱患。前三季度，美聯儲通過大規模購買公司債券穩定市場，雖然避免了大量企業因爲債務危機而破產，但非金融企業槓桿率持續走高風險需高度關注。此外，美股的反彈主要以科技龍頭股帶動，結構性泡沫持續膨脹。考慮到美國風險資產已經修復至歷史高位，不排除美股在美國大選不確定性下降後的持續反彈和泡沫膨脹，但要警惕市場參與結構、基本面或政策的邊際變化均可能會引發市場的巨幅波動。