5月社融增量腰斬背後:非標已死還是宏觀經濟警鐘?

（原標題：極速解讀！5月社會融資少增3000億背後：是非標已死，還是宏觀經濟警鐘？）

6月12日，中國人民銀行發佈5月貨幣數據：5月份社會融資規模增量爲7608億元，比上年同期少3023億元。

其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少228億元，同比多減129億元；委託貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信託貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元；企業債券融資淨減少434億元，同比少減2054億元；非金融企業境內股票融資438億元，同比少20億元。

以下爲機構點評：

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮：5月社融爲宏觀經濟敲響警鐘

5月社融數據7800億元，相當糟糕，與上月比腰斬，與去年同期比也大幅減少3000億，從分項數據看，表外融資除股票相對穩定外，其他幾項全部大幅惡化，委託貸款和信託貸款大幅下降，與資管新規嚴控表外融資相符，未貼現銀行承兌匯票由正轉負，可能一方面受到5月出臺的跨省票據業務監管政策的影響，一方面與企業加速貼現有關，5月銀行表內短期貸款和票據融資增長強勁可做參考，5月企業債券融資由上月的3776億元下降到負434億元，主要受到信用債發行環境惡化影響。

5月信貸增長1.15萬億，較4月和去年同期變化不大，其中居民戶和企業戶的中長期貸款一升一降，合計中長期貸款新增7954億元，低於去年同期和4月前值，主要是企業戶中長期貸款增長似乎乏力，這與融資需求表外回表的邏輯相悖，不排除是信用事件高發情況下銀行的主動收縮，或者是銀行信貸投放能力受到負債等因素限制。

總體來看，5月社融數據爲宏觀經濟敲響了警鐘，也對當前的監管政策提出挑戰，如果社融繼續維持低迷，那麼前幾個月中國經濟所表現出的韌性將難以持續，緊信用環境下，企業融資不足將進一步激發信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，帶來惡性循環，處置風險的風險將會顯著上升，監管政策有必要做出適度調整。

貨幣政策或繼續推進降準，以鼓勵銀行投放信貸，然而負債回表緩慢、銀行資本金不足等問題暫時看不到解決辦法，信用風險高發也會降低信貸投放意願，短期而言，在監管政策做出適度調整之前，經濟下行預期將再起，債券市場有望受到支撐，唯一可確定的是央行此時不會冒然收緊流動性。?

海通姜超、樑中華：非標債券萎縮，社融增速續降！

1、社融增速續降。

5月新增社融總量7608億，同比少增3023億，社會融資規模存量增速繼續降至10.3%。從結構上來看，表外非標融資繼續萎縮，5月委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票繼續減少了4200多億，同比少增4500億，依然是社融增長的主要拖累。債市調整、信用違約事件增多，5月信用債淨融資減少了434億，拖累社融增長。只有對實體發放貸款增加1.14萬億，但同比也少增了384億，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內轉移。

2、企業融資繼續下滑。

5月新增金融機構貸款1.15萬億，同比多增405億。其中居民部門貸款增加6143億，與去年同期基本持平，但居民中長貸依然同比少增了400億，反映房地產銷售降溫的影響。5月企業中長貸增長4031億，同比少增近400億，考慮到地方債置換影響，這一增速並不低，但由於企業非標、債券融資大幅回落，更廣義的企業部門融資增速繼續大幅度下滑。

3、M2增速持平8.3%。

社融增速大降、貨幣創造活動放緩，但財政存款回籠慢於去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏觀槓桿率的政策背景下，整體融資環境收緊，預計M2仍將保持低增長狀態。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延續回落態勢。

4、融資仍趨回落，經濟下行承壓。

年初以來金融監管全面封堵非標融資、通道業務，同時通過上浮存款利率上限、降準、MLF擔保擴容等手段，堵“後門”的同時開“正門”，支持實體貸款和債券融資。但在嚴監管的背景下，原有的非標融資轉至表內貸款、債券的過程存在一定難度，整體社融增速仍將趨於下行。短期來看，4月、5月經濟生產回升，主因在於今年復、開工較晚，生產在短期內集中釋放，存在新的“季節性”。但融資回落勢必會對經濟構成壓力，而這種壓力在下半年體現的會更爲明顯。

中金固收陳健恆、但堂華、朱韋康：社融走低，貸款佔比上升，經濟總量不弱但結構分化

5月份金融數據中比較超預期的是社融數據明顯低於預期，而貸款增量和M2增速總體上與市場預期偏差不大。而社融的萎縮主要是今年嚴監管背景下，非標和票據持續萎縮，屬於政策調控的正常效應，另外，今年PPP和城投平臺融資收緊的情況下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。從貸款結構上來看，5月份對公貸款增量的偏弱也某種程度反映了這種融資需求的下降。今年來看，貸款佔社融的比例持續回升，今年至今的累積增量佔比已經超過87%，成爲支撐融資的主要工具。此外今年海外債券融資增加，部分彌補了國內融資的下滑。總體來看，同業收縮，理財放緩，融資更多回表是今年的主流趨勢，難以逆轉。

