國盛證券：新房和二手房銷售又轉弱了

核心觀點：基於“6大維度”，近半月高頻數據顯示經濟仍在企穩回升，但有部分數據再度走弱，尤其是地產銷售和生產端指標：近半月新房銷售、近1週二手房銷售環比均明顯走弱；高爐、水泥、汽車等工業生產相關指標多數回落，可能跟接近年末有關；鋼材、水泥等需求延續下降等。往後看，繼續提示：當前政策的底層邏輯已經轉變，備受關注的財政刺激方案靴子也已落地，短期緊盯兩點：12月政治局會議和中央經濟工作會議，預計2025年GDP目標可能仍定爲5%左右的偏高水平；特朗普當選後可能的關稅升級。此外，更多新的增量政策應正在儲備、並有望陸續出臺，可能的包括：年底再降準、明年一季度可能進一步降息，提前下達2025年部分專項債額度，提高生育補貼等人口相關舉措等。具體看，近半月（11.4-11.17）高頻數據特徵如下：

>供給：上游開工多數回落，中下游開工穩中小降；

>需求：地產銷售走弱，鋼材需求續降，耗煤、土地成交有所改善；

>價格：上游大宗價格續降，中游延續分化，下游食品價格進一步回落；

>庫存：金屬、瀝青延續去庫；電煤、水泥庫存延續小升；

>交通物流：航班執飛續降，貨運流量續升，出口運價有所改善；

>流動性：貨幣市場利率續降，地方專項債已發完。

報告摘要：

一、供給：上游開工多數回落，中下游開工穩中小降。

>中上游看，近半月，247家高爐開工率環比微降0.1個百分點至約82.2%，相比2023年、2019年同期分別偏高1.8、4.4個百分點。焦化企業開工率環比回升0.5個百分點至69.0%，相比2023年同期偏高1.3個百分點、相比2019年同期仍然偏低4.9個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比再度回落0.4個百分點至28.6%、續創近年同期新低，節奏先降後升，近1周大幅回升4.8個百分點至31.0%。水泥粉磨開工率均值環比續降0.6個百分點至48.6%，強於2017-2023年同期均值爲降2.4個百分點，同比2023年、2019年分別偏低1.3、18.9個百分點。

>下游看，近半月來，汽車半鋼胎開工率再度小降，均值環比回落0.2個百分點至79.2%，仍爲同期最高；相比2023年、2019年同期分別偏高6.4、10.8個百分點。江浙滌綸長絲開工環比持平前值，錄得89.3%，同比仍偏高4.5個百分點、相比2019年同期偏低2.5個百分點。

二、需求：地產銷售走弱，鋼材需求續降，耗煤、土地成交有所改善。

>生產復工：沿海8省發電耗煤均值環比回升0.7%至183.3萬噸，環比強於季節規律（2017-2023年同期均值爲降0.8%），絕對值階段性創同期新高，同比2023年偏低1.4%。百城土地周均成交1732.2萬㎡，環比增17.5%，強於2019-2023年同期均值增-8.1；同比續降21.5%，相比2019-2021年同期分別同比-30.8%、-34.8%、+1.9%。鋼材、螺紋鋼表需延續回落，降幅小於近年同期季節規律，絕對值續創同期新低，其中：鋼材、螺紋表需分別環比續降1.8%、5.1%，2019-2023年同期均值分別爲降3.2%、5.7%，同比分別偏低5.3%、16.8%，降幅有所收窄。

>線下消費：地產銷售有所走弱，汽車銷售仍有韌性。具體看，近半月30大中城市新房銷售環比降17.8%，弱於季節規律（2017-2023年同期均值爲-12.9%），同比仍增26.4%，相比2019-2021年同期分別下降36.1%、44.1%、30.0%，降幅再度擴大。18城二手房銷售環比續增1.2%至約28.1萬㎡，持平2017-2023年同期均值，絕對值仍爲同期最高、但近1周銷售面積顯著回落，後續仍待觀察。8月以來，乘用車日均銷售6.72萬輛，同比增10.3%，汽車“以舊換新”是主要支撐。

三、價格：上游大宗價格續降，中游延續分化，下游食品價格進一步回落。

>上游資源品：南華綜合指數環比續跌0.2%，同比偏低0.6%。重點商品中：布油價格環比續降、收於71.0美元/桶，主因特朗普當選新一屆美國總統，其施政綱領支持加大化石燃料開採，利空油價，近半月均值環比續跌0.3%；黃驊港Q5500動力煤價均值環比再降1.0%，同比降10.2%；鐵礦石價格均值環比小升1.0%。

