管濤：本輪人民幣匯率反彈由市場驅動，並非有關方面故意引導

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

2024清華五道口首席經濟學家論壇於9月28日在北京舉行。中銀證券全球首席經濟學家管濤出席並演講。

以下爲演講實錄：

謝謝田院長。我是研究人民幣匯率的，最近人民幣匯率比較熱，我就美聯儲降息與人民幣匯率談三點意見。

第一，這一波人民幣匯率反彈是市場驅動的。

爲什麼我會談這個問題呢？很多人講，中國經濟這樣一個狀態，爲什麼人民幣還在升值？有關方面爲什麼不採取一些措施阻止人民幣升值？特別在9月24日一攬子金融支持政策出來之前。

那麼，我想說，人民幣這一波反彈，並不是有關方面故意引導的。我們看到，從7月25日開始，人民幣匯率振盪走高，到現在爲止，不論是中間價，還是境內外的人民幣匯率交易價都收回了年內的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。而且到昨天，境外的人民幣匯率已經正式地突破7，境內的人民幣匯率還在7.01附近。

那麼，爲什麼說人民幣升值是市場驅動的？我們可以看到，在7月25日人民幣升值之後，有比較長的一段時間，人民幣的中間價走勢還是在低位盤整。市場上都把人民幣中間價視作央行匯率政策信號的一個重要觀察窗口。但是，實際上到8月13日的時候，人民幣中間價還創了年內的新低，就是7月25日開始反彈，人民幣中間價創了新低。而且，人民幣匯率指數在這波反彈過程中，相對於前期也是貶值的。就是說，非美貨幣對美元普遍升值，但是人民幣對美元的升值幅度總體上是落後於其他非美貨幣的總體升值幅度的。所以，這波升值是市場在推着它走。

還有一塊兒很有意思的情況，在9月24日一攬子政策出來之前，實際上大家對中國經濟有很多討論，有很多看法。但是，這一波人民幣匯率反彈實際上就在9月24日之前就開始了。而且，境內人民幣交易價在9月13日開始就持續地升破了七塊一，並不是9月24日以後大家看到宏觀調控加碼了，大家預期改善了。這個事情就意味着，現在人民幣的升值對於中國在9月24日之前那個經濟預期已經充分定價了。這是第一點。

第二，不要妄言新週期，要適應新常態。

現在又有一些人開始心思活泛了，就是說人民幣是不是又進入了升值新週期？就像2020年人民幣升了以後，很多人談論新週期一樣。

爲什麼不要妄論新週期呢？我們要了解這波人民幣升值實際上是兩方面的原因。剛開始是外圍因素的回暖，因爲美聯儲的寬鬆預期，加上美元走弱，還有日元的大幅反彈，然後帶動了人民幣的升值，就是一些人民幣的利差交易反向平倉。人民幣會不會繼續升值？要看外圍環境的變化。

另外，9月24日以後，由於中國出臺了新一輪的金融支持計劃，9月26日中央政治局會議又宣示要加大財政貨幣政策的支持力度。所以，大家對增量的財政政策也有很多憧憬。那麼，這些預期在外匯市場上得到了反映。當然，外匯市場跟股票市場相比還是小巫見大巫。像致辭的時候，田院長講的股市都宕機了。過去一個星期，上證指數漲了10%以上。

所以，人民幣會不會繼續上漲要看這兩個因素的可持續性。

這裡，我們反過來講。關於國內經濟的改善，我想，這將取決於我們增量貨幣政策的落地情況，還有增量財政政策跟進的情況。然後是這兩個政策能不能形成穩增長的合力？從目前的情況來看，我們這些政策更多是爲了實現年初確定的全年經濟增長目標，就是5%左右的這樣一個增長目標。下一個的問題是，是不是5%左右的增長就能夠讓人民幣單邊升值？

