中泰國際王龍：着眼全球宏觀大勢、輪動挖掘海內外優質資產

《安安訪談錄》是界面財聯社執行總裁徐安安出品的一檔深度訪談類欄目。從投資角度對話1000位行業領軍人物，覆蓋傳媒創新、VC/PE、信息服務、金融科技、交易體系、戰略新興等方向。

本期訪談人物：

中泰國際助理行政總裁 王龍

▍個人介紹

中泰國際助理行政總裁（Assistant CEO），CFA ，大灣區金融家協會主席，華南理工大學客座教授，香江商學院（法國Brest Business School博士生班）講座教授，復旦大學碩士生導師和MBA導師。出版專著《美元債投資實戰》和《王龍的美元債投資課》。財新專欄作家、英國金融時報撰稿人、經濟觀察報特約撰稿人、新浪財經意見領袖、香港大公報專欄作家等。

▍第一標籤

海外全球化資產配置領先者

▍機構簡介

中泰金融國際有限公司（簡稱“中泰國際”）是中泰證券在境外的全資子公司，註冊於香港的綜合型、國際化的金融控股集團主平臺，業務佈局在香港、新加坡、日本、韓國。多年來，公司憑藉香港國際金融中心優勢，秉承至誠至善的發展理念，爲本地及全球企業、機構、零售及高淨值客戶提供全方位、多元化的金融產品和服務，業務領域涵蓋證券與期貨經紀、企業融資、資產管理、研究服務、固定收益與衍生品交易與銷售、財富管理。

中泰國際始終堅持以客戶及人才爲中心，以創新爲動力，以風控與合規爲保障，致力於成爲具有全球服務力、全球競爭力、全球影響力的一流國際化金融機構，助力中國企業走向國際市場，引導國際資本參與中國經濟，服務全球客戶，提升企業價值。

美國經濟堅挺，降息時點或在下半年

財聯社：美國2月Markit製造業PMI初值錄得51.5，創下近17個月以來新高，就業市場仍然強勁。請問如何看待2024年美國經濟？

王龍：我對美國經濟的基礎判斷仍然是軟着陸或不着陸，歷史經驗來看，在總統大選年出現重大衰退的可能性不高，從數據來看美國經濟動能還是非常強。美國2月份製造業數據還是有一定亮點的，2月美國Markit數據的亮點之一是製造業的前景預期首次高於服務業，即美國的製造業在經歷短暫下行後，最近有企穩向上的跡象，而服務業更是離進入下行通道還有較大距離，因此從PMI的數據來看，美國經濟短期來看還是擴張的。

美國經濟結構是服務業佔主導，所以判斷美國經濟更主要的是觀察消費和信心這一塊指標，最近公佈的就業數據還是較爲強勁的，美國非農就業人數增長1月和2月仍然高於20萬人次，雖然1月份的非農就業人數從35.3萬人次下修爲29萬人次，但仍然保持較高的增長人數。其次，薪資增長速度來看，1月和2月的環比分別爲0.6%和0.1%，雖然2月的失業率小幅上升到3.9%，但仍然低於美國自然失業率水平，這些都是美國消費信心的支撐。另外，美國去年10月以來股市表現強勁，今年2月再創新高，老百姓財富增長也會給消費帶來比較大的信心。

美國CPI從2022年年中最高超過9%逐步下降爲最新的3.2%，可以說本輪美聯儲加息基本上已經實現了不讓經濟崩盤的情況，通脹出現了大幅下行。後續美國經濟是否會陷入衰退，我感覺概率很小，只要今年沒有出現一些黑天鵝，比如地緣政治一類的事情，美國經濟還是比較堅挺的。

財聯社： 3月議息會議仍保持利率不變，結合點陣圖數據，請問您如何判斷美國後續的降息節奏和幅度？

王龍：去年最誇張的時候，市場預期2024年降息將達到200-250bp。去年我也在一些公開場合表示過，這個降息幅度預期太樂觀。美聯儲不太可能在2024年出現很極端的降息，2024年降息的原因應該不是經濟衰退了，而是通脹緩和了，名義利率、實際利率和通脹需要再平衡，爲保持美國經濟的正向增長，避免出現衰退的預防式降息。從經濟學角度來看，如果美國通脹繼續下行接近美聯儲的目標水平，那麼美聯儲的名義利率在5%-5.75%就是偏高的，一旦通脹緩慢下行到合理水平，預期美聯儲在2024年進行小幅降息是合理的。

另外一方面，近期美國通脹似乎也沒有以前下降那麼快，反而有反撲的跡象。1月和2月份的數據顯示美國核心通脹，尤其是服務型通脹還是粘性的，例如2月的核心通脹爲同比3.2%環比0.4%，是超市場預期的，在這種情況下，美聯儲不會輕易大幅降息，重蹈上個世紀80年代的“再通脹”噩夢。

3月份美聯儲的議息會議基本確立了美債利率見頂，從3月美聯儲給的點陣圖來看，2024年降息三次比較確定，降息大概率從2024年6月開始，可能時間節奏分別是6月、9月和12月。同時，鮑威爾會上還說通脹粘性較大，這也是美聯儲不太可能大幅降息的考慮。總體來看，3月美聯儲議息會議和上次基本相同，同時鮑威爾的言論來看比市場預期要鴿派。通過三次降息政策利率降到4.75%-5%，算是比較能匹配美國名義經濟增長率，但也有可能通脹反撲的話，降息次數減少到1-2次。

