追回的經濟
核心觀點：
1.很自然，總有那麼一股經濟動能，在疫情峰值後可以追回來。但不必然，總有些領域難以回到過往。經歷本輪疫情的強烈衝擊後，近期高頻數據似乎呈現出過去三年我們熟悉的“輪迴”特徵。當前逆週期政策加碼，宏觀經濟究竟是短期反彈，還是趨勢反轉？
2.環顧周遭，微觀主體整體預期依然低迷，但用電量等表徵的經濟環比增速已趨改善，金融市場也給予積極反饋。但與過往不同，也許是出於對動態清零下現有病毒高傳染性及疫情反彈的顧慮，本輪峰值後管控放鬆速度明顯偏慢，壓制了經濟環比修復的彈性。
3.疫情並沒有阻斷基建投資等年初既定的資金流和項目儲備量，疊加近期政策增量，實物工作量脈衝式的反彈顯而易見。真正值得擔憂的是，國內疫情持續嚴控下人員流動的長期緩慢、消費服務業的深度低迷，以及海外管控放鬆下我國出口份額的收縮性趨勢。
4.展望未來，疫情峰值後經濟“自然回補”和政策“主動發力”的邏輯延續，投資及整體經濟三季度有望達到階段性高位。核酸常態化下大規模疫情復發概率降低，但經濟能否迴歸常態依然受制於疫情管控。若無增量政策，隨着外需回落，四季度經濟可能邊際回落。
正文：
很自然，總有那麼 一股經濟動能，在疫情峰值後可以追回來。 但不必然，總有些領域難以回到過往。 經歷本輪疫情的強烈衝擊後，近期高頻數據似乎呈現出過去三年我們熟悉的“輪迴”特徵。 當前逆週期政策加碼，宏觀經濟究竟是短期反彈，還是趨勢反轉？
一、追得回來的經濟？
本輪疫情峰值過後，用電量等表徵的經濟環比增速已趨改善。 也許是出於對動態清零下現有病毒高傳染性及疫情反彈的顧慮，各地管控放鬆速度緩慢，管控的絕對水平仍處兩年來高位，這都壓制了經濟環比修復的彈性。
圖1. 經濟反彈幅度，受制於疫情管控
來源：WIND，Our World in Data，筆者測算
注：用電量是其環比較歷史同期中樞的差值。防疫管控強度是管控指數環比差。
疫情並沒有阻斷基建投資等年初所既定的資金流和項目儲備量，疊加近期一攬子增量政策（調增政策性銀行信貸額度8000億、支持發行鐵路建設債3000億、增加民航應急貸款1500億和支持發債2000億、調增再擔保業務2000億、新增留抵退稅1420億等），實物工作量脈衝式的反彈將顯而易見。初步測算，增量政策或帶動全年固定資產投資增速約1個百分點，其中基建0.8個百分點。
圖2. 投資的脈衝式反彈
來源：WIND，筆者測算
二、追不回來的經濟？
國內疫情持續嚴控下，消費者信心指數創下31年來的最低，人員流動長期緩慢，服務業深度低迷，消逝的經濟動能短期難以回補。值得關注的是，4月份以來，即便沒有任何新增病例的城市，其出行也嚴重受阻。
圖3. 無疫情城市，市內出行爲何也嚴重受阻？
來源：WIND，筆者測算
注：出行以地鐵客運量爲表徵。無疫情城市含石家莊、蘭州、常州、南寧等，有疫情城市爲北京、上海、長春、廣州等。
過去三年，我國經濟最大的亮點或在於出口。當前我國與海外疫情管控差異加大，韓國、越南等管控程度已降至最低位。我國外貿份額面臨趨勢性收縮壓力，疊加全球外需已進入下行通道，出口動能回補較爲困難。
圖4. 出口份額收縮趨勢明顯
來源：Our World in Data，WIND，WTO，筆者測算
展望未來，疫情峰值後經濟“自然回補”和政策“主動發力”的邏輯將延續，投資乃至整體經濟有望三季度達到階段性高位。核酸常態化下大規模疫情復發概率降低，但經濟能否迴歸常態依然受制於疫情管控。若無增量政策，隨着外需回落，四季度我國經濟可能邊際回落。初步預計，今年二至四季度實際GDP增速分別爲1.8%、5%、4.8%，全年約4.1%。
三、基本結論
一是環顧周遭，微觀主體整體預期依然低迷，但用電量等表徵的經濟環比增速已趨改善，金融市場也給予積極反饋。但與過往不同，也許是出於對動態清零下現有病毒高傳染性及疫情反彈的顧慮，本輪峰值後管控放鬆速度明顯偏慢，壓制了經濟環比修復的彈性。
二是疫情並沒有阻斷基建投資等年初既定的資金流和項目儲備量，疊加近期政策增量，實物工作量脈衝式的反彈顯而易見。真正值得擔憂的是，國內疫情持續嚴控下人員流動的長期緩慢、消費服務業的深度低迷，以及海外管控放鬆下我國出口份額的收縮性趨勢。
三是展望未來，疫情峰值後經濟“自然回補”和政策“主動發力”的邏輯延續，投資及整體經濟三季度有望達到階段性高位。核酸常態化下大規模疫情復發概率降低，但經濟能否迴歸常態依然受制於疫情管控。若無增量政策，隨着外需回落，四季度經濟可能邊際回落。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”中國經濟預測冠軍。
高童、曹海巍、俞濤：長江證券研究員。
牛拗、徐鴻誠、餘吉雙：長江證券實習研究員。
【近期研究】
1.，2022年6月5日
2.，2022年5月25日
3.，2022年5月15日
4.，2022年5月9日
5.，2022年5月4日