專家傳真－策略性出售與分拆

我們不時看到成熟經濟體大型企業靈活的進行組織重組、分拆出售非核心事業獲取所需資源，或透過內部投資、外部併購與建構生態系等方式持續進行轉型。相關研究顯示，勇於在金融經濟危機逆風下分拆出售資產的企業，長期股東回報率較其他企業高出24個百分點。

根據安永（2020年企業資產分拆出售）研究報告，受到新冠肺炎疫情影響導致經營環境改變與交易時程遞延，企業資產分拆出售非核心事業的意願達到了五年新高，取得的資金多數將用於強化核心事業，以尋求成長、返還股東、減少債務或進行其他併購。52％的受訪者亦表示未來一年內會加強投資於科技應用或自動化。

雖然疫情等不確定性因素不利於投資組合的售價，且加大了買賣雙方對價格意向的差距，賣方正透過重組資產組合與擴大出售範圍等方式改善賣相，然而這也同時推升了資產分拆出售前準備工作的複雜程度。

從賣方的角度探究，若標的具有較高的戰略價值，較可能採用具有緊張感的公開標售流程提高財務性與策略性投資人的競價，此時不同潛在買方會模擬競爭對手的出價、將交易的綜效與規模效益納入出價考量、降低賣方的重組難度與潛在稅負，同時對買賣合約條款有較多的讓步空間以增加得標的機率。

除了前述價格與合約條款因素，最終成交的可能性也是賣方關注的議題，例如投資審查機關覈准、反托拉斯審查覈準、買方的財務能力等。

投資組合分拆出售的方式很有彈性，包含股權交易、資產交易、股權與資產混合交易、多國交易等，常見的行業包含製藥、化工、能源與科技等價值鏈較長的產業。由於資產分拆出售前這些事業在大型企業中與其他事業單位及總管理單位間多數存在高度水平或垂直整合、知識產權交互授權、有時甚至是難以完全獨立拆分的「廠中廠」。因此，這類型的交易多數相當複雜，除了買賣協議外，可能還需要其他附加性條件與過渡性合約以協助標的事業於資產分拆出售後能順利獨立經營，確保相關的價值未在過程中流失。

資產分拆出售交易另一項很重要的特徵是被分拆出售事業本身可能沒有獨立報導的財務資訊。由於這些事業是龐大組織中的一環，其財務資訊與其他事業的財務資訊可能在公開申報文件或管理報表中被合併報導。在這種情形下，賣方爲了完成出售必須重建被分拆出售事業的擬製性財務報表、編制事業計劃與財務預測。從買方的角度探究，無論是要進行盡職調查、財務模型建置或併購後整合營運計劃的研擬，一套合理的歷史期間重建財務報表、加上完整的獨立營運成本評估與過渡性措施安排，直接影響了該併購交易日後的價值實現，然而前述這些假設性資料是需要被審慎地分析驗證的，因爲這些事業單位從未獨立運作過。

對許多臺灣企業而言，收購大型企業的資產分拆出售可以視爲是一種產業升級的途徑，透過併購可以立即取得市場通路與份額、客戶、技術、產能並衍生其他綜效。但國際競標往往也充滿挑戰，除了當下的出價競爭與各種協商外，併購後的整合、最適組織架構與國際管理能力又是另一門艱深的課題。