>中游工業品：螺紋鋼價續降、均值環比續跌2.7%，絕對值續創同期新低，同比降11.2%；水泥價格指數環比漲1.9%，同比增19.9%，部分企業停產仍是支撐。

>下游消費品：豬肉價格均值環比進一步回落1.8%至約24.2元/公斤，同比仍然偏高19.0%；蔬菜價格均值環比續跌6.0%，仍然顯著弱於季節規律（2017-2023年同期均值爲-3.7%）；絕對值仍爲同期次高，同比偏高約14.2%、升幅繼續收窄。

四、庫存：金屬、瀝青延續去庫；電煤、水泥庫存延續小升。

>能源：沿海8省電廠存煤環比再度小升，弱於同期均值；絕對值續創同期次高。

>工業金屬：鋼材庫存環比續降2.3%，絕對值仍爲同期次低；鋁環比續降8.4%。

>建材：瀝青庫存環比續降19.5萬噸、庫存水平降至近年同期次低；水泥庫存續升。

五、交通物流：航班執飛續降，貨運流量續升，出口運價有所改善。

>人員流動：近半月，商業航班執飛數量均值環比續降3.3%，絕對值約爲2019年同期的98.0%；整車貨運流量指數環比續升5.2%，同比偏高2.0%。

>出口運價：BDI指數環比再度回升8.5%、絕對值階段性創同期次高，同比仍偏低6.0%；CCFI指數環比再度回升3.4%，同比仍然偏高61.7%。

六、流動性跟蹤：貨幣市場利率續降，地方專項債已發完。

>貨幣市場流動性：近半月，由於由於月中繳稅等影響，央行通過OMO淨投放4013億元。貨幣市場利率延續回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分別環比回落5.1bp、3.3bp、2.4bp。3月期AAA、AA+同業存單收益率同步回落6.5bp。

>債券市場流動性：近半月利率債發行8275億，環比少發4277億；地方政府專項債發行51.1億，累計發行39016億，發行進度已達100%。10Y、1Y國債到期收益率分別環比回落5.4bp、1.8bp，分別收於2.082%、1.385%。

>匯率&海外市場：美元指數均值環比續漲1.1%、收於106.68，主因特朗普當選之後，美國“再通脹”預期升溫，美聯儲降息預期降溫；美元兌人民幣（央行中間價）均值升0.5%。截止11.15,10Y美債收益率均值續升11.1bp、收於4.43%。

風險提示：

正文如下：

一、供給：上游開工多數回落，中下游開工穩中小降

上游開工多數小幅回落。近半月來（11.4-11.17），全國247家樣本高爐開工率微降，均值環比回落0.1個百分點至82.2%，相比2023年、2019年同期仍然分別偏高1.8、4.4個百分點。焦化企業開工率均值環比回升0.5個百分點至69.0%，相比2023年同期偏高1.3個百分點、相比2019年同期偏低4.9個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落0.4個百分點至28.6%，節奏上，先降後升、近1周大幅回升4.8個百分點至31.0%；然而，絕對值仍在同期最低。水泥粉磨開工率均值環比續降0.6個百分點至48.6%、仍然近年同期低位，不過環比強於2017-2023年同期季節規律（均值爲環比回落2.4個百分點），相比2023年和2019年同期分別偏低1.3、18.9個百分點。

中下游開工穩中小降。近半月來，汽車半鋼胎開工率再度小降，均值環比回落0.2個百分點至79.2%，仍爲有數據以來同期最高，相比2023年和2019年同期分別偏高6.4、10.8個百分點。江浙地區滌綸長絲開工環比持平前值、錄得89.3%，相比2023年同期偏高4.5個百分點、相比2019年同期仍然偏低2.5個百分點。

二、需求：地產銷售走弱，鋼材需求續降，耗煤、土地成交有所改善

1.生產復工：發電耗煤、土地成交有所回升，鋼材表需續降

沿海8省發電耗煤環比小升、強於季節規律，絕對值階段性創同期新高。近半月來（11.1-11.14），沿海8省發電日均耗煤均值環比回升0.7%至約183.3萬噸，強於近年同期季節規律（2017-2023年同期均值爲降0.8%），絕對值再度階段性創同期新高；近半月均值同比則偏低1.4%，相比2019年同期偏高13.6%。

百城土地成交環比有所回升、強於季節規律，近1周絕對值再創近年同期新低。近半月來（數據截至11.10），百城土地周均成交面積先升後降，近1周絕對值再創近年同期新低；近半月均值錄得1732.2萬㎡，環比增17.5%，強於近年同期均值（2019-2023年同期均值爲-8.1%）；相比2023年同期下降21.5%，相比2019-2021年同期分別同比-30.8%、-34.8%、+1.9%。年初以來周均成交面積1350.1萬㎡，同比下降13.7%，降幅有所收窄。

