專訪聯博基金：逆向思維挖掘A股投資機遇 美股科技巨頭長期前景可期

儘管今年A股市場整體情緒不佳，但挑戰中也蘊含着機遇。

聯博基金副總經理、投資總監朱良和聯博基金資深市場策略師黃森瑋近日接受了21世紀經濟報道記者的專訪。在朱良看來，面對地緣政治、宏觀等逆風因素，也可以從逆向角度來思考，市場情緒已經見底了。從歷史經驗來看，每次當市場情緒非常悲觀的時候，也可能爲未來提供很好的價值投資機會。

估值方面，中國股市目前已是全球非常具有吸引力的市場之一。朱良分析稱，從歷史經驗來看，A股市場在低估值的水平下投資勝率較高。根據MSCI中國A股指數，目前A股市場市淨率爲1.55倍。2008年以來，當A股市淨率回落至1.4~1.6倍時，未來兩年累計收益率平均可達52%。

投資機遇方面，聯博現階段主要關注的投資機會包括：製造業出海以及估值合理、現金流充沛、能穩定派發紅利的企業。預計中國的經濟會持續復甦，在經濟復甦階段，低估值的價值股通常表現較佳。

對於美股，黃森瑋預計未來一到兩年，美股繼續上行的可能性依然較高。不過，上半年美股已經漲了很多了，特別是那些科技巨頭，今年餘下時間的波動性可能會比較大，或出現一些回調，但預計不會出現回撤20%以上的熊市。小盤股、一些低估值的價值股可能表現相對較好。

逆向思維挖掘A股投資機遇

《21世紀》：今年迄今A股整體處於疲軟狀態，您認爲目前的市場情緒是否過於悲觀？

朱良：可以從貝塔（市場基準收益）和阿爾法（超額收益）兩部分來看。從貝塔的角度來看，現在的市場情緒悲觀，聯博中國A股市場情緒指數和1月時的水平類似，在底部震盪。在市場情緒低迷之際，貝塔需要非市場因素，比如支持性政策的推出才能穩住。前一段時間證監會暫停轉融券業務，近期央行進行了降息，政策制定者在不斷呵護市場，希望給市場、投資者更多的信心，政策制定者確實在提供支持。

在地緣政治、宏觀等逆風因素背後，也可以從逆向角度來思考，市場情緒已經見底了，真正的市場見底不是估值的見底，也不是宏觀的見底，而是信心的見底，股市表現與情緒息息相關，未來有望向好。每次當市場極度悲觀的時候，也可能爲未來提供很好的價值投資機會。

從阿爾法的角度來看，可以通過自下而上的選股理念，在A股上市公司中找到估值合理、企業盈利質量優異，以及市場情緒有轉機（例如：行業利好、企業盈利上修等）的投資機會。因爲如果依據宏觀環境自上而下挑行業、挑龍頭，押對了非常好，如果押不對就會帶來衝擊。因此在尋找阿爾法機會方面，也可以選擇避開宏觀因素，確保整體投資組合保持宏觀中性。

《21世紀》：促消費是未來政策重點之一，消費品以舊換新、大規模設備更新等政策能否推動消費增長？長期來看消費板塊前景如何？

朱良：這些政策能帶動一部分消費。關於消費信心，黨的二十屆三中全會也提出，完善基本公共服務制度體系，加強普惠性、基礎性、兜底性民生建設，解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，不斷滿足人民對美好生活的嚮往。要完善收入分配製度，完善就業優先政策，健全社會保障體系，深化醫藥衛生體制改革，健全人口發展支持和服務體系。這可以提振消費信心。

整體來看，消費意願提升需要系統性解決方案，社會福利保障的提升可以託底，就業可以確保收入。例如，隨着農村地區醫療保障水平提高，一部分的需求也開始釋放。加上一些比較積極的財政輔助，可以提振消費信心。

我們也關注消費，但不傾向押單一賽道，更傾向於在各個板塊裡面都保持一些配置，保持宏觀中性。根據宏觀挑行業、挑頭部企業，上世紀八九十年代這種策略在美國一度非常流行，但後來被證僞了，很難去準確預測。個股的寬度很大，可以把握自己能把握的東西。

中國股市估值具有吸引力

《21世紀》：在一些人看來，A股承壓背後也意味着機遇，您對接下來的市場前景怎麼看？當前A股估值是否過低？哪些因素會決定市場走向？

朱良：目前市場情緒偏向悲觀，應該以更客觀的視角來審視當下的環境，對上市公司中長期表現起到決定因素的是估值和盈利能力。

估值方面，中國股市目前已是全球非常具有吸引力的市場之一。從歷史經驗來看，A股市場在低估值的水平下投資勝率較高。根據MSCI中國A股指數，目前A股市場市淨率爲1.55倍。2008年以來，當A股市淨率回落至1.4~1.6倍時，未來兩年累計收益率平均可達52%。盈利方面有支撐，2024年中國上市企業有望保持盈利增長，每股盈利（EPS）增長率預估在15%左右。

當市場情緒見底，預計A股市場未來表現可期。聯博針對全球主要股市都編制了“市場情緒指數”，今年年初開始，聯博中國A股市場情緒指數一度跌入10度以下谷底區域。根據數據統計，在過去10年裡，每當聯博中國A股市場情緒指數回調至10度以下，未來3個月、6個月、12個月的中證800指數漲幅分別達到4.3%、5.9%、10.5%。

