股價翻倍的片仔癀只是特例 中藥板塊日子不好過
（原標題：股價漲幅翻倍的片仔癀只是特例，中藥板塊日子不好過｜A股2021投資策略④）
記者 | 範嘉智
2020年是醫藥板塊風光無限的一年，但熱鬧並不屬於中藥板塊。
Wind數據顯示，截至12月27日，今年以來醫療保健板塊累計漲幅達到34.51%，中藥板塊累計漲幅僅有5.14%，同期上證指數的累計漲幅亦達到11.36%。
但也有部分中藥企業脫穎而出。中藥老字號企業片仔癀（600436.SH）今年以來股價累計漲幅達到128.66%，其產品兼具“藥品”屬性與“消費品”屬性，且爲非處方藥，不直接受國家藥品政策影響。其他中藥企業就沒有這麼幸運，擺在他們面前最直接的問題就是如何轉型。一部分企業選擇了時下熱門的生物製藥，並瞄準了抗腫瘤、自身免疫等疾病領域，另一部分似乎尚未找到出路。
2021中藥板塊將會有哪些投資機會？投資者又該如何選擇？
政策頻出
2020年度國家醫保目錄准入談判工作已正式展開，一度被市場視爲競爭力最強的中成藥獨家品種亦參與其中。據每日經濟新聞報道，某公司中成藥獨家品種降幅達40%。而這只是席捲整個中藥板塊政策潮的冰山一角。
長期以來，中成藥等中藥類品種都是藥品銷售的重要組成。據商務部2017年《醫藥流通行業統計分析報告》數據，國內三甲醫院中藥銷售額佔醫院整體藥品銷售額的比例爲26.9%。
但由於中藥類產品普遍存在適應症、療效、禁忌並不明確的問題，在業內多有詬病，其中中藥注射劑存在不良反應比例較高，甚至發生致死情況。政策篩選從限制中藥注射劑“濫用”的情況入手，即修改說明書。
以雙黃連注射劑爲例，該產品由金銀花、黃芩、連翹提取物製備，曾被廣泛用於呼吸道感染、咽炎、扁桃體炎、急性支氣管炎等疾病治療。但由於不良反應事件，尤其兒童不良反應事件頻發，2018年6月，藥監局宣佈修訂雙黃連注射劑說明書，增加“4週歲及以下兒童禁用”的條款。
數據顯示，雙黃連注射劑涉及上市公司包括哈藥股份（600664.SH）、神威藥業（02877.HK）；同年，柴胡注射液、丹蔘注射劑、天麻素注射劑同樣遭藥監局修訂說明書，涉及上市公司包括康恩貝（600572.SH）、康緣藥業（600557.SH）、華潤雙鶴（600062.SH）、輔仁藥業（600781.SH）。可以發現，被修訂說明書的藥劑所涉及的上市公司，近三年來股價走勢均較爲疲軟。
所涉公司2018年以來股價表現 數據來源：WIND
另一方面，藥品集中採購與醫保談判及目錄調整政策，擠壓中藥企業的生存空間。如過去進行的藥品集中採購僅限仿製藥，而近期在青海、浙江等地進行的集中採購試點中，將一批中成藥獨家品種納入了試點。這意味着，幾乎所有中成藥企業都將受到政策直接衝擊，對於依賴大單品的企業影響更甚。其中，麗珠集團（000513.SZ），濟川藥業（600566.SH）等受影響程度較大。
麗珠集團的大單品參芪扶正注射液，2017年銷售額達15.73億元，佔總收入比重達18.44%，2019年銷售額大幅下降至8.17億元。2018年麗珠集團股價腰斬，此後公司通過發展旗下體外檢測（IVD）等板塊，股價至2019年才逐步擺脫影響。
濟川藥業旗下的蒲地藍消炎口服液2018年銷售額達到31.95億元，佔總營收44.33%。2018年與2019年蒲地藍相關產品連遭說明書修訂，對產品銷售產生影響，導致濟川藥業2019年及2020年收入與淨利潤連續兩年雙雙下滑。
所涉公司2018年以來股價表現 數據來源：WIND
四塊金字招牌各尋出路
中藥企業的產品銷售繞不開政策影響，2021年該影響也將繼續延續下去。因此嚴格來說，A股只有四家金字招牌中藥企業可“豁免”於政策，即片仔癀、雲南白藥、同仁堂（600085.SH）、東阿阿膠（000423.SZ）。
儘管都號稱中華老字號，但不同品牌含金量差異明顯，經營策略選擇上也各有千秋，傳導至股價以及估值上就出現了巨大分化。
2018年以來，片仔癀股價表現遠遠跑贏大盤，雲南白藥則跟隨大勢，同仁堂與東阿阿膠表現略差。
所涉公司2018年以來股價表現 數據來源：WIND