如果我們能實現5%左右的增長，比前期肯定對人民幣是有更強的支撐，但是能不能讓人民幣單邊升值呢？實際上，我們可以看亞洲金融危機那一次的經驗。1998、1999年，中國經濟增速沒有實現保8%目標的時候，那個時候是人民幣貶值壓力最大的時候。2000年以後，我們經濟增速恢復到8%以上，但實際上在2000年的時候人民幣還是繼續承壓。一直到2001年美國經濟衰退，美聯儲大幅降息，美元趨勢性地走弱，然後我們才重現資本回流，人民幣才面臨升值壓力。只不過，那個升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”匯改以後才實現的。之前的升值壓力主要表現爲資本回流、外匯儲備加速積累。

所以，不但要看中國經濟的表現，還要看美國經濟，還有美聯儲的貨幣政策。儘管今年9月份美聯儲啓動了首次降息，第一次降息是50個基點，但是鮑威爾也告訴大家不要把這50個基點視爲新常態。他說未來美聯儲降息既可能會加快，也可能放慢，同時還有可能甚至暫停降息。實際上，這對應的場景就是美國經濟軟着陸，以及美國經濟有可能二次通脹的風險（不着陸）。

我個人認爲，這輪降息週期啓動以後，美國經濟會有三種情形，既可能是軟着陸，也可能是硬着陸，還有可能是不着陸。在軟着陸的情況下，美聯儲是漸進的、間歇式的降息，小幅地降息。但是，在不着陸的情況下，美聯儲有可能暫停降息，甚至有可能像上世紀90年代中期格林斯潘一樣地重啓加息。那麼，在重啓加息的情況下，美元有可能重新走強，人民幣還會繼續承壓。只有在硬着陸的情況下，美聯儲纔可能大幅降息，當避險情緒消退以後，美元纔可能趨勢性地走弱。

所以，從這個意義上講，就是內部、外部還有很多不確定性。所以，人民幣匯率我個人認爲更多是從過去的單邊轉向了雙向波動。

第三，想談談對策建議。

講兩個：

第一點是從政府的角度。剛纔我們講了，實際上美聯儲的貨幣政策路徑，還有美國的經濟前景都有很大的不確定性。不論什麼情形，對中國來講都是有利有弊的。我們過去經常講，當前外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，到了7月底的中央政治局會議更是講當前外部環境變化帶來的不利影響增多。那麼，應對這種外部環境的變化，我覺得應該是預案比預測更重要。我們預期猜美國經濟是軟着陸，美國怎麼降息，還不如去考慮什麼情況下我們該怎麼做，而且是提前把政策準備好。什麼叫應對預案？就是我們提前做情景分析，設置不同的情形，不同的情形各有一些門檻，一旦觸發了門檻以後，我們的政策就能及時地推出，提高我們的政策響應能力。不是說等那個時候事情發生了，我們再去研究怎麼怎麼着。那個時候研究可能就是在預案基礎上做一些邊際上的調整。可能是一些新情況當時沒有考慮到的，這是第一點。

第二點就是對企業來講，在面對這種內部外部的不確定性不穩定性因素較多的情況下，人民幣匯率雙向波動是新常態，企業確實是應該進一步強化風險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口。前些年美國搞零利率，無限量寬的時候，大家都在講境外有廉價的資金。結果沒想到高通脹突然迴歸，美聯儲激進加息。現在大家都知道了，境外有廉價的資金嗎？很多境外的美元債都搞得比較慘。現在也是一樣的。現在大家都熱衷於人民幣是一個低息貨幣，有了美元都不願意賣，做利差交易，套取美元高息的利差、升值的匯差收益。但是，如果人民幣匯率短期內出現了波動，那不見得你結匯的時候就一定是你理想的價格。所以，從這個意義上來講，企業不是專業做金融的，就應該立足主業做自己熟悉的事情，然後用合適的工具去鎖定匯率波動的風險。

我就講這麼多，謝謝！