IPO收緊下併購窗口再啓，多重難點亟待解決

上市“入口關”收緊，IPO鏈條上的各方都在尋找新出路。一、二級市場中，投資人和投行人將目光投向了併購重組；企業層面，一些上市折戟的擬IPO企業也不再執着於“衝A”，轉而成爲併購標的，“曲線”接觸資本市場。

種種政策信號也指向鼓勵併購。今年4月，新“國九條”提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量；6月，證監會發布“科創板八條”，明確將更大力度支持併購重組；緊接着，“創投17條”提出拓寬併購重組退出渠道。

具備產業邏輯、基於產業鏈上下游整合的併購重組，被認爲將是主流方向。金浦智能總裁田華峰告訴第一財經記者，近年來，PE/VC基金通過併購實現項目退出的案例顯著增加，而且現階段的主流是產業鏈縱向或橫向整合的相關性併購，跨行業（甚至是跨國跨行業）併購已經不再被市場認可。

但併購的達成並非易事，部分A股公司嘗試跨界重組，僅幾個月便匆匆終止。併購重組背後也涉及各方利益和訴求難以達成一致、相關方專業能力和資源欠缺、整合難等多個痛點、難點。

投行、創投：IPO和併購兩條腿走路

在IPO階段性收緊而多項政策鼓勵併購重組的背景下，投行和股權投資機構將目光轉向併購重組，投資策略也在發生變化。

薛東是一家大型券商投行的高管，今年以來，他和團隊成員的工作重心發生了變化。以往，在IPO大年裡，投行業務的重心在挖掘優質擬上市企業，但伴隨IPO收緊，薛東告訴記者，團隊計劃將業務向併購重組傾斜。

投資圈也在併購領域尋機。創投人士郝明對第一財經表示，“現在投資圈有較多的項目在籌劃出售事宜，有些公司因無法上市，便選擇被併購。”他說，其所在機構正在跟幾家上市公司談併購事宜，也計劃成立併購基金，以更好地抓住併購重組的機遇。

“目前，我們是IPO和併購兩條腿走路。”盛山資本合夥人于越對第一財經稱，通過集中投資的方式將資金分配給重點投資的企業，然後投入更多的時間和精力進行投後管理，助力企業成長，能上市則推動企業上市，若無法上市則走併購的路徑。

于越說，對於有些優質的企業，其所在機構還會幫助企業通過收購的方式來做大做強，從而實現上市目標。

IPO和併購重組被認爲存在“蹺蹺板”效應，不過，在業內看來，企業併購重組的需求長期存在。

“其實，無論IPO是否收緊，硬科技領域都有併購的需求和空間。”田華峰分析稱，由於一些細分領域的龍頭已經在科創板上市，因此，排在這些企業後面的同行（即使有一定盈利規模）本身也很難再上市。

“很多有一定技術壁壘但是市場空間不大的‘小而美’的創業企業，也就只能是併購標的了。”他說，同時，相對於跨國產業巨頭而言，中國製造業的很多領域、產業集中度還較低，使得這些領域的龍頭企業（包括上市公司）有足夠空間通過併購整合提升市場份額和綜合競爭力。

基於上述背景，在機構看來，國內併購重組市場有很大前景。

在於越看來，未來無法上市或者質地一般的企業大概率方向是被併購，未來中國併購整合市場可能會逐漸紅火起來。

另有投行高管告訴記者，投行生態正在改變，其中一個趨勢便是更加註重加強併購重組業務的發展。

“當下投行面臨週期性困境，我們的應對舉措之一便是加強併購重組業務的發展，政策也鼓勵支持，所以我們要盡力抓住機遇，儘快改變投行業務團隊對IPO業務標準化模式的思維方式和工作習慣，通過優化激勵機制引導投行業務人員積極開拓併購重組業務。”薛東說。

IPO撤單企業轉向被併購

企業層面，今年以來，一些“衝A”未果的公司，被上市公司“吃下”成爲併購標的。

例如，上市不到一年的永達股份近期拋出併購計劃，瞄準了三度衝刺IPO均折戟的江蘇金源高端裝備股份有限公司（下稱“金源裝備”）。

永達股份7月下旬稱，公司擬以現金方式收購葛豔明或其指定方持有的金源裝備51%股份，交易價格尚未確定，目前交易尚處於初步籌劃階段。永達股份於2023年12月12日登陸深市主板。而此番成爲被併購方的金源裝備，曾三度衝擊A股上市，均以撤材料告終——2009年、2011年和2021年，其先後衝刺創業板、中小板和創業板IPO。

