低庫存旺需求成共識 週期股狂歡背後仍存隱憂
經歷了因新冠肺炎疫情帶來的全球經濟震盪，2020年下半年以來，國內大宗商品價格穩步復甦，經濟發展慢慢進入“後疫情時代”。
伴隨國內外需求恢復的節奏，近期包括黑色、有色、化工在內的衆多商品價格紛紛創出階段甚至歷史高點，期市飄紅、股市共振，市場關於“週期復興”的言論甚囂塵上。
旺季已過
時至年末，北方地區風雪已至。雖然衆多行業都已走出了金九銀十的傳統旺季，但今冬的生產景象卻異常火熱。
“近幾個月來，我們的生產線一直在滿負荷運轉，訂單不是問題，產能纔是我們的瓶頸。”雖是冬日，但鴻路鋼構（002541）渦陽基地裡火花四濺，機器轟鳴，車間裡絲毫感受不到寒意。公司相關負責人對前來探訪的證券時報·e公司記者表示，“現在生產線是兩班倒，遇到了趕工期，加班到凌晨都是有的。”
同樣的情境，在同處安徽的富煌鋼構（002743）生產車間一併上演。“一般來說，傳統建築業旺季在二、三季度，但是今年進入四季度了，訂單依然旺盛。工人中午都在加班加點，爲了節省時間，吃飯全部在車間搞定。”富煌鋼構內部人士對證券時報·e公司記者表示。
11月份以來，國內鋼價上漲速度如同坐了火箭。多數鋼材產品價格漲幅在200-400元/噸不等，其中，螺紋鋼、板材、結構鋼漲幅均居前列。然而採訪中，以鋼材爲主要原料的鋼構企業多表示，目前公司所有精力都在生產上，並沒有明顯感受到成本上漲的壓力。“我們的產品定價採用‘原材料+加工費’模式，且客戶會支付一定比例的定金，鋼材價格上漲的同時，我們產出的鋼結構成品價格也會同步上浮。同時我們還會用客戶支付的定金及時採購鎖定原材料成本，可以適當將鋼材價格波動風險轉嫁給下游。”鴻路鋼構上述負責人解釋稱。
鋼結構企業不懼鋼價上漲，除產品定價機制因素外，更大的信心來源於產品需求的火爆。“不僅是我們這些大廠，就連一些小型鋼構廠的訂單都排不過來。目前我們的製造類訂單一直非常充足，不時還會出現因任務緊，推掉一些訂單的情形。有些客戶爲了能排上單，甚至會主動提出加價。”
由於利潤太薄，近年來，鋼結構企業擴產願望並不強烈，“新進者”也越來越少，而下游的需求卻相當旺盛，導致供需矛盾日益突出。鴻路鋼構上述負責人告訴證券時報·e公司記者：“目前鋼結構行業競爭格局依舊比較分散，誰都不會帶頭貿然漲加工費。不過在供需矛盾刺激下，隨着頭部企業的市佔率和品牌知名度上來，我們預計漲價會提前到來。”
同樣是賺取加工費，但從事鋁加工業務的盧寧（化名）對於原材料價格上漲的判斷並不樂觀。他坦言，今年下半年電解鋁價格一路飆漲，企業作爲直接下游，採購原材料通常需要現貨現款。隨着原材料價格上漲，採購同樣的原料意味着要支付更多的貨款，但在銷售環節，一般是先貨後款，客戶支付定金的情況不多，這也就意味着整個生產環節需要自己先行墊付資金。作爲民營企業，公司的資金本來就緊張，多數情況下會貸款提貨，材料價格上漲對公司的資金週轉能力提出了更多挑戰，也在無形中增加了財務費用。鋁加工是個微利行業，如果回款出現問題，賺的錢還不夠銀行利息。
產業鏈啓動
價格傳導機制
今年下半年以來，國內大宗商品市場逐步走出年初低谷，多數商品價格不僅彌補前期跌幅，更進一步攀上歷史高點。
