持有型地產商零違約

在本輪房地產調整中，開發型地產商與持有型地產商業績開始出現分化，前者中的不少公司出現了違約，盈利也尚未看到復甦的曙光，而後者則基本實現了零違約，盈利也有企穩之勢，這與持有型地產商物業資產的融資特點、現金流和變現能力有關。

袁京力/文

2024年半年報落幕，房地產公司延續了此前的調整態勢，但開始出現了分化，與以開發爲主的房地產龍頭虧損、盈利下降超30%以上相比，以華潤置地、龍湖集團和新城控股爲代表的持有型房地產商，上半年利潤下降多數控制在30%以內，平均降幅遠好於行業平均降速。

與純地產開發爲主不同的是，持有型地產商是兼顧以購物中心建設運營和住宅開發銷售爲主的商業模式，由於此前住宅類地產賺錢容易以及持有型地產的重資產模式，房地產市場是以住宅類公司爲主，而持有型地產則屬於少數派，港股、A股上市公司主要以新城控股、華潤置地、龍湖集團、大悅城地產及合生創展等爲代表，再加上非上市公司萬達商業，其中2家國企、4家民企，總資產超過3000億元的持有型地產龍頭公司主要有新城控股、華潤置地和龍湖集團，除了住宅開發業務收入，三家公司的重要收入來自購物中心的租金收入。

持有型地產商在這一輪房地產調整中的償債能力表現較好，保持了零違約的記錄。據《證券市場週刊》統計，自2020下半年房地產開始調控至今，2021年的上市百強中，有超過40家出現了不同程度的違約，不過持有型地商產卻沒有一家出現違約。

綜合來看，持有型地產憑藉自身購物中心經營性物業貸款的長久期，匹配了不斷放緩的銷售所帶來的負債壓力，再加上優質購物中心現金流好，以及在公開市場或者私下出售的難度較低易變現的特點，從而在一定程度上抵禦了房地產市場調整週期的影響。

業績分化

從中期業績看，持有型地產商龍頭與住宅型出現了一定程度的分化。

8月23日，龍湖集團發佈中期業績公告，其上半年營收和歸母淨利潤分別爲468.55億元和58.66億元，同比分別下降24.48%和27.2%。

此後，華潤集團也發佈中期業績報告，上半年，公司營收和歸母淨利潤分別爲791.27億元和102.53億元，同比分別增長8.4%和下降25.37%，收入小幅增長但利潤下降控制在30%以內。

最後是8月底公佈的新城控股，其營收和淨利潤分別爲339.04億元和417.68億元，同比分別下降18.83%和42.16%。

而住宅型龍頭的調整幅度更大。從營收看，萬科、保利發展和中國海外發展位列前三，其中萬科半年報出現虧損，保利發展盈利下降30%以上，中海發展也下降超23%。

上述三家總資產超過3000億元的持有型地產商，其利潤的平均降幅不超過30%，這也好整個房地產行業平均數。中指研究院監測數據，上半年，105家（剔除違約房企）A股和H股上市房企營業收入均值爲115.91億元，同比下降13.00%；淨利潤均值爲1.45億元，同比下降82.05%。

興業證券統計，截至上半年末，房地產板塊上市公司剔除預收賬款資產負債率爲68.5%，較2023年底下降0.7個百分點；淨負債率爲76.3%，較2023年底上升7.3個百分點；現金短債比爲0.95，2023年爲1.19。

房地產行業延續了過去三年靠時間降槓桿的特點，不過，持有型地產商負債處於相對低位。在行業下行的背景下，多數房企選擇穩健經營，2024年上半年整體資產負債率爲76.8%，較2023年底下降0.26個百分點。其中，華潤置地、龍湖集團和新城控股的資產負債率分別爲67.51%、65.12%和76.06%，整體低於行業平均水平。

目前，華潤置地和龍湖集團的淨負債指標不斷優化，淨負債率也處於相對低位;新城控股雖然資產負債率較高，但有息負債佔總資產的比重也處於較低水平，且銀行長期借款在增加。三家持有型地產商的負債指標表現出企穩的態勢。

債務久期長更能應對銷售調整

2021年至2023年，中國商品房的銷售額分別爲18.19萬億元、13.33萬億元和11.66萬億元，在2021年創下歷史新高後，全國商品房銷售額逐年下降，並在2024年上半年商品房銷售額下降25%，繼續維持了調整的態勢，這給房地產商的資產負債表修復帶來了一定挑戰。

