4.5%以上票息城投債再現市場，是“香餑餑”還是“燙手山芋”？

每經記者：宋欽章 每經編輯：馬子卿

8月份發行的城投債，票面利率普遍低於4%；然而上週發行的城投債中，再次出現了一隻票面利率達4.6%的5年期城投債。

同時，9月份多個省級行政區的城投債發行利率趨勢出現了逆轉，從之前的下行趨勢轉爲上行。這表明，一級市場城投債的發行利率正呈現較明顯的上行趨勢。

受訪專家分析，這一趨勢主要受金融監管加碼、非標融資收縮、化債政策要求等因素影響，投資人趨於謹慎，導致債券融資成本上升。

業內認爲，相對於地產債、民企債等品種，城投債仍具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價比；不過，投資者配置時需要精選個券，防止信用過度下沉，避免尾部城投風險，注意風險和收益的匹配。

再現4.5%以上發行利率

城投債發行利率超過4.5%的情況再次出現。根據同花順iFinD數據，今年6月至8月期間發行的城投債，其票面利率普遍低於4.5%，尤其是8月份發行的城投債，票面利率普遍低於4%。然而，進入9月份，市場趨勢發生了變化，西南地區某城投公司發行一隻5年期城投債，票面利率達4.6%。這是時隔3個月之後，首次出現票息4.5%以上的城投債。

另有現象表明，一級市場城投債的發行利率正呈現較明顯的上行趨勢。企業預警通顯示，9月份多個省級行政區的城投債發行利率趨勢出現了逆轉，從之前的下行趨勢轉爲上行。這些地區包括北京、山西、吉林、上海、浙江、安徽、江西、山東、河南、湖南、新疆等。其中浙江、河南等部分地區的城投債發行利率今年以來持續下降，9月首次轉爲上行。

中證鵬元研發部高級研究員李席豐在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，在8月底理財贖回衝擊的影響下，城投債發行利率階段性回升，取消發行規模也出現上升；另外，在6月和7月淨融資後，8月城投淨融資轉負，9月城投債發行偏緊，疊加償還量增加，部分低資質城投債發行難度增加，城投債發行利率有所上升。

東吳固收首席分析師李勇向《每日經濟新聞》記者表示，房地產市場持續惡化加劇了地方政府的財政壓力，尤其是依賴土地財政和房地產稅收的地區。隨着財政收入減少，地方政府償債能力受影響。他表示，“當地方政府依賴自身有限的收入來源進行債務化解時，其融資壓力增大，市場對地方政府的償債能力產生了懷疑，並進一步體現在城投債的融資成本上。”

在他看來，市場對信用風險的重新定價也進一步推高了城投債利率。在財政壓力加大的背景下，市場對部分城投債償債能力有所擔憂，導致對城投債的信用風險重新定價。投資者要求更高的信用風險溢價，尤其在財政狀況較差的地區更爲明顯。

9月以來債市逐漸修復

除了一級市場發行利率上行之外，近期城投債在二級市場的收益率也出現了明顯的信用利差走闊現象。

記者發現，9月以來，債市逐漸修復，利率債收益率持續下探至新低，目前10年期國債收益率已貼近2%。但以城投債爲代表的信用債，修復幅度相對較小，從而帶動城投信用利差走闊。

李勇認爲，不同省級行政區的城投債發行利率出現分化，可能向二級市場傳導並進一步加劇。尤其是弱資質城投債，可能面臨更大的波動，因爲市場對其風險的重新評估將導致投資者對這類債券要求更高的溢價。

在他看來，這種波動的持續也可能導致二級市場的流動性減少，尤其是對於那些低評級和弱資質的城投債。“投資者在風險意識增強的情況下，可能會更加謹慎，減少在二級市場的交易量。尤其是在債務管理能力較弱的地區，二級市場上的買賣盤可能會減少。”

記者注意到，在城投債利率波動的背景下，城投發債融資也顯得乏力。企業預警通數據顯示，今年以來，已有4個月城投債淨融資爲負。根據東方金誠發佈的信用債月報，1~8月累計，受制於新增融資監管保持嚴格，城投債共發行2.81萬億元，同比下降18.0%，淨融資-2411億元，同比減少12030億元。1~8月各月城投債淨融資均明顯低於2019年以來的同期水平。

