資管大家｜申萬宏源固融總部總經理範爲：“資產荒”並非全面資產荒；政策託底，疏通寬信用渠道可期

來源：財聯社 劉海

財聯社6月28日訊（研究員 劉海）近期“資產荒”背景下，市場興起“搶券”潮，城投債信用下沉、市場風險偏好趨同頻頻引發熱議。在申萬宏源證券固定收益融資總部總經理範爲博士看來，本輪“資產荒”與前兩輪相比，並不是全面的“資產荒”，而是風險偏好趨緊、趨同後引發的優質資產“資產荒”。就供求兩端而言，當前對城投發債主體的審覈仍然較爲嚴格，而市場資金流動性相對寬裕。關於下半年的債市表現，範爲認爲 “資產荒”或將持續一段時間。市場創新品種上，範爲預計公募REITs、綠色（碳中和）債券、雙創（科創）債等熱門和新興品種，下半年將繼續快速增長。對於未來債券市場的發展空間，範爲稱，中國債券市場國際化程度的逐步提升將有益於債券市場，同時有助於人民幣國際化。

“資產荒”背後，城投與地產未來幾何

財聯社：您如何看待近段時間的債券市場“資產荒”？目前需求端和供給端分別處於什麼狀態？

範爲：本輪“資產荒”產生的主要原因還是需求端和供給端的不匹配。

從需求端來看，在疫情等因素擾動下，宏觀經濟承壓，政策面對穩增長的意願進一步提升，貨幣政策保持寬鬆，資金流動性保持充裕；最新的金融統計數據顯示：5月末，廣義貨幣(M2)同比增長11.1%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和2.8個百分點，顯著超過市場預期；與此同時，國際形勢複雜多變，股市波動率上升，市場風險偏好下降導致對債券的配置需求亦有一定程度增長。

而從供給端角度來看，在隱性債務管控框架下，對城投發行主體資質、發行規模、資金用途的審覈仍然較爲嚴格，城投債發行規模有所下滑；同時，經歷了民營企業違約潮、弱資質國有企業主體剛兌有序打破以及房地產行業風險持續暴露等事件後，高收益資產的供給受到連續衝擊，淨融資也保持低位。

以上各方面因素影響下，債券配置需求擴大，而增量的可配置資產不足，資質良好的信用債成爲稀缺資產，收益率處於歷史低位。本輪“資產荒”不是全面的資產荒，而是因爲信用收縮所帶來的優質資產的資產荒。

財聯社：從業務一線來看，目前城投債審覈的情況如何？

範爲：城投債審覈目前仍然較爲嚴格細緻，在地方政府隱性債務管控的框架下，交易所、交易商協會都出了一些指導政策，包括：債券發行規模，募集資金使用用途等。城投債供給減少在二季度逐漸顯現出來，這也是本輪“資產荒”主要成因。從供給的角度來講，即使審覈政策變化，從債券項目的啓動、審批再到發行，也要有約半年的時間，所以短期內資產荒仍會持續。

財聯社：在2016年、2020年也曾出現過“資產荒”，本輪與前兩輪有何異同？

範爲：三輪“資產荒”在形成原因的共性方面，是都處於貨幣政策寬鬆週期，且伴隨表外理財投資需求的擴容。

2016年呈現由資金面驅動的全面“資產荒”，在持續時間和強度方面均爲三輪“資產荒”之最；2020年上半年的“資產荒”和本輪“資產荒”則體現出較強的結構性。從資產類別來看，市場體現出對高等級信用債尤其是城投債的投資偏好較強；從久期來看，中短久期的債券受到追捧。在穩增長的政策基調下，流動性寬鬆可能將維持較長時間，一定程度上會使得市場上的資金較爲充裕，同時考慮到當前信用債供給偏弱，本輪“資產荒”在短期內難以扭轉。

財聯社：目前背景下，從區域融資環境看，過去的城投弱區域是否有所改善？

範爲：大部分區域有改善，比如：河南明顯改善，天津小幅改善。風險事件發生後，該區域存量債務會減少，而大部分地區的財政收入還是增加的，因此債務率會自然下降。從這個角度來看，隨着時間推進，信用風險會有所修復。其次，風險事件發生後，地方政府的態度也會更加積極，帶來投資者信心的增強。