面對上游商品漲價潮，中下游企業也各有應對，產業鏈價格傳導機制已經啓動。今年以來，鐵礦石價格屢創新高，焦炭價格也已落地第七輪漲價，對鋼廠成本出現直接影響。談及成本問題，馬鋼股份（600808）相關負責人告訴記者，鐵礦石價格的上漲對鋼鐵企業的影響具有兩面性，一方面可能會對公司採購成本形成一定壓力，但從另一個角度來說，礦石的價格也會對鋼價形成一定的支撐。“原材料多爲週期性產品，價格的上漲和下跌其實很常見，成熟的企業一般都會有自己的一套應對漲價的預案，不太可能出現一下子堆積到產業鏈某個環節，形成爆發式的影響。”華東地區某金屬加工類企業人士告訴證券時報·e公司記者，由於公司具備規模化採購優勢，在成本端擁有一定的議價能力，同時通過合理的生產基地佈局，降低物資週轉成本，以應對原材料價格的上浮。
鴻路鋼構相關負責人也表示，相較於下游，鋼結構企業對原材料的“嗅覺”靈敏度會更高。實際經營中，如果鋼材價格處於上漲週期，鋼結構企業考慮到簽訂合同與採購原材料之間的時間差，通常會對下游企業的供貨價格進行預漲，而市場總有買漲不買跌的心理，客戶一般都會接受。
“鋼價在合理範圍內的波動在某種程度上對加工型企業是有利的。鋼價如果一成不變，我們賺取的利潤就是固定的加工費。而如果有上下波動，我們可以基於經驗，通過對市場的預判，進行預採購或延緩採購，控制合理庫存範圍，賺取額外的中間差價。”他表示，鋼結構企業加工訂單的工期從1個月到1年不等，大多數在半年以內，賬期較短，且現金流情況較好，風險敞口尚可。目前鋼材的價格在4000元/噸左右，還處於一個相對合理的價格區間。“一個月內漲幅在300-400元/噸，我們認爲是沒問題的，但如果在短期漲幅較大，產業鏈單一環節無法承受，就需要中下游企業共同承擔上游成本上漲的壓力，就算簽訂了合同一般也會重新議價，極端時候甚至會出現違約風險。”
與鋼結構的盈利模式類似，銅加工企業也採取“原材料+加工費”的定價機制。“從短期來看，原材料價格會及時傳遞到下游，銅價上漲也會拉動公司產品價格上漲；但從長遠看，如果價格長期高位運行，就會對消費需求形成一定抑制。”華東地區某銅加工企業相關人士告訴證券時報·e公司記者，銅加工企業一般會基於對未來走勢的預判，通過現貨對鎖、套期保值等手段平抑原材料波動風險。不過對於企業來說，更希望原材料價格越平穩越好。
與加工類企業不同，工程類企業從客戶招標、簽訂合同再到具體採購、實施週期較長，對原材料價格的波動顯得更爲被動。安徽一位總包商項目經理對證券時報·e公司記者表示，他曾經做過一個工程項目，受施工條件限制，合同簽訂後1年多後纔開始採購，銅價已經從3.6萬元/噸漲到5.2萬元/噸，線纜及杆件成本大幅增加，最後只能拉着分包商、供應商共同分擔成本壓力，儘管如此，利潤依然慘不忍睹。
對於原材料價格波動對於產業鏈的影響，採訪中相關人士多表示，原材料價格向下遊傳導是有時差的，需要考慮備料、生產、銷售等時間成本，還與當時的市場需求相關。總體來說，產業鏈上下游應該是一個和諧共生的關係，相關企業需要在自己所處的位置尋找到合適的平衡點和利潤空間，這也是市場化的必然。
低庫存旺需求成共識
是什麼原因支撐了本輪大宗商品價格集中上行？多行業人士均表示，價格上行與當前市場低庫存、旺需求的供需現實密切相關。