中證鵬元研發部資深研究員、高級董事王婷在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，本輪城投債一級市場發行利率的波動，一是使得發行人觀望情緒增厚，推遲或取消發行增加，市場供給有所短缺；二是二級市場估值收益率上行，特別是中低評級債券，AA級和AA-級的上行幅度在10BP~35BP之間，投資者對弱資質主體更爲審慎；三是二級市場收益率上行、債券價格下跌，投資機構所持資產形成賬面價值下降。對於淨值型產品而言，將引起淨值回撤，從而影響投資者行爲，8月中下旬理財淨值回撤便是這一邏輯的演繹，並且短時間內出現理財迴流存款的跡象，這將考驗投資機構對流動性的管理能力。

儘管利率的波動導致近期城投推遲或取消發行的規模增加，淨融資缺口帶來對存量債務償還和接續的擔憂，但王婷認爲，利率波動是短期的，當前市場利率整體回升幅度較爲緩和，“資產荒”也仍在持續。

“9月24日央行宣佈將降準降息，因此利率不具備長期上行的條件。短期的淨融資缺口整體對城投償債影響較小，不會引發大面積違約。”在王婷看來，當前化債政策具有高持續性，銀行貸款置換存量債務仍在推進，一方面延長債務期限，同時也協商本金打折降低債務負擔；另外，中央政府也仍有一些政策工具可以使用，比如特殊新增專項債、特殊再融資債等，以進一步緩解債務風險。

城投“點心債”有挖掘空間

“由於高收益城投債流動性偏差、估值波動風險較大，我國投資高收益城投債的機構數量不多，主要是風險偏好較高的私募基金，其持有高收益債比例最高，部分機構專戶也有一些配置。”李席豐表示。

據記者瞭解，在化債背景下，今年以來境內信用利差整體大幅收窄，城投“點心債”仍有不錯的收益挖掘空間，得到部分私募機構的青睞。一位私募基金人士告訴記者，他們的城投債配置規模相對較小，目前以城投“點心債”爲主，後續也會繼續觀察境內城投債的收益率變化，如果達到需求也會考慮配置。

“點心債”又稱離岸人民幣債券，主要指中國的發行主體在境外市場發行的以人民幣計價的債券，廣義可包含所有離岸人民幣計價的債券。

據德福基金分析，當前城投“點心債”存續規模破萬億，今年以來持續保持淨流入狀態，很好地填補了城投美元債持續萎縮留下的空間。同時，近期城投平臺更傾向於跨境發行“點心債”，主要因爲化債背景下境內融資受限而境外發行審批較爲寬鬆，跨境募集資金用途受限較少，以及美聯儲之前連續加息的緊縮貨幣政策導致中資美元債融資成本偏高，“點心債”成爲較好的融資替代渠道。

不過，2024年以來政策對城投企業明顯收緊，且境內外城投債監管政策逐步看齊，城投“點心債”後續新增有受限趨勢。德福基金認爲，考慮到下半年債務到期規模較大，以及城投企業再融資需求依舊旺盛，預計下半年中資離岸債券將延續此前的增長態勢，不過考慮到成本優勢及政策扶持，在境內城投債資產荒格局延續的背景下，城投“點心債”因信用利差較高且無匯率波動風險，配置價值仍將持續凸顯。

值得一提的是，隨着市場再現4.5%以上票息的城投債，業內認爲這類債券也值得關注。

李席豐表示，在基本面或政策預期未發生明顯轉變前，債市中長期趨勢沒有變化，“資產荒”格局還將延續。他認爲，相對於地產債、民企債等品種，城投債具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價比。“不過配置時需要精選個券，防止信用過度下沉，避免尾部城投風險，注意風險和收益的匹配。”

李勇分析，當前市場上票面利率超4%的城投債仍然相對稀缺，尤其是收益率在4.5%以上的債券。收益率較高的城投債往往伴隨着相對較大的債務壓力和風險，因此投資者需要謹慎選擇。對於債務管控清晰、流動性較好、金融資源充沛的區域，仍然存在較好的配置價值。