財聯社：對於城投來說，如何改善自身的融資能力？

範爲：改善方法包括：把資產規模做大、現金流做強、利潤收益提升。具體來說，就是改善資產負債表、現金流量表以及損益表。從改善資產負債表的角度來看，城投公司可以進行合併、重組，提升信用等級。市場化轉型對於城投公司現金流做強、淨利潤提升有較大幫助。

財聯社：對於城投平臺，如何看待他們的系統性風險？

範爲：個別的風險暴露，在每一輪城投收縮週期都會存在；但城投的系統性風險是可控的。目前市場對於城投債，特別是高等級城投債的追捧也能說明這一點。

財聯社：“資產荒”環境下，怎麼看待地產行業近期回暖跡象和風險？

範爲：2022年以來，中央持續加大房地產行業支持力度。3-4月金穩會後強調避免金融機構對困難房企的進一步擠兌；4月29日中央政治局會議定調“支持各地從當地實際情況出發完善房地產政策”、“支持剛性和改善性住房需求”，較年初“滿足合理住房需求”的表述更具指引性；隨後5月20日宣佈5年期LPR下調15bp；5月上旬以來，各地加速出臺樓市寬鬆政策。基於上述政策背景，在融資政策上亦給與了相應的支持。

目前，對於地產的政策我認爲已有明顯改善，畢竟現在整個地產行業太孱弱了。但政策只能幫助地產行業站起來，能不能站得住還是要靠市場。首先是地產的銷售回款，問題房企一旦出現信用風險，銷售額將會在市場平均降低值的基礎上繼續下滑。其次是金融機構對民營房企信心缺失，由於先前民營地產持續暴雷及目前的行業環境，多數金融機構紛紛進入風險迴避狀態。然後是地方政府對房企的預售資金監管，儘管部分城市降低監管額度、允許銀行保函替換監管資金，一定程度上改善了房企現金流，但現階段仍傾向於部分資信較好的房企。此外，供應商對開發商仍在收縮信用，受恆大違約事件影響，供應商普遍對開發商提高付款要求。最後是境內外公開債券市場，大部分地產債券出現價格大幅下跌的情況，基本喪失了再融資能力，且2022年是房企境外美元債的償債高峰。

基於上述情況，預計短期內房企整體的融資環境很難明顯改善，目前的利好政策從宏觀上看還是更利好於國企、央企及少部分優質民營房企。

政策託底，疏通基建、地產和消費等寬信用渠道可期

財聯社：五月的經濟、金融數據出爐，可以看到五月社融存在一定程度回升，但市場對此有些分歧，請問您如何看待近期的宏觀經濟走勢？

範爲：四月份以來，相關經濟下行壓力主要來自內外環境共振所致，包括外部有俄烏衝突、美聯儲加息及全球通脹攀升等壓力；內部疫情再度擡頭帶來供給、需求雙收縮。下半年經濟回升肯定是毫無疑問的。首先，疫情防控後，生產生活的回覆正常狀態；基建發力、消費恢復、與穩定貿易共同助力經濟回升。其次，財政政策、貨幣政策的相應配合發力託底。

從五月金融信貸數據看，總量政策效果較好，新增信貸1.89萬億元（去年同期1.50萬億元）；新增社會融資總額2.79萬億元（去年同期1.95萬億元）；社融存量同比增長 10.5%（上月10.2%）；M2同比增長11.1%（上月10.5%）。但從結構上看，主要得益於企業部門短期貸款需求的集中釋放。雖然企業中長貸逐漸迴歸正常，但以房貸爲主的居民中長貸仍顯乏力，居民部門需求及信心都尚待恢復。

展望未來，總量性貨幣政策或將繼續放量，結構方面或將疏通基建、地產和消費等寬信用渠道，預計宏觀槓桿率將在合理區間內略有上升。

財聯社：從恢復經濟的角度出發，您認爲政策應該更關注哪些方面呢？

範爲：應該從刺激消費方面去入手。貨幣政策在傳導過程中會有耗損，部分存在“貨幣窖藏”現象，難以全面抵達實體經濟，特別是中小企業；財政政策對於拉動投資有幫助，但較難快速扶持到中小企業；消費政策會更直接的惠及困難羣衆及中小企業，支撐經濟的發展。從三駕馬車的角度講，我國進出口韌性十足；財政政策與貨幣政策配合，投資增速恢復也會比較快；消費如果能夠得以支持，增速恢復至5%以上，那麼下半年宏觀經濟數據預計能大幅回升。

