財力，還有多少空間？

核心觀點：

1.巧婦難爲無米之炊。穩經濟，財力是基礎，尤其是地方財政往往發揮着關鍵性作用。然而疫情以來，地方財政狀況出現惡化，收支缺口已是歷史最大。固然要壓實地方責任，但舉步維艱的地方財政能否挑起穩經濟的大梁？

2.地方財政收入中至關重要的來源是土地出讓。隨着房地產的持續下行，該收入急劇萎縮。諸多先行指標來看，房地產對地方財政的拖累可能還將延續至明年年中。這顯然會壓制地方政府在消費、投資等領域拉動經濟的能力。

3.疫情對地方財政的影響不僅在收入端，還體現在衛生健康等支出端。鑑於冬季疫情往往加劇，相關影響仍將持續。防疫管控越嚴的地區，其債務風險上升更顯著，尤其是管控強度達到一定程度後，信用風險甚至非線性擡升。

4.展望未來，僅靠地方自身財力難以挑起穩經濟的大梁，加大外生性的債務融資成爲必由的跨期選擇。參照過往政治經濟週期，今年四季度或是增量政策的相對“空檔期”，也許要待到明年年初，政府階段性加槓桿纔會更明顯。

正文：

穩經濟，財力是基礎，尤其是地方財政往往發揮着關鍵性作用。歷史來看，超過80%的基建與財政支出由地方完成。然而，巧婦難爲無米之炊。疫情以來，地方財政收支缺口擴大至有數據以來最高位，面對出口下行、消費低迷等挑戰，地方財政能否挑起穩經濟的大梁？

圖1. 地方收支缺口達歷史之最

來源：WIND，筆者測算

一、 地方財力有多少？

隨着房地產的持續下行，地方財政中至關重要的土地出讓收入急劇萎縮。在嚴禁“國企購地虛增土地出讓收入”要求下，土地出讓收入的短期收縮態勢或將進一步凸顯。境內外信用利差表徵的房企違約風險均升至歷史高位，甚至超過“停貸”風波時期。可預見，商品房銷售修復向拿地擴張、財政改善的傳導或將慢於過往。房地產對地方財政的拖累可能還將延續至明年年中。

圖2. 房地產拖累地方財政

來源：WIND，筆者測算

疫情對地方財政的影響不僅在收入端，還體現在衛生健康等支出端。截至9月，衛生健康支出累計同比達10.7%，當月同比攀升至24.6%，成爲增速最高的財政支出分項。鑑於冬季疫情往往加劇，預計相關影響仍將延續。

圖3. 疫情加劇債務風險

來源：WIND，筆者測算

防疫管控越嚴的地區，其債務風險上升更爲顯著，尤其是管控強度達到一定程度後，信用風險甚至會非線性擡升。近期票據逾期的城投主體數量創歷史新高。即使城投債“剛兌”不被打破，其信用風險事件仍可能對行業、區域等諸多方面形成衝擊。

二、 未來空間在哪兒？

僅靠地方自身財力難以挑起穩經濟的大梁，加大外生性的債務融資成爲必由的跨期選擇。明年的部分專項債新增額度有望年內提前下達，但規模或有限，未來政策性金融工具仍將構成穩增長的重要補充。參照過往政治經濟週期，今年四季度或是增量政策的相對“空檔期”，也許待到明年年初，政府階段性加槓桿會更明顯。

圖4. 明年初，加槓桿？

來源： WIND，筆者測算

注：槓桿率爲環比較歷史同期均值之差。

三、基本結論

一是地方財政收入中至關重要的來源是土地出讓。隨着房地產的持續下行，該收入急劇萎縮。諸多先行指標來看，房地產對地方財政的拖累可能還將延續至明年年中。這顯然會壓制地方政府在消費、投資等領域拉動經濟的能力。

二是疫情對地方財政的影響不僅在收入端，還體現在衛生健康等支出端。鑑於冬季疫情往往加劇，相關支出仍將持續。防疫管控越嚴的地區，其債務風險上升更顯著，尤其是管控強度達到一定程度後，信用風險甚至非線性擡升。

三是展望未來，僅靠地方自身財力難以挑起穩經濟的大梁，加大外生性的債務融資成爲必由的跨期選擇。參照過往政治經濟週期，今年四季度或是增量政策的相對“空檔期”，也許要待到明年年初，政府階段性加槓桿纔會更明顯。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

黎葦、常書傑、楊儀萍：長江證券實習研究員。

【近期研究】

1. ，2022年10月19日‍

2. ，2022年10月9日‍

3. ，2022年9月25日

4. ，2022年9月14日

5. ，2022年5月9日