鋼材、螺紋鋼表需延續回落，降幅小於近年同期季節規律，絕對值續創同期新低。近半月來，鋼材表需延續回落，均值環比續降1.8%至約877.1萬噸，降幅小於近年同期均值（2019-2023年同期環比均值爲降3.2%）；絕對值仍爲同期最低，相比2023年和2019年同期分別偏低5.3%、22.1%。其中，螺紋鋼表需同樣延續回落，均值環比續降5.1%至約229.7萬噸，降幅同樣小於近年同期均值（2019-2023年同期環比均值爲降5.7%），絕對值續創近年同期新低；相比2023年、2019年同期分別偏低16.8%、41.9%。

挖掘機銷售環比續升，尤其是國內銷售改善更加明顯；使用時長明顯回升、但絕對值仍然偏低。10月挖掘機銷量環比續增6.1%，強於往年同期均值（2019-2023年同期均值爲增1.2%），絕對值仍爲近年同期次低。其中：國內銷售8266臺，環比續增8.6%，同比增21.6%。10月挖掘機平均開工時長環比增加10.2小時至105.3小時/月，仍爲近年同期第3低（高於2022年和2023年同期水平）；相比2023年同期偏高4.3小時/月、相比2019年同期仍然偏低23.1小時/月。

2.線下消費：地產銷售走弱，汽車銷售仍有韌性

30大中城市新房銷售面積環比再度回落、弱於季節規律，絕對值仍爲近年同期次低。近半月來（11.3-11.16），30大中城市新房日均成交面積環比回落17.8%，弱於季節規律（2017-2023年同期均值爲-12.9%）；相比2023年同期增26.4%，相比2019-2021年同期分別下降36.1%、44.1%、30.0%，降幅再度擴大。

18城二手房銷售環比續升，但近1周銷售明顯回落。18個重點城市二手房銷售面積日均成交均值環比續增1.2%至約28.1萬㎡，持平近年同期季節規律（2017-2023年同期環比均值爲增1.2%）；絕對值仍爲同期最高，相比2023年同期偏高19.9%、相比2019年同期偏高38.8%；趨勢上，近1周重點城市二手房銷售明顯回落，後續走勢仍待觀察。

汽車“以舊換新”政策支持下，乘用車銷售延續偏強。據乘聯會，11月前10天乘用車日均銷售5.67萬輛，環比10月同期下降3.1%，同比增29.3%；8月汽車“以舊換新”政策加碼以來，日均乘用車銷售6.72萬輛，同比增10.3%。全年看，年初以來乘用車日均銷售5.77萬輛，相比2023年同期增1.0%。

觀影人次環比再度回落。近半月全國電影日均觀影人次環比再度回落43.1%，絕對值再創同期次低（僅高於2022年同期），相比2023年同期下降15.8%、相比2019年同期下降62.3%。

三、價格：上游大宗價格續降，中游延續分化，下游食品價格進一步回落

上游資源品：南華綜合指數環比延續小幅下跌，上游大宗價格多數回落。近半月，南華綜合指數均值環比續跌0.2%，相比2023年同期偏低0.6%。重點大宗商品中：布倫特原油價格環比續降、收於71.0美元/桶，近半月均值環比下跌0.3%，相比2023年同期下降9.5%，主因特朗普當選新一屆美國總統，其施政綱領支持加大化石燃料開採，利空油價。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比再度回落1.0%，收於847元/噸，相比2023年同期降幅收窄至10.2%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價收於756元/噸，近半月均值環比小升1.0%，相比2023年同期均值降幅擴大至19.3%；趨勢上看，先升後降。

中游工業品：鋼鐵價格續降，水泥價格延續回升。近半月來，螺紋鋼現貨價格延續回落、均值環比續跌2.7%，絕對值續創近年同期新低，相比2023年同期偏低11.2%。水泥價格指數均值環比續漲1.9%，收於133.05點，相比2023年同期偏高19.9%，主因仍是頭部企業旺季停產，導致供給收縮。

下游消費品：豬肉、蔬菜價格環比進一步回落。近半月來，豬肉價格均值環比續降1.8%至約24.2元/公斤，相比2023年同期仍然偏高19.0%。蔬菜價格均值環比續跌6.0%，仍然弱於季節規律（2017-2023年同期均值爲-3.7%），主因蔬菜供應增加；絕對值仍爲同期次高，相比2023年同期偏高約14.2%、升幅進一步收窄。