落實到個體公司則影響較大。本輪房地產調整中，不少房地產商出現違約，一個重要原因就是銷售現金流與負債的不匹配，這在純開發型住宅中體現尤其明顯。一般而言，開發貸是地產商的主要融資模式，其貸款久期一般不超過3年。當地產銷售受到影響時，銷售週期拉長，此前的3年期以內的中長期貸款不足以支撐項目至結算，一旦銀行收緊信貸或者債券到期償付，純開發類型的地產商容易遭受斷貸或者債務違約，尤其是公開債券涉及投資者衆多，提前實現展期或者延遲償還難以實現，這也是此輪地產商公開市場債券不斷違約的主要原因。

持有型地產商，其資產中除了存貨佔比較高，另一部分佔比較高的是以購物中心爲主的投資性物業，雖然前者會隨房地產行業的調整承受壓力，但持有型地產商卻可以通過經營性物業貸款的方式避免了開發貸久期過短的問題，經營性物業貸款成爲持有型地產商融資的重要手段。

這在龍湖集團上體現比較明顯。2021年地產行業陷入困難時，龍湖集團一度也承受壓力，但後來挺過了債務違約的風險，正是憑藉其優質的物業把貸款的期限不斷變長。公開資料顯示，龍湖集團在2008年金融危機後將平均貸款年限拉長，從2009年的1.58年提升到2021年的6.59年，至最新半年報爲9.19年，期限的拉長爲龍湖集團提供了短期應對銷售調整的空間。

截至2024年上半年，龍湖集團淨負債率（負債淨額除以權益淨額）爲56.7%，在手現金爲500.6億元。綜合借貸總額爲1874.2億元，平均融資成本爲4.16%，平均合同借貸年限爲9.19年。

行業龍頭華潤置地也是採取了類似融資手段。截至2024年6月底，華潤置地通過資產抵押，共獲得978億元的融資額度，該額度下貸款餘額爲615億元，資產抵押期限在1.2年到25年不等。華潤置地綜合借貸額約2511.3億元，現金及銀行結存摺合約1183.3億元，淨有息負債除以固定權益（含少數股東）爲33.6%，雖較2023年底增加1個百分點，但在整個房地產行業都是非常低的水平。

儘管沒有披露貸款期限，但購物中心抵押貸款也是新城控股的重要融資手段。在9月2日的半年報投資者溝通會上，新城控股高級副總裁兼財務負責人管有冬介紹，截至2024年6月末，公司已抵押投資性房地產規模爲941億元，剩餘仍有近300億元投資性房地產處於尚未抵押狀態，以滿足未來融資需求。期末新城控股有息負債總額爲559億元，其中公司信用類債券約72億元（公司債及中票），境外美元債約82億元，銀行貸款約336億元，非銀行金融機構貸款約27億元，其他有息債務約42億元。

據悉，1-8月，新城控股新增120億元以吾悅廣場爲抵押獲取的融資。2023年，新城控股通過吾悅廣場爲抵押物獲取的經營性物業貸及其他融資約140億元。前八個月的融資已離2023年的總額不遠。

2024年1月初，央行和金融監管總局發佈《關於做好經營性物業貸款管理的通知》，爲物業經營貸進一步指明瞭方向。此前物業經營貸在實際操作中的抵押比例不超過50%-60%，此次規定最高爲70%；此前物業經營貸僅限於歸還用於建造該經營性物業貸款或升級改造，新規放寬了貸款用途，2024年底之前用於償還該企業及其集團控股公司存量房地產領域的相關貸款和公開市場債券；此外，新規還規定經營性物業貸款的期限一般不超過10年，最長不超過15年，且貸款到期日應早於承貸物業產權證到期日至少5年。

華泰證券固定收益團隊認爲，經營性物業貸款期限一般不超過10年，最長不得超過15年，一般貸款期限在5-8年，相比於房企開發貸和公開債，經營性物業貸期限長、貸款金額大、資金用途限制較少。

購物中心貢獻了現金流和利潤

購物中心不僅能通過經營貸抵押融資，還能帶來良好的現金流。過去三年半，憑藉不斷新開的購物中心、出租率上升及租金收入的上漲，上述三家持有型地產商的商業收入均保持了年度增長。