財聯社：海外貨幣政策收緊會對我國產生溢出效應嗎？

範爲：從海外貨幣政策看，中美的貨幣政策週期錯位，美聯儲的貨幣政策收緊會通過“匯率軟約束”，對我國產生一定的溢出效應，但不會有太大的影響。我國貨幣政策自2020年疫情以來一直相對獨立，並沒有採用過度寬鬆的貨幣政策，貨幣政策仍有較大的政策空間。

債券違約“雙減”，預計下半年新興債券品種升溫

財聯社：下半年的信用債市場走向您如何看？

範爲：2022年初以來，信用債發行規模處於微幅回落態勢，但從5月開始發行規模開始出現了顯著下降。展望2022年下半年，信用債“資產荒”現象將持續，原因此前已經提及。

從債券市場信用風險看，2022年初以來，債券市場違約呈現“雙減”特徵，新增違約債券及新增違約發行人同比雙雙大幅減少，並達到近三年來相對較低的水平。上述“雙減”現象，一方面得益於穩定寬鬆的貨幣政策及整體流動性充裕的市場現況；另一方面，2020-2021年度弱資質主體不斷出清，信用風險集中爆發的可能性有所下降。

財聯社：當前機構配置的難點是什麼？

範爲：在資金充裕且監管趨嚴的情況下，金融機構並沒有太多合意資產可以配置。過去能提供較高收益率的城投和地產融資萎縮後，使得低風險高息資產的供給明顯減少，而低息資產的收益率似乎又達不到金融機構的負債成本。目前，這種嫌利率債收益率低，但又不敢配置低評級信用債的情況非常普遍。

財聯社：從投資角度，您對利率債、信用債的中短期操作策略是什麼？

範爲：我們認爲短期債市的利空因素在積累，利率有一定上行空間，包括疫情緩解後復工復產的積極推進、經濟託底政策的持續落實、豬肉等食品價格下半年對CPI的推升及輸入性通脹對PPI的推升，市場短期將是債市防守，等待機會。

信用債策略上，因爲信用利差的全面壓縮，信用債配置性價比下降，目前繼續拉久期的風險在增加，信用債策略建議控制久期和槓桿，整體以短久期票息策略爲主，等待信用品種有調整後再介入的安全性高一些。城投債的投資策略中，在中等資質區域做適當下沉，選取短久期品種的策略可能優於在優質區域拉長久期的策略，國有地產，煤炭，和部分金控債可以作爲城投的替代品種；地產債的投資策略上，仍然延續分化行情，短久期國企地產債中可考慮做個券挖掘。

利率債策略上，季末流動性擾動加大，曲線或小幅平坦化，整體來看前期收益率下行較多的短端品種尤其是1年期限可能會隨着季末因素波動加劇，中短端品種套息策略可以考慮降低槓桿。

財聯社：債券品類的發展趨向和創新上，國家日益重視綠色債券、公募REITs、鄉村振興債等新興品種，在這方面，您覺得未來會如何演進？

範爲：從債券品種看，預計下半年熱門債券品種會持續升溫。例如，公募REITs將繼續快速增長；對於金融機構來講，REITs和股票、債券的相關性均不大，是分散配置的一類重要資產。申萬宏源證券在REITs業務上表現優異，分別獲得2021年度上海證券交易所 “優秀公募REITs做市商”、深圳證券交易所“優秀REITs流動性服務商”兩個獎項，是全市場唯一在滬深交易所同時獲得REITs獎項的機構。

此外，債券市場近兩年的亮點，就是越來越重視“國家戰略”相關債券：比如綠色債，碳中和債，鄉村振興債，一帶一路債，科創雙創債等。從2020年開始明顯感覺金融機構和監管對於“國家戰略”的重視程度越來越高。

另外，下半年交易所對製造業和優質民營企業的支持，可能會帶來相關債券的供給增加。製造業的債券發行環境會更友好；優質民營企業會結合信用保護工具來擴大發行規模。