坐擁冬瓜山銅礦、安慶銅礦、沙溪銅礦、銅山銅礦等多座礦山，銅陵有色（000630）憑藉上游資源優勢，成爲本輪銅價上漲的受益者。2019年，銅陵有色自產銅精礦含銅5.52萬噸。“本輪銅價上漲，主要是消費端驅動。隨着國內疫情得到有效控制，下游家電、汽車行業加快復甦，對銅的需求增大，成爲拉動銅價上漲的關鍵因素。其次，國內資金面較爲寬鬆，也爲大宗商品的價格上漲提供了一定支撐。銅價的歷史最高值是每噸8萬多，而目前的銅價在每噸5萬左右，個人認爲還處在一個相對合理的區間。”銅陵有色相關負責人告訴證券時報·e公司記者，基於基本面支撐，銅價後期走勢依然可持謹慎樂觀態度。目前銅庫存處於低位，而隨着疫苗的推出和普及，歐美經濟將進一步復甦，海外需求也將隨之增長，銅價短期上漲的邏輯仍然具備。
除有色商品外，下半年以來，部分化工商品漲價也勢頭迅猛。“2020年下半年之後，PP價格一直維持較堅挺的狀態，震盪上行。10月份開始市場漲勢陸續加快，11月份更是出現一波明顯上漲。截止到11月23日，華東地區PP拉絲價格到9050元/噸，較10月底上漲月1000元/噸，漲幅達12.4%，較去年同期高9%。”卓創分析師潘吉鳳表示，PP市場的近期強勢表示，主要是基於PP上中下游各環節庫存處於低水平，市場供需矛盾明顯的背景，而上漲主要是需求拉動。在世界範圍內，中國疫情率先得到控制，中國經濟以及內需恢復較好。同時，因爲疫情，國外加工能力下降，國外的一些訂單迴流到中國。下半年開始，中國工廠訂單陸續增加，目前下游部分行業工廠訂單充足，所以市場存在剛性需求。再加上資金在期貨市場的拉動，貿易商和工廠的補庫行爲使得市場上漲形成正反饋效應。
值得關注的是，高利潤、低庫存下，相關企業的生產積極性已被迅速激發。“鋼廠產線、高爐等設備的檢修及保養非常重要，只有確保了設備正常運轉，鋼材產品才能保質、保量的產出，如經常發生故障，不僅浪費時間，更增加其維修成本，造成企業損失。因此每年鋼廠在淡季來臨時都會出現集中檢修的情況，然而截至目前，今年11月產線檢修及12月份計劃檢修並不多，與去年相比相差甚大。”卓創分析師許海濱稱，2019年11月、12月則屬於產線檢修的集中期，每個月影響棒材產量都在39萬噸左右，是今年的6倍還多，涉及淮鋼、南鋼、巨能、濰鋼等多家企業。今年11月、12月份企業檢修計劃不多，而鋼廠庫存壓力不大，除了國內製造業不斷向好提供了一定的剛需保障外，部分企業直供訂單增多也是一方面因素。
基本面與市場風格聯動
11月份以來，週期股上演集體狂歡。石油化工指數一馬當先，本月已上漲26.03%，有色金屬、煤炭、鋼鐵等相關指數及版塊本月分別上漲19.61%、15.74%、14.12%，均大幅領先同期大盤漲幅。
個股中，東方盛虹（000301）、河鋼資源（000923）、鄭州煤電（600121）、雲鋁股份（000807）等個股單月漲幅均已超50%。不過近兩日，隨着大盤迴調，相關週期個股也回吐漲幅。在專業分析師眼中，本輪週期板塊個股的牛市行情，是基本面與市場風格切換疊加產生的結果。