四、庫存：金屬、瀝青延續去庫；電煤、水泥庫存延續小升

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤環比再度小升；全美原油及石油產品庫存延續回落。近半月來，沿海8省電廠存煤均值3512.8萬噸，仍爲同期次高（低於2023年同期）；環比再度小升，弱於近年同期均值（2017-2023年同期環比均值增9.7%），相比2023年同期偏低1.4%、相比2019年同期偏高15.6%。截至2024年11月8日，全美原油及石油產品庫存環比續降564.5萬桶，絕對值降至約16.29億桶。

2.工業金屬

鋼材、電解鋁延續去庫。近半月來，鋼材庫存環比續降2.3%，錄得1018.0萬噸，仍爲近年同期次低（僅高於2019年同期）。電解鋁庫存環比續降8.4%、弱於季節規律（2017-2023年同期均值爲降1.5%），絕對值再創近年同期次低（僅高於2022年同期），相比2023年同期水平偏低13.6%。

3.建材庫存

瀝青延續快速去庫，水泥庫存環比延續小升。近半月來，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比續降19.5萬噸至約134.1萬噸，創近年同期次低（僅高於2019年同期），相比2023年同期偏低45.1萬噸。水泥庫容比均值環比續升0.3個百分點至67.0%，相比2023年同期仍然偏低6.1個百分點。

五、交通物流：航班執飛續降，貨運流量續升，出口運價有所改善

人員流動：商業航班數量續降。近半月來，商業航班執飛數量進一步回落，均值環比續降3.3%至約14097架次/日，續創有數據以來同期次高（低於2019同期）；相比2023年同期偏高約8.4%，約爲2019年同期的98.0%。

貨物運輸：全國整車貨運流量指數續升。近半月來，全國整車貨運流量指數延續回升，均值環比續升5.2%至約124.1，相比2023年同期偏高2.0%。

出口運價：BDI指數、CCFI指數環比均再度回升。近半月來，波羅的海乾散貨指數(BDI)環比再度回升8.5%，錄得均值1545.1，並階段性創近年同期次高，均值相比2023年同期偏低6.0%，降幅顯著收窄；中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比再度回升3.4%，相比2023年同期仍然偏高61.7%。

六、流動性跟蹤：貨幣市場利率續降，地方專項債已發完

1.貨幣市場流動性

流動性投放：由於月中繳稅等影響，央行流動性投放仍然充裕。近半月來，央行通過OMO實現貨幣投放18857億元，到期回籠14844億元，淨投放4013億元。

貨幣市場利率：貨幣市場利率延續回落，同業存單到期收益率回落較多。近半月來，DR007、R007、Shibor（1周）中樞環比上期分別回落5.1bp、3.3bp、2.4bp；絕對值看，DR007、R007、Shibor（1周）中樞均仍高於政策利率。R007、DR007利差中樞續降2.5bp，指向當前流動性仍然合理充裕。同業存單到期收益率環比明顯回落，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率中樞環比上期同步回落6.5bp。

整體看，儘管多數經濟指標顯示當前經濟已在企穩回升過程當中，但CPI、PPI等指標繼續回落、信貸社融規模低於預期，指向經濟好轉仍待繼續鞏固。往後看，更多增量政策有望出臺，具體到貨幣端，大方向將延續寬鬆，年內很可能降準，快的話明年1月降息。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行8274.7億元，環比上期少發4277億元。其中：國債發行5083.9億元，環比多發1202.6億元；地方政府債發行650.8億元，環比少發5662.4億元，是本期利率債少發的主要拖累；地方專項債發行51.1億元，年初以來合計發行39015.9億元；按照全年3.9萬億額度計算，發行進度已達100%。政策性銀行債發行2540億元，環比多發230億元。

二級市場：近半月來，國債到期收益率再度回落。其中：10Y、1Y國債到期收益率均值分別環比回落5.4bp、1.8bp，分別收於2.082%、1.385%。

3.匯率&海外市場

近半月來，美元指數環比續漲1.1%、收於106.68，主因特朗普當選之後，市場對於美國“再通脹”預期升溫，美聯儲降息預期明顯降溫，推動美元指數走強。其中：美元兌人民幣（央行中間價）均值升值0.5%，升幅仍然小於美元指數漲幅，可能跟國內增量政策出臺、經濟數據好轉等出臺有關。10年期美債收益率均值環比續升11.1bp、收於4.43%；截至11月15日，近半月中美利差（中國-美國）倒掛均值加深16.5bp、收於234.9bp。

風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。

聯繫人：熊園，國盛證券首席經濟學家；劉安林，國盛宏觀分析師；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀分析師；穆仁文，國盛宏觀分析師；朱慧，國盛宏觀分析師；薛舒寧，國盛宏觀研究助理。

本文源自：券商研報精選