跌跌跌，這纔是元兇

近來，全球市場一片愁雲慘淡，其中最讓市場爲之憂心忡忡的，大概就是噴發不斷的“美債火山”。10年期美債收益率最高上漲至4.89%，創下2007年7月以來最高。作爲全球大類資產定價之錨，美債收益率對於股票、大宗商品等資產價格都具有深遠影響，隨着各期限美債收益率飆升至十多年來新高，美股、黃金、原油等應聲大跌！

本輪美債收益率上行具有多重原因，美國經濟韌性是其中關鍵。據美勞工部數據，美國9月非農就業新增33.6萬人，遠超市場原先預期的17萬人，創下今年年初以來的最大增幅，顯示美國經濟在前所未有的高利率環境下保持了較好的景氣度。這一方面導致投資者重新評估經濟增長和預期通脹，進而推高長端利率水平，另一方面也加重了投資者對於美聯儲再度加息的擔憂，更高的加息概率也對應着更高的債券收益率水平。

美債市場階段性的供需失衡同樣對美債收益率上行推波助瀾。美國當前主要實行“緊貨幣/寬財政”的組合政策，爲了刺激製造業迴流，美國政府對企業進行鉅額補貼，特朗普和拜登政府一脈相承，在基建投資上不遺餘力，這些都導致美國財政壓力飆升，當前美國政府債務總額已經突破33萬億美元，美國政府甚至一度陷入關門危機，不得不通過濫發債券來寅吃卯糧，美國財政部發債規模在近幾個月也確實出現明顯攀升。

在美國國債供給大增的同時，市場上卻缺乏足夠的投資者來“接盤”。國內方面，美聯儲通過QT大幅減倉，銀行、養老金機構等金融機構已經深陷虧損之苦，流動性十分緊張，買入美國國債的力度有限。海外方面，美國國債的兩大主要買家中，中國央行已經連續數月減持美國國債，日本央行所持倉位雖然仍在小幅上升，但其流動資金已經十分有限，難以大量購入。且考慮到近期日元貶值壓力較大，頻繁衝擊150關口，不排除後繼日本央行賣出美債換取美元穩定匯率的可能。美國國債供多需少，價格下行，收益率自然走高。

期限溢價明顯收斂也是美債收益率飆升的重要原因。可以看出，近來收益率呈現出“熊陡”（長端收益率上行幅度大於短端，導致收益率曲線變陡）的形態，長久期國債收益率出現補漲。投資者針對未來的不確定性，要求獲得更高的期限溢價作爲風險補償。這一方面可能是因爲投資者針對美聯儲“higher for longer”的政策路徑所帶來的中長期的不確定性進行重新定價，另一方面則可能是因爲美國政府債務總額連創新高、11月美國政府仍面臨着關門危機等加重了投資者對於美債穩定性的憂慮。

美債收益率飆升帶來的利空外溢，帶崩了全球資本市場。作爲一種公認的無風險資產，美債收益率上漲意味着風險資產吸引力減弱，導致風險資產價格承壓。以10年美債爲例，10月以來10年美債收益率峰值一度突破至4.89%，作爲對比，以長牛著稱的標普500指數50年間的年化收益率也不過在7%左右。這也無怪中秋、國慶雙節美債收益率飆升期間，投資者們紛紛“移情別戀”，導致美股、歐股、港股等“萬里江山一片綠”了。

美債收益率飆升導致美元走強，黃金、銅、原油等大宗商品同樣難以倖免。自7月中旬以來，美債收益率持續上漲，投資性價比逐漸突出，吸引海外資金加速流入美國，支撐美元走牛，美元指數加速上漲，最高突破107.07的高位。在強勢美元壓制之下，黃金、銅等大宗商品自7月以來就開始長期震盪下行。而在10月初美債收益率再度向上突破時，依靠沙特、俄羅斯等主產國減產勉強維持的原油價格同樣支撐不住，連續收跌。

美債收益率飆升導致重倉機構遭受鉅額虧損，動搖了金融體系的穩定。債券收益率與其價格成反比，美債收益率上漲意味着美債價格的巨幅下挫。以30年美債爲例，相較2020年0.702%的峰值，30年美債收益率已經上升接近500BPS，這也意味着其價格跌幅超過5成，過去大量買入的養老金機構、基金、銀行等大機構因此承擔了巨量的賬面虧損，進一步加劇了客戶對於金融機構的信任危機，恐慌的傳導甚至可能會引發金融海嘯，此前倒閉的硅谷銀行、第一共和銀行便深受其害。

迴歸到中國，美債收益率飆升也是A股震盪下行的重要原因。近來A股政策利好不斷，經濟數據也在不斷改善，但大A始終跌多漲少，深證成指、創業板指甚至一度逼近疫情前低，這其中，北上資金“跑跑跑”功不可沒。收益率飆升的美債通過影響北上資金的機會成本，進而自流動性的角度壓制大A整體估值。據統計，自8月以來，北上資金連續減倉已經超過1300億元，如此巨大的拋壓下，大A自然難以走出反彈行情。

不過，站在中長期的角度來看，也無需對美債收益率過多擔憂。當前，美債市場可能已經調整過度，美債收益率或已明顯超調，大概率衝高回落。持續走高的美債收益率通過基準利率效應向整個經濟蔓延，對消費、投資、政府支出起到明顯的壓制作用，美國經濟“硬着陸”的風險正在逐漸增大。並且，隨着利率升高/總額提升，美國政府財政緊縮壓力正在逐漸加大，不排除後續與“硬着陸”形成負面循環。一旦美國經濟出現超預期下行，美債收益率大概率會出現顯著下跌，到時候，伴隨着外部壓力的緩解，A股或許會呈現出更好的表現。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅爲觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。除專門備註外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者爲星圖金融研究院研究員武澤偉