“近期公佈的相關經濟數據顯示，目前國內企業訂單飽滿，產成品庫存去化，證明需求回暖的過程依然在持續，生產經營活動的預期都在增強。”海通證券期貨研究所主管高上在接受證券時報·e公司記者採訪時指出，在疫情後市場復甦，市場動能相對強勁的大背景下，目前資本市場也處於風格切換期。一方面，股市前期在疫情助推下，醫療、網絡電商、必選消費這些板塊都已經出現大幅上漲，估值已經相對偏高。從新興行業和傳統行業的對比來看，估值的價差已經超過如“6·15股災”等歷史節點的最大價差。另一方面，除了大的疫情造成的黃金坑，市場還存在基金抱團，新基金爆發的現狀。隨着住房控制、理財產品剛兌打破，很多資金通過基金繞道進入市場，通過新基金的形勢自我強化。後疫情階段，順週期的行業、受疫情壓制比較大的行業，成了新增基金和部分高位兌現基金機構選擇的重點。
他認爲，創業板已經連續兩年位於風格指數收益第一名，時間窗口基本已經到了高低切換、風格切換的階段。同時，海外科技股泡沫破滅的隱患，也有可能會對A股創業板形成衝擊，不排除資金將轉投向低估值週期板塊的可能。因爲春季行情本來就是週期品的傳統旺季，這種切換或將持續到2021年的4-5月份，因此未來半年是難得的做多時間窗口。
週期狂熱背後仍存隱憂
週期概念備受追捧之際，也有不少分析人士提示風險。
“從10月份信貸和社融數據來看，貨幣從供應和需求雙雙都是邊際回落的。10月，貨幣供應M2增速較上月回落0.4個百分點至10.5%。只不過，由於企業利潤改善，部分企業債務償還壓力下降，企業流動性充裕，使得M1增速繼續回升，企業存款活期化，催生了投機性囤貨或者補庫，這支撐了部分商品價格短期維持高位。隨着11月和12月季節性淡季來臨，企業利潤增速回升勢頭放緩，貨幣供應M1增速也會回落，從而給未來商品價格帶來下行風險。”寶城期貨金融研究所所長程小勇認爲，目前判斷週期商品的上漲可持續還爲時尚早。近期很多商品價格上漲，是在11月中旬公佈10月份經濟數據向好後開始拉漲。但市場不是跟經濟數據同步，有可能反應滯後。如果11月份經濟數據在12月份公佈拐頭向下，那麼週期商品的漲勢也就差不多了。如果11月數據持續強勁復甦，那麼漲勢還能持續到年底。
他表示，今年所有的市場行情都是圍繞着疫情帶來的經濟衝擊展開的。疫苗取得進展，市場肯定是普遍樂觀。不過從經濟長週期來看，目前並不處於高速發展期，這在之前市場已經達成共識。疫情結束後，中國和其他國家經濟增速出現持續性大幅增長是不大可能的。近期行情只是修復，不代表進入全球經濟共振式的大繁榮期。另外，經濟修復後，貨幣政策正常化肯定是加快的。近期相關部門已經開始強調防止金融系統性風險，而此前在二、三季度都側重於經濟增長恢復，定調已經改變，後面政策收緊的力度還有待觀察。如果經濟的內生動力不足，之後寬鬆的金融政策又退出，那後面資產將存在較大下行風險。
格雷資產總經理張可興也對證券時報·e公司記者表示，資源品、包括週期商品，只是階段性的投資機會，不具備持續性上漲的特性。目前整個經濟復甦還處於比較弱勢的階段，國家貨幣政策也不會像過去通過強烈刺激地產來帶動經濟增長。即使貨幣政策有階段性放鬆，也存在一定的剋制和理性，不希望出現泡沫化，甚至通脹。從這個角度來看，經濟的復甦一定是弱復甦，而且達到一定階段後可能貨幣政策就不會繼續出現邊際改善。從更長的經濟發展週期來看，中國未來的經濟轉型方向，還是在消費、醫藥和科技方面，傳統產業應該交棒給這些新興產業，這也是市場必然的選擇。
“這幾年週期商品價格上行，不排除有遊資炒作的因素。前期漲幅太大，估值已經較高的板塊，資金目前不敢進入，所以相對估值偏低的週期板塊就迎來了機會。不過這種漲勢不會特別長期，將會呈現脈衝式的上漲。”他說。