政策方面，市場的企穩還需要非市場因素的支持，政策制定者可以提供更多信心。當市場情緒見底的時候，一般都會有比較大的政策出臺。近期出臺的新“國九條”、證監會暫停轉融券、央行的降息，顯示出政策制定者正在爲市場注入信心，這預計會爲整個市場帶來積極的影響，造就長線買點，希望未來能見到政策、貨幣、財政三方面出現利好組合拳。

《21世紀》：接下來A股投資者需要關注的重點是什麼？哪些投資主題、風格和行業值得關注？

朱良：聯博堅持自下而上選股，主要關注上市公司的盈利表現、估值、對投資者回報的關注度。面對當前市場，建議投資者分散投資組合，避免頻繁交易，應遵循自己的估值體系和投資準則。

聯博現階段主要關注的投資機會包括：製造業出海以及估值合理、現金流充沛、能穩定派發紅利的企業。預計中國的經濟會持續復甦，在經濟復甦階段，低估值的價值股通常表現較佳。

參考周邊東亞市場經驗，預計中國資本市場改革將有利於股市的長遠發展。目前中國上市企業分紅率偏低，而現金相對市值偏高，因此發放股利的空間仍然較大。如果有更多能夠持續分紅、現金流健康的企業出現，中國股市的可投資性將會越來越強。

美股波動性或加劇

《21世紀》：華爾街關於美股暴跌的警告一直不絕於耳，但美股整體表現不錯。接下來美股可能會如何演繹？有哪些比較確定的機會？

黃森瑋：過去5年美股整體處於牛市狀態，預計未來一到兩年，美股繼續上行的可能性依然較高。從經濟週期的角度看，美國經濟週期平均擴張時間約爲64個月，目前這波景氣循環從2020年4月開始，因此美國經濟在2024年可能不會衰退。

從企業盈利角度看，現在美國上市公司中泛科技板塊佔很大部分，如果科技股盈利能夠持續兌現，預計短期內美國股市不太可能陷入熊市。2023年，標普500指數的37%爲泛科技板塊，包括信息科技、通信服務和部分自主消費。科技股與經濟週期的關聯敏感度較低。而金融、工業等盈利易受美國宏觀經濟影響的週期類板塊佔比已縮減到35%。從標普500指數各行業每股盈利增長預期來看，2024年標普500指數的盈利增長預估爲10%~11%，預計主要由科技板塊帶動，其中通訊服務行業在2024年有望實現21%的每股盈利增長，信息科技行業在2024年有望實現19%的每股盈利增長。

上半年美股已經漲了很多了，特別是那些科技巨頭，因此今年餘下時間中，美股波動性可能會比較大，或出現一些回調，但預計不會出現回撤20%以上的熊市。小盤股、一些低估值的價值股可能表現相對較好。

《21世紀》：美國通脹能回到2%目標嗎？美聯儲數據依賴模式下我們需要警惕哪些不確定性？

黃森瑋：美國通脹正在往2%的目標邁進，預計美聯儲有機會在今年下半年降息。按照歷史經驗來看，當前通脹水平下，預計美國股市表現可能還是會優於美國國債市場。具體分析美國股市在過去不同通脹時期的實際收益狀況，如果美國通脹水平在2%~4%之間，這種情況下扣除通脹之後美國股票的年化收益率是8.1%，美國國債的收益率是3.4%。若通脹水平能夠回到2%以下，美國股市未來可能會有更好表現，扣除通脹之後美股年化收益率會達到11.7%。

科技巨頭長期前景可期

《21世紀》：科技巨頭是推動美股走高的重要力量，接下來還能繼續引領美股上漲嗎？

黃森瑋：當前美股七雄基本面良好，距離泡沫水平尚遠。從主導性企業股票集中度的方面來看，現在美股七雄佔標普500指數的權重達30.2%，跟過去幾次全球比較著名的泡沫破裂前主導性企業的集中度水平相比，目前確實較高。但從市盈率的角度來看，現在美股七雄中至少4~5家盈利情況較好，能產生實在的盈利，未來一年預估市盈率爲25倍，估值並沒有太高。而且從企業的基本面角度來看，比較當前的美股七雄與2000年互聯網泡沫前的互聯網七雄，現在美股七雄的負債較低，淨資產收益率爲44%，比昔日互聯網七雄的28%更高。

長期來看科技巨頭可能是有機會的，但短期內估值可能會經歷調整。這些大型科技公司在AI領域佈局，但目前沒有爆款產品或服務能夠產生大幅盈利。

《21世紀》：如何看待近期美股小盤股的亮眼表現？美股行業輪動會繼續嗎？

黃森瑋：接下來美國股市可能會繼續風格切換和行業輪動。美股科技股與其他股票盈利增長的差距會開始縮小，明年上半年可能也會維持類似狀況。此外，通過比較羅素2000 指數（小盤股）和標普500 指數（大盤股）的債券到期分佈，81%的美國大盤股企業的借貸成本是固定利率，只有63%的小盤股企業是固定利率，所以利率高對小盤股的壓力較大。如果美聯儲今年下半年開始降息，小盤股的壓力就會稍微得到釋放。

美國小盤股過去10年落後於大盤股，估值可能正在往上修復。羅素2000指數的市盈率大概是15~16倍，美國科技七巨頭市盈率超過35倍，中間有很大的差距，我們看到小盤股最近表現比較好，這是一個均值迴歸的過程。