儘管社融增量有所走低，但社融餘額增速仍維持在略高於10%的水平，仍高於GDP增速。從宏觀數據來看，目前整體經濟不弱，但結構分化比較明顯，中上游行業的景氣程度較高，而下游偏弱。另外，國企央企的融資相對更有保障，而中小企業的融資難度有所提升，因此今年企業的分化也明顯加大。鑑於去槓桿是政策的主基調，我們預計無論是貨幣政策還是金融監管政策都不可能出現明顯的放鬆，但爲了緩解局部的壓力，可能會有定向的微調政策。宏觀總量不弱，而微觀分化加劇，使得債券投資層面需要更注意對不同類型債券進行區分，尤其是收益率曲線變陡，信用利差擴大，利率也隨之分化局面下，選擇中短久期利率債將是最爲穩妥的投資策略。

1、新增貸款基本符合預期，對公偏弱

5月新增貸款11500億元，其中社融口徑貸款11400億元，基本符合預期，當前貸款需求依然較強。結構上看，短期貸款與票據融資當月淨增3082億元，高於去年同期水平，中長期貸款淨增7954億元，略低於4月和去年同期，票據融資的恢復是新增貸款超出去年同期的主要原因。與上月和去年同期相比，居民貸款佔比上升（從上月45%提升至53%），對公貸款略偏弱（佔比從上月的49%降至46%），對公佔比下降與嚴監管下基建融資放緩有關。房貸受限下，中長期居民貸款增速有限，但短期貸款繼續攀升。具體來看，居民短期貸款增加2220億（同比增加440億），中長期貸款3923億（同比減少403億）；對公短期貸款減少585億（同比下降2057億），中長期貸款增加4031億（同比下降365億）；票據融資1447億（同比增加2916億）。後續來看，居民貸款可能進一步收緊，居民槓桿增速可能繼續放緩。如果居民買房熱情未能明顯降溫，將繼續影響其他消費。

2、存款仍偏弱，M2同比增速部分受基數影響

5月，M1同比增速繼續下滑至6%，降至2015年上半年低位；M2受去年基數偏低影響，同比增速維持8.3%（去年4月份三三四政策出臺後，5月份股權及其他投資大幅萎縮，M2增速也在去年5月跌破10%）。存款方面，5月新增人民幣存款1.3萬億，存款餘額同比增速8.9%，仍相對偏弱。其中居民存款增加2166億元，較去年同期增加917億元；但企業存款僅增加139億元，與目前部分企業融資需求緊張、流動性受限有關；財政存款5月增加3862億元，未超季節性，今年財政存款整體較去年更爲平滑；非銀行業金融機構存款增加2144億元，高於去年同期983億元。一般存款增長乏力下，銀行主動負債需求增強，也帶動5月同業存單量價齊升。

3、社融大幅萎縮，非標和信用債負增長，資管新規細則未落地也帶來一定影響

5月份社會融資規模增量爲7608億元，比上年同期少3023億元，相比4月更是腰斬。其中僅股票融資正增長：外幣貸款減少228億元，委託貸款減少1570億元，信託貸款降低904億元，未貼現承兌匯票減少1741億元，企業債券減少434億元，股票融資增長438億元。資金供給方看，資管新規的細則尚未落地，銀行和信託等處於觀望狀態，業務開展謹慎，無論買債還是非標都處於停頓狀態，故收緊比較明顯，後續關注細則的落地進度，一旦落地後各渠道或可部分恢復。資金需求方看，今年PPP清庫和城投平臺融資收緊下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。具體來看：?

（1）由於4月以來信用違約風險上升，信用債發行困難，企業發債淨增量首度轉負。此外，由於補年報原因導致每年5月份信用債發行偏弱。

（2）去通道尚未結束，信託貸款降幅擴大，委託貸款降幅比較穩定，未來或進一步減少。資管新規出臺後，表外理財借道非標情況收縮明顯，但細則尚未落地，信託公司仍普遍反映不敢開展業務，前不久出爐的4月信託餘額數據顯示，通道業務壓縮的趨勢非常明顯。委託貸款與信託貸款後續將承壓。

（3）表內票據融資本月較強，但表外票據融資（未貼現承兌匯票）轉負，屬於最近對票據融資政策調控的正常效應。