2021-2023年，華潤置地來自購物中心的收入分別爲139億元、137.6億元和178.5億元，龍湖集團不含稅租金收入分別爲104.1億元、118.8億元及129.4億元，新城控股分別爲79.69億元、92.24億元、106.31億元。

2024年上半年，華潤置地來自購物中心的相關收入爲94.8億元，同比增長9.7%；龍湖集團不含稅租金收入是66.6億元，同比增長約5%；新城控股商業運營總收入（含稅租金收入）爲62.12億元，同比增長近20%。

自新冠疫情以來，由於消費習慣的改變，實體商業增速不快，亦有不少臨街商鋪出現空置，但購物中心所受的影響並不大。

據華潤置地半年報，旗下82個在營購物中心實現零售額916.2億元，同比增長21.9%，69個購物中心零售額排名當地前三，6家新開業的購物中心出租率達97.8%。據半年報，龍湖集團和新城控股的購物中心出租率分別爲96%和97.24%，均保持了較高的出租率。

租金收入不僅提供了現金流，而且，商業出租業務毛利率多在75%以上，扣除相關成本和費用後還帶來了較高的利潤。

龍湖集團也在半年報中表示，集團核心淨利潤實現47.5億元，其中，運營（主要是租金收入）及服務業務收入實現131億元，同比增長7.6%，利潤佔比進一步提升至八成以上。

新城控股也是如此。2021年以來商業持續性收入超過當期利息支出，2024年上半年該比例增加至2.71倍。公司董事長王曉鬆在2024年5月底的股東大會上表示，全年公司商業管理的收入大概有125億元，毛利率在70%，也會有大幾十億元的現金流作爲補充，淨利潤應該有四五十億元。

資產變現能力相對強

正是由於購物中心相對較好的現金流，持有型地產商在遇到流動性風險時能在公開市場通過出售或者轉讓獲得資金，這在近兩年已是屢見不鮮。

自陸續有房企違約之後，不少房地產商在境內外公開市場發行債券變得困難，融資渠道變窄，以美元債爲例，2020年高峰期時房地產企業發行了602億美元債，但2023年只有91.8億美元。

但持有優質物業的持有型地產商仍能找到新的融資通道，REITs就是近兩年新興融資方式。近年來，監管部門大力推動發展REITs，2023年4月，中國證監會出臺相關推進REITs常態化發行的文件指出，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs，對此，華潤置地也有所嘗試。

2024年3月中旬，首批消費類公募REITs——華夏金茂商業REIT、嘉實物美消費REIT在上交所上市、華夏華潤商業REIT在深交所上市。其中華夏華潤商業REIT發行規模最大，達69.02億元。

這次上市的華潤商業REIT，其首發底層資產爲青島萬象城。該購物中心爲青島市建築面積最大、入駐品牌最多的購物中心之一，也是華潤置地旗下核心區位標杆商業項目，擁有近30萬平方米高品質商業空間，出租率維持98%以上。

此後，消費REITs發行進入快車道，目前已經發行了7只，這類產品因爲收益率穩定也受到投資者的追捧。以8月底剛剛結束募集的華夏基金、大悅城地產及中信證券發行的華夏大悅城商業REIT爲例，該基金擬募集資金爲33.23億元，最終參與認購的資金爲48.12億元，是擬募集資金的1.44倍。

此外，以購物中心爲代表的不動產，具有租金收入穩定、長期可持續的特點，正受到保險資金的青睞，這也是諸如萬達商業這類非上市持有型地產商能通過變現獲得資金的原因。

自2020下半年行業調整以來，平安人壽就是險資投資房地產的領頭羊。2021年以330億元收購凱德集團旗下六個來福士資產包的部分股權，2022年耗資50.15億元接手遠洋集團旗下的北京市遠洋中心項目。據中國保險業協會網站信息，截至目前，平安人壽已對五大不動產項目出資總額達到549.51億元。

2024年初，新華保險發起百億元基金投向不動產，與中金資本簽署有限合夥協議以共同設立基金，規模爲100億元，新華保險擬認購99.99億元，中金資本作爲普通合夥人認購100萬元。天眼查信息顯示，4月12日，北京萬達廣場原全資股東大連萬達商業退出，由新華保險、中金成立的合資公司持股99.99%。

大連萬達商業出售資產的接盤方不止新華保險一家。2023年5月，大家人壽從大連萬達商管手中接過了上海松江萬達廣場、江門台山萬達廣場和青海西寧萬達廣場3個項目。

本文刊於09月14日出版的《證券市場週刊》