產經解析－中國國企接連違約 對債市前景影響？

近來，中國國營企業接連發生債務違約，在中國境內公司債市場掀起一陣波瀾。對此，中國政府快速挹注流動性以穩定市場動盪。然而，投資人該如何看待呢？

中國地方政府過去一再出手避免企業倒債，針對體質虛弱的發債企業提供紓困，避免企業裁員並確保市場穩定性。但長期來說，這等於是對企業負債提供暗示性保證，導致國營企業的總負債相對於GDP的比例膨脹至近130％。

然而，接下來幾年，中國政府逐步加大清理壞債的力道。舉例來說，2014年，中國政府放手讓中國境內債市出現史上第一檔違約的公司債；接着在2015年，中國出現第一家倒債的國營企業；一直到新冠肺炎疫情爆發，中國政府才暫時把心力轉移到刺激經濟復甦。

隨着中國經濟走上覆蘇軌道，政府再度放手讓公司債以有秩序的方式違約。舉例來說，一家河南省的地方國營企業在11月未按時支付票息，但在中國金融穩定發展委員會宣佈對「逃廢債」的企業將採取「零容忍」的態度後，該國企宣佈與債權人達成協議，將先行清償二分之一的債券本金，其餘本金與利息將於9個月後清償。

中國主管機關在第一時間採取干預措施，顯示中國政府亟欲控制近期內可能面臨的金融風險。我們預期，中國政府將持續縮減對企業紓困的力道。

在這樣的背景下，個別信用債券的差異化將日益顯著，讓投資人在各個風險層級的信用市場之中，擁有更多不同的投資選擇。此外，提高市場訂價的效率亦是擴大吸引外資的結構性關鍵。

中國債市目前規模位居世界第三，總市值爲15兆美元，其中外資僅佔3％左右，且大多集中在政府公債與政策銀行債券。加上現在中國政府公債已納入全球主要的債券指數，以及中國債券殖利率仍相對高於已開發國家，因此，未來外資可望加速流入中國債市。

不過，我們預測，2021年可能會有更多的中國地方國營企業爆發債務違約。然而違約事件越多，債券價格修正幅度也就越大，屆時國營企業進行再融資的難度也就越高。因此，中國必須努力在容忍國企倒債、社會不安與金融市場動盪風險加劇之間取得平衡。畢竟，維持金融穩定性是中國的首要目標之一。

我們認爲，目前中國擁有足夠的流動性，加上政府嚴令要求穩住總體經濟的槓桿比例，應可避免金融市場的風險出現滾雪球效應。有鑑於此，眼前的大環境有利於經營完善的企業。在更加開放的市場環境下，政府容許國營企業倒閉將促使市場資金做更加合理的分配，應有助於國營與民營企業的債券利差更精準地反映實際風險。

最重要的是，投資人必須精挑細選投資標的，並時時關注風險變化。我們認爲，容忍國營企業倒債，加上債券殖利率攀升，顯示中國政府對經濟復甦前景有信心，並期望在未來打造更加健全、更有活力的中國信用市場。