還有一些IPO撤單企業，被港股上市公司“相中”。

去年12月，北交所上市申請獲受理半年之後，山東青鳥軟通信息技術股份有限公司（下稱“青鳥軟通”）撤材料，上市之路因此終止。

雖然IPO夭折，但僅一個月後，青鳥軟通就被央企收購。公司今年1月底披露，環球醫療（02666.HK）全資子公司中國環球租賃有限公司（下稱“環球租賃”）與公司股東簽署了股權轉讓協議。交易完成後，環球租賃將持有青鳥軟通51%股權，成爲後者控股股東。

不過，併購的達成並非都是一帆風順，有些上市公司欲併購擬IPO企業，但交易最終告吹。

就在上月中旬，登雲股份稱，公司終止收購速度科技股份有限公司（下稱“速度科技”）74.97%股份，給出的理由是，因市場環境較交易籌劃之初發生較大變化，現階段繼續推進交易不確定性較大，經與標的公司實控人協商一致，公司決定終止此次重大資產重組事項。

今年4月下旬，登雲股份披露交易預案，稱公司正在籌劃收購速度科技控股權。被收購方速度科技，曾於2021年衝刺創業板IPO，但次年主動撤單。

從年內併購重組市場情況來看，目前，A股披露重組事件的公司數量已接近去年全年水平。

Wind數據顯示，以最新披露日期爲準，今年前七月，共計122家A股公司披露了重大重組事件進展，其中，45家公司爲年內首次披露重大重組事項，較去年同期的66家披露重組進展、18家首次披露的公司數量，分別增長約84%和150%。

政策層面，今年以來，併購重組政策暖風頻吹。4月出臺的新“國九條”提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量；6月下旬，證監會發布“科創板八條”，明確提出將更大力度支持併購重組，具體舉措包括支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，提升產業協同效應等。

併購仍存諸多難點

然而，併購並非易事，背後涉及各方利益和訴求難以達成一致、相關方專業能力和資源欠缺、整合難等痛點問題。

就賣方來看，股東的多元化可能導致各方訴求和利益難以達成一致。“在什麼時候出售、賣給誰、交易價格與交易架構等問題上，作爲PE/VC的小股東可能和創始人（或管理團隊、實際控制人）意見和利益並不完全一致，而且同樣作爲外部股東的PE/VC機構，由於投資入股的時間（估值）或主要目的不一致或股東背景的差異，意見也可能不一致。”田華峰告訴記者，如果這些不同股東的訴求和利益難以達成一致，即使有合適的收購方，可能也無法順利達成交易，從而錯過併購的窗口期。

就交易價格而言，于越認爲，目前最大的難點是無緣IPO的企業要價較高，難以接受資產低於預期被賣掉，但是在無法上市的情況下，這些資產價格可能會變得越來越便宜。最終，在趨勢不變的情況下，相關企業就要接受市場的估值定價。

而在交易方式上，若是非一次性現金支付方式，將增加PE/VC退出的不確定性。田華峰稱，如果交易方式是部分現金加部分股票支付，且對原有創業團隊有利潤承諾要求（通常是三年），那麼PE/VC就無法及時實現完全退出，未來PE/VC是否能夠順利退出以及退出時的收益情況，既取決於出售方未來三年的盈利情況，也取決於併購方的經營狀況與公司治理，而這些都增加了PE/VC機構退出的不確定性。

對於買方而言，目前也存在較多挑戰。據于越觀察，買方的挑戰主要在於，併購後需要對戰略、人才結構等層面進行清晰梳理，從而更好地進行整合和管理。

站在PE/VC自身的角度，也需要提升併購重組方面的能力和資源。“PE/VC基金通過併購退出的主要難點在於，其管理團隊缺乏專業能力、產業鏈資源以及在出售方公司治理中的話語權有限。”田華峰稱。

他進一步表示，除了需要對特定產業領域有深入瞭解和深厚人脈資源以外，併購雙方的撮合、交易架構的設計、交易價格與對價支付方式的確定要求等，這些方面的資源和專業能力不同於直接投資。“就這個角度來看，比較多的PE/VC機構既沒有足夠優秀的專業人才，也沒有足夠多的產業鏈資源。”田華峰提到。

如何應對這些挑戰？田華峰認爲，投資機構除了要加強併購相關知識的學習，還需要和重點投資領域的產業龍頭、IPO與併購經驗豐富的券商等建立長期合作關係，最爲重要的是要能在投資端以合理的估值投資到最優秀的創業企業。

于越以自身經驗稱，目前，盛山資本投資、運營兩件事同時在做，“若所投的企業被併購，我們就幫助買賣雙方進行戰略等層面的梳理，在談判過程中提供一定助力，在併購完成後也會通過梳理標的資產、調整人才結構等方式來幫助買賣雙方更好整合”。

他同時提到，創投機構也在和投行保持密切合作，將投資公司、投行、上市公司、創業企業等形成一個生態圈，在併購中各自發揮專業優勢。

（文中薛東、郝明均爲化名）