被忽視的「分紅」
進入到2024年，房地產市場迎來了新一輪的鬆綁。
蘇州和上海在一月相繼宣佈了各自在購房政策上的轉變：前者全面取消限購措施，買房不再限制套數；後者在幾個小時之後旋即，放開了非本市戶籍單身人士在外環外的購房資格。
政策的鬆綁給低迷的市場注入了一絲流動性，但在政策之外的地帶，現實情況往往會更加複雜。
關鍵的一點是，即便在逐漸鬆綁的地產市場中沒有了硬性的限購限貸的制約，對於生活在大城市中的年輕人來說，北上深動輒30的房價收入比仍然是橫亙在都市生活裡的一道巨大溝壑。
現實的約束也讓大部分年輕人依然將租房作爲自己的第一選擇，尤其是在當下人口流動性強、晚婚晚育以及家庭小型化的時代特徵下，這種趨勢更是得到了進一步加強。
需求剛性的另一面，是供給質量的參差不齊。由於產品本身的非標性，人們在租房後很容易會面臨房東賣房、隨意漲價、房屋品質等多方面的難題，進而影響到人們的「租住」生活。
而面對着大城市租賃住房市場供需不均衡的矛盾，保租房成爲了打破局面的有力工具。和此前的公租房以及共有產權房不同，2021年所推出的保租房項目正在憑藉着其高品質與高性價比的特點受到新市民、青年人的青睞。
圖片來源：華泰證券
地產行業在供給端發生的變化，既在潛移默化中影響着人們的日常生活，也在拓寬投資的可能性。
保租房大時代
從2023年開始，保租房就成爲了頻頻登上媒體的熱詞。很多生活在上海的年輕人不僅經常能夠在小紅書首頁刷到保租房的相關的帖子，地鐵站也開始出現了關於保租房的廣告。毫無疑問，保租房正在逐漸走出曾經的「鳴笛階段」，並迎來了屬於自己的爆發期。
保租房的全稱爲保障性租賃住房，在當下能夠成爲了一二線城市租房市場中新的增長點的一個重要原因在於：它針對性地迴應了目前租賃市場上的諸多痛點。
譬如在穩定性方面，保租房和公租房的房東雖同爲政府，但前者並沒有6年租賃時限的限制，只要滿足要求可以一直續租；租金方面，由於保租房獨特的定位以及沒有中介的特點，價格僅爲同地段同品質同面積的市場價九折以下，不僅每年漲幅不超過5%，每月還能夠從公積金中最高提取4500元用作房租。
而在社區配套上，以上海寶山某地的保租房爲例，其在房屋品質和周邊的基礎設施建設上基本都是商品房的標準，繞着保租房建立起了一系列的配套生活設施，包括了諸如便利店、快遞站點、停車位以及健身房等諸多便利設施。
更加重要的是，保租房的配套公共服務，讓許多一二線城市的外來年輕人有了更加接近「租售同權」的體驗。2021年上海市人民政府出臺的相關政策中就明確強調了，保租房的承租人不僅可以辦理落戶和居住登記，同時也享有未成年子女義務教育的權益。
圖片來源：上海市人民政府辦公廳《關於加快發展本市保障性租賃住房的實施意見》
實際上，這種住房趨勢並不僅僅發生在上海。
在城鎮化進程推動一二線城市人口不斷流入的背景下，針對經濟發達城市租賃市場呈現租客年齡低、租賃週期長、租房需求大、供應缺口大的特點，住建部表示“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套（間），而目前的缺口仍有約300萬套。
明確的定位、高質量的設施疊加背後政策的驅動，屬於保租房的大時代正在來臨。而當保租房市場正如火如荼地快速擴張的時候，不遠處的資本市場也早已嗅到了其中的機會，並衍生出了相關的金融「配套工具」——保租房REITs。
REITs的收益哪裡來
保租房REITs的全稱爲保租房不動產投資信託基金，即企業將保租房產權轉讓給資產支持專項計劃，投資者購買該專項計劃打包成的基金產品之後就可以獲得保租房項目每年運營收入產生的分紅，同時投資者也可在二級市場上轉讓該產品。
通俗點來講，保租房REITs的持有人相當於是保租房間接的持有人，其獲得的收益和承擔的風險情況都與底層資產保租房的實際運行情況直接掛鉤。
所以瞭解保租房項目的收益來源是投資保租房REITs不可或缺的一步。
圖片來源：中倫律師事務所，中倫視界
對於保租房項目來說，其利潤是由收入減去主要成本後計算所得，其中成本端主要包括稅金及附加、折舊及攤銷、運營管理費等，大多都是固定成本。相應地在進行分析時，項目所在地段、拿地成本優勢就成爲了非常重要的考慮因素。
但伴隨着保租房的建成，絕大部分成本就已經固定，此時決定其未來現金流的主要因素就成爲了租金、物業管理費用以及配套設施租金產生的持續收益。換句話來說，保租房的出租率和租金漲幅越高，它能夠獲得的利潤就越高，投資者拿到的分紅也就越多。
以目前已經上市的保租房REITs爲例，由於這些項目都具有較好的基本面和稀缺性，因此出租率也常年維持在高位，大多都爲99%以上。
圖片來源：國盛固收