截至12月27日，片仔癀與雲南白藥市值不相伯仲。片仔癀以1508億元總市值居中藥板塊首位。估值方面，片仔癀以94倍市盈率遠超雲南白藥30倍。
片仔癀和雲南白藥都擁有國家級保密配方，這也決定了二者品牌地位難以被打破。片仔癀利用其產品的稀缺性，以及天然牛黃、天然麝香等中藥原料價格水漲船高的因素，打造了收藏屬性，市場甚至冠以“藥中茅臺”稱號。
基於以上因素，片仔癀選擇連續提價作爲業績增長的核心邏輯。2005年至今，片仔癀共提價14次。15年間價格從130元/粒漲至如今的590元/粒。過去10年間，片仔癀歸母淨利潤由2010年1.94億元逐步增至2019年13.74億元。
數據來源：Wind、界面研究部
雲南白藥則另闢蹊徑選擇淡化其藥品屬性，其戰略早已轉向以雲南白藥品牌爲核心的消費品領域。因此，與其說雲南白藥是中藥企業，倒不如說其是一家消費品企業。從毛利率和淨資產收益率角度，雲南白藥遜於片仔癀，這是雲南白藥估值相對較低的原因之一。
目前，片仔癀也開始拓展起了化妝品、日化產品及保健品等產品線。2006年起，片仔癀就已有日化類產品計入收入，當時規模僅千萬元級別。2014年片仔癀正式開啓了“一體兩翼”戰略，以片仔癀爲體，日化和保健品爲兩翼。今年上半年，公司日化類產品收入達3.18億元，佔總收入比重8.56%，消費品板塊收入的增長將勢必對公司目前估值邏輯產生影響。
東阿阿膠則受渠道庫存擠壓影響，2019年和2020年業績連續大幅下滑。2010年-2018年期間，東阿阿膠對旗下部分產品提價次數達15次，由於多次提價，實際上已經透支了市場對阿膠產品的接納能力。目前東阿阿膠市值縮水至272億元。
同仁堂目前的處境也較爲緊張，主要來源於兩方面。其一是處方藥推廣的政策限制與門店擴張的瓶頸。同仁堂旗下除了六味地黃系列屬於非處方藥，可以通過廣告進行市場推廣，其他產品包括安宮牛黃系列等都爲處方藥，且存在一定市場競爭；另一方面，同仁堂門店的擴張速度及門店銷售開始放緩，而龐大的門店網絡需要大量資金支持，屬資產較重的商業模式。目前同仁堂市值爲338億元。
何去何從？
生物製藥浪潮之下，造就了一批專注於新藥開發的藥企。在醫藥產業大變局下，中藥企業長期重銷售，輕研發投入的癥結暴露無遺，一些抱着大品種的企業在政策調整面前不堪一擊。
對於所有中藥企業而言，2021年是十字路口。一部分企業選擇了時下熱門的生物製藥，並瞄準了抗腫瘤、自身免疫等疾病領域，傳統中藥企業能否跟創業型藥企“硬碰硬”還存在許多未知數。另一部分如片仔癀、馬應龍（600993.SH）則選擇了化妝、食品等快銷品路線。
雖然發展路徑不同，但分拆上市卻成爲了“殊途同歸”的共同選項。
天士力（600535.SH）目前業務涉及製藥產業上下游，包括中成藥、化學藥、生物藥、醫藥商業甚至股權投資等。天士力旗下天士生物則以生物藥爲主，涉及心腦血管、腫瘤、自身免疫及消化代謝等領域，該公司將分拆上市。
曾經主打參芪扶正注射液的麗珠集團，目前主要由四大板塊構成，包括化學制劑、化學原料藥及中間體、中藥製劑、診斷試劑，已基本擺脫了中藥注射劑的“陰影”。今年8月，麗珠集團宣佈分拆旗下持股39.43%公司麗珠試劑於A股上市，疫情爆發以來，麗珠試劑度IgM/IgG抗體檢測試劑盒(下稱膠體金法)作爲重點抗疫產品。
片仔癀在今年10月宣佈啓動分拆控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司上市，後者擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌，產品覆蓋護膚品、清潔洗護等系列。
不難看出，即使跨界發展的板塊孵化成功，也會與公司原業務產生一定衝突，甚至出現子公司比母公司更優質的情況。而一旦旗下公司分拆上市，投資者買入母公司的理由又減少了，對母公司來說並不一定是好事。
綜上所述，在政策大方向已然明確的2021年，中成藥板塊投資機會不多，一些金字招牌“過硬”的頭部中藥企業日子會過得舒服一些。