中銀證券管濤：避免對適度寬鬆貨幣政策的過度解讀
21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道
“超常規是應對內外部挑戰的客觀需要，加強超常規逆週期政策更多體現爲財政政策更加積極。”中銀證券全球首席經濟學家管濤在2025年1月3日舉辦的2025債券市場年度論壇上表示。
與此同時，管濤認爲，需避免對適度寬鬆貨幣政策的過度解讀。
從短期來看，要注意貨幣寬鬆不及預期、政策力度超預期、經濟恢復超預期等可能造成債市動盪加劇；從長期來看，爲了給國債發行、政府債券發行創造寬鬆的金融環境，還需探討合適的政策性利率。
超常規政策應對挑戰
2024年12月9日的中央政治局會議分析研究2025年經濟工作時提出要“加強超常規逆週期調節”“實施更加積極的財政政策”“實施適度寬鬆的貨幣政策”。
“‘外有百年變局演進，內有新舊動能轉換’，這是理解當前政策和形勢重要的邏輯出發點。”管濤表示。
2024年7月30日的中央政治局會議明確指出“當前外部環境變化帶來的不利影響增多”。此外，2024年9月18日美聯儲首次降息50個基點（超常規），打開了政策寬鬆的空間。
“我個人認爲，即便沒有9月的美聯儲降息，中國仍會適時採取行動。”管濤表示，實際上，政策轉向在7月中旬或者在年中的時候就已經釋放了信號，而且轉向的動作已開始起步。
他舉例，2024年7月19日的國務院常務會議研究決定，統籌安排超長期特別國債，3000億元用於支持“兩新”。在2024年7月30日的中央政治局會議，更是進一步提出“宏觀政策要持續用力、更加給力，要加強逆週期調節，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量舉措”，並且明確下一步政策轉向的方向，“要以提振消費爲重點擴大國內需求，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費”。
加大中央轉移支付，補充地方財力
中央經濟工作會議和全國財政工作會議均提到2025年實施更加積極的財政政策，一方面體現爲提高赤字和赤字率，另一方面爲加大財政支出強度，加強重點領域的保障，以及優化支出結構，更加註重惠民生、促消費。
從赤字率來看，自2011年開始，宏觀政策組合始終是積極的財政政策、穩健的貨幣政策，基本的政策基調沒有變化。
管濤指出，近年來（如2015、2016、2019、2020及2023年）政府工作報告對積極財政政策有“加力提效”“加力增效”等提法，且相應年份的預算赤字率均較上一年有所提升。“因此，當前提出更加積極的財政政策，赤字率提高在情理之中。”
值得一提的是，2020年以來，積極的財政政策主要體現爲廣義赤字率的擴張，狹義赤字率基本上控制在3%。
而廣義赤字率的擴張主要依靠發行特別國債或者地方政府專項債。“這帶來一大問題：無論是特別國債還是地方政府專項債，均要求與具體項目相對應，這使得相關資金的使用變得較爲困難。同時，地方政府因土地財政受較大沖擊，配套能力亦顯不足。因此，僅憑廣義赤字的擴張來穩定經濟增長，尚有待優化的空間。”管濤分析道。
“消費是分散化決策，政策傳導鏈條較長。”管濤舉例，2023年個稅抵扣標準提升惠及6700萬人，減稅逾千億元，但政策效應仍有待傳導。他表示，現階段來講，仍要發揮積極財政政策擴大政府投資，進而拉動社會投資的作用。
此外，管濤提到，2025年更加積極的財政政策一大亮點是統籌推進財稅體制改革，其中的重點在於增強地方政府的財政自主權。短期可通過加大中央轉移支付，補充地方財力；長期來看，需重塑地方政府的財力，理順中央和地方政府的財權和事權。
避免對適度寬鬆貨幣政策的過度解讀
“2024年年底的中央經濟工作會議時隔14年重提適度寬鬆，更多是對前期貨幣政策立場支持性的確認。”管濤提到，
在管濤看來，2025年要實施更加積極的財政政策，特別是要擴大政府債券的發行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動性的環境。然而，當前市場對於貨幣寬鬆有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬鬆的利好。長期利率單邊下行的風險並沒有收斂，反而在進一步發散。
管濤提到，當前的形勢與2008年相比有三點不同：
人民幣匯率壓力不同。在2008年底國際金融危機之前，人民幣主要面臨升值壓力，而目前人民幣匯率處於持續調整的過程中，統籌內外部均衡對於貨幣政策將會形成一定掣肘。
貨幣政策有效性不同。2008年貨幣政策主要面臨供給約束，通過貨幣緊縮來抑制過熱的信貸需求，而目前貨幣信貸由供給約束轉爲需求約束。管濤表示，長債收益率的快速下行，既反映了資產荒，也反映了由於有效融資需求不足，央行貨幣投放或者流動性供給不能夠進入實體經濟的問題。
系統性金融風險不同。不僅銀行面臨此方面風險，而且低利率給其他長期機構投資者（比如保險機構）也帶來了壓力。
在此情況下，如何看待中國債市及長期投資配置策略？管濤表示，從短期來看，作爲交易盤，要注意貨幣寬鬆不及預期、政策力度超預期、經濟恢復超預期等，可能造成債市動盪加劇。
目前名義利率快速下行，很大原因是實際經濟增速低於潛在產出。若通過支持性政策和結構性改革提升經濟增速至潛在增速以上，名義利率走勢或將不同。因此，對於長期投資者而言，如何選擇配置策略是一個更大的考驗。