當然，作爲一種主動管理型工具，保租房REITs的推出並不僅僅只是爲了讓投資人能夠享受到保租房高速發展的紅利，其同樣也擔任着傳統房地產高週轉銷售模式在轉型升級過程當中的重要過渡作用。
一方面保障性租賃住房在我國正處於快速發展的階段，僅“十四五”期間就有着650萬套（間）的增量，較大的投資建設需求能夠承接傳統房地產行業過剩的投資建設需求，成爲整個行業平穩過渡的重要力量。
另一方面，保租房REITs也爲傳統房地產行業的轉型提供了選擇。
作爲權益性資產，保租房REITs爲相關企業提供了有效的退出渠道，讓企業能夠在不積累負債的同時完成了項目開發和退出的閉環，從而形成一套可持續的發展模式，有效地降低了行業的槓桿率和金融風險。而這也是REITs被認爲是房地產市場長期健康發展穩定器的主要原因[1]。
因此對於保租房REITs而言，它的特徵和高股息資產極其相似：彈性較弱、債性較強。前者源於保租房租金定價標準一般由各地政府主管部門決定，租金定價和租金漲幅受政策限制，收益想象空間有限；而後者則是由於其本身的性質決定了其出租率會始終維持在較高水平。
在當下市場整體面臨着極大不確定性的時候，這種特徵無疑使得保租房REITs的配置價值開始逐漸凸顯。
高股息時代的另類選擇
面對宏觀經濟和資本市場的諸多不確定性，高股息資產在投資者的追捧下熱得發燙。截至2023年年末，以煤炭行業爲代表的股票資產過去三年的漲幅達到了61.26%，遙遙領先，同爲高股息的通信、公用事業、石油化工行業也紛紛錄得正收益。
但伴隨着股票資產價格的不斷上漲，投資者也不得不面臨這樣一個難題：高股息資產的高度擁擠在推動價格上升的同時也讓它的性價比開始降低。投資者不得不開始尋找其他高股息資產來進行平替，而在這一過程當中，常年被人們所遺忘的保租房REITs產品開始進入到了人們的視野之中。
在過去三年當中，僅宏觀層面就針對REITs產品出臺了許多極具力度的政策。譬如拓寬REITs可入池資產範圍、REITs被正式納入FOF基金投資範圍以及管理層擬將REITS納入社保基金可投資範圍等，政策上的紅利就爲行業發展提供了極大的幫助[2]。
當然，政策的呵護固然重要，但具體到細分行業，其能否發展起來依然需要底層資產的基本面支持。而在目前已經上市的REITs產品當中，保租房無疑是最爲特殊的一個品類。
相較於產業園或倉儲物流等項目受到較大宏觀經濟的影響，保租房作爲生活剛需受到環境的影響相對較小。同時租金水平低於市場的情況決定了其出租率以及運營收入的穩定性，從而投資者最終能夠得到的金額也相對穩定。
根據中金公司相關數據，即便在行業環境不佳的2023年，彼時上市的四隻保租房REITs累計收入和EBITDA完成度均達成管理人預期，實現了其逆週期調節的功能和“高股息”的價值定位。
注：2022年全年收入及EBITDA數據取自2022年年報；2023年1-4Q累計同比基於年化後2022年數據測算
資料來源：REITs季報，REITs年報，中金公司研究部
除此之外，多數原始權益人還會將淨回收資金用於其他住房項目。
譬如2022年8月發行的三隻保租房REITs合計發行規模37.97億元，累計淨回收資金超22億元。而根據《招募說明書》等公開文件披露，三隻保租房REITs的原始權益人擬將淨回收資金（注：淨回收資金指扣除用於償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的資金後的回收資金）全部用於新的保障性租賃住房項目建設，共涉及至少8個項目，保守估算合計總投資規模超過300億元[1]。
這無疑也讓保租房REITs具有了一定的成長性，進而讓二級市場的參與者有機會享受到保租房REITs價格上漲帶來的資本利得。
在宏觀政策和行業特徵的雙重兜底下，保租房正在成爲中國住房保障體系重要構成部分之一。而相應地，以它作爲底層資產的保租房REITs也將會得到長足的發展，其在高股息時代的配置價值也纔剛剛開始顯露。
參考資料：
[1] 首批保租房REITs上市：保障性租賃住房REITs是我國高質量發展階段的重大改革舉措，北大光華管理學院
[2] 階段震盪難阻長期向好 多角度政策護航REITs市場發展，新華財經
[3] 保租房公募REITs上市一週年研究，克而瑞長租
[4] 保障性租賃住房公募REITs核心問題探討，中倫視界
[5] 中金 • REITs | REITs四季度報解讀：經營分化延續，全年分派基本達成
[6] 高分紅優勢漸起—REITs 四季報及行情點評 | 國盛固收楊業偉團隊
封面來源：shotdeck
作者：吳文濤
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