降息週期已在路上，各類美元債投資價值如何？

財聯社：降息預期搖擺不定，你認爲全球美元債哪些板塊具有配置價值？當前是好的介入時機嗎？

王龍：我個人認爲今年的美債利率波動中樞區間在3.8%-4.5%，短期10年期美國國債波動區間在4.0%-4.3%。部分市場投資者認爲10年美債反彈到4.3%附近，有介入的機會。目前來看，美國的服務通脹還是比較頑固，近期2月通脹公佈數據之後，核心通脹超預期對整體市場利率有一些衝擊，短期利率受到通脹影響衝高，但如果預期2024年降息3次的話，到年底長端利率可能回到4%左右。

另外，結合我們對過往50年10次降息週期的統計，在歷史的降息週期中，美債利率回落，美元債投資價值的確定性較高，以美國投資級債券指數、新興市場投資級債券指數和中資美元債投資級指數爲例，在開始降息的年份裡分別錄得10.6%、13.0%和8.5%的平均回報率。尤其當前美元債的收益率水平處於金融危機以來的高位區間（90%以上分位）。整體來看，經歷過去2年的利率熊市週期，2024年開始是全球美元債介入的好時機。

美元債投資價值方面，從配置角度上看，儘管目前亞太投資級和美國投資級利差都已經處於歷史低位水平，但整體絕對收益率水平偏高，每個區域也有一些可挖掘的投資板塊機會：

日本市場，近期美元債表現也較好，新發都得到投資人搶購，整體有所收窄。由於日本境內長期的低融資成本環境，公司美元債發行量較少，存量日本美元債中金融債和高收益債相對活躍，也受到國際投資人的追捧。日本人壽保險公司或銀行的次級債具有相對投資價值。

韓國投資級債券較受國際投資者的歡迎，雖然當前利差已經收斂較多，但由於亞洲客戶在降息前的配置需求，加上韓國發行人大多爲高等級信用主體，今年1月以來大量新債供應仍能得到較好的消化。

澳洲方面，澳大銀行體系仍然有穩定的盈利。近日，澳洲聯邦銀行的財報顯示，抵押貸款違約率低至0.52%，銀行保持了強大的資本緩衝和流動性。由於澳洲監管機構採取較巴塞爾更加保守的規則，因此導致澳洲銀行的資本充足率按國際準則計算下較其他地區更高。目前澳洲新西蘭高等級銀行債利差已經較窄，Tier2債券（二級資本債）利差也已經進一步縮窄。在澳洲及歐洲板塊中挖掘相對收益不錯的金融債，包括資本和流動性等各項指標健康的T2（二級資本債）和AT1（額外一級資本債券）債券。在市場波動期間，Yankee financials（揚基債券）通常是首先被拋售的，尤其是AT1債券。在宏觀數據發佈後市場情緒較弱時，投資人可以選擇性地進行配置。

美國投資級方面，近期美國商業風險引起普遍關注，美國監管機構定期對銀行做壓力測試，很可能進一步對類似NYCB（紐約社區銀行）的“重點銀行”施壓，包括增加準備金或限制股息派發等，但我們認爲風險較大的仍在小銀行，目前看發生系統性風險的概率較小，若美國大型銀行受市場情緒影響而有估值調整，將存在交易和配置機會。

財聯社：去年三季度末以來，城投、地產、金融等等各個種類的中資美元債指數均有不同程度上漲。考慮到中美宏觀政策錯位，中資美元債的各個板塊性價比如何？

王龍：當前中資投資級債券指數利差處於過去5年最低水平，也接近歷史記錄以來最低水平，估值偏貴。年初至今利差進一步收窄了24bp，但由於美債利率高企，總體收益率仍處於歷史高位，當前中資投資級債券指數收益率5.65%，收益率水平仍較去年底提升了24bp；疊加境內“資產荒”，中資美元債配置需求仍然強勁。同時因美元融資成本較高，發行收縮，供需不平衡進一步對中資投資級美元債形成支撐，預計利差將保持在較低水平。總體而言，中資美元債作爲與歐美市場關聯度較小的資產，可以起到分散組合風險的作用。考慮到中美宏觀運行錯位和境內資產荒的情況，中資美元債仍然具有吸引力。

地產美元債方面，過去幾年行業受到衝擊較大，整體行業環境仍處於緩慢恢復階段，存量美元債依舊以民營地產企業爲主，市場依舊錶現出明確的觀望情緒，收益率持續居高不下。地產行業的配置核心邏輯還是在於行業需求是否真正回暖，目前雖然行業利好政策接連放出，行業流動性風險並未真正降低。而地產行業推出“白名單”後，配置首選名單內幾家比較大的央國企，收益率和信用風險較正常，在控制久期情況下仍具備性價比。

在估值相對較貴的中資美元債中，可能一些有機會的板塊，包括非銀金融板塊，例如AMC、券商和租賃行業。對於AMC債券，在金融化債和地產風險出清的背景下，AMC公司具有戰略作用，或在地方化債和房地產行業保交樓上承擔重要角色，其業務有望迎來拓展機會。當前AMC板塊中，投資級債券收益率在5.7%-5.9%，而高收益評級的平均收益率在6.5%-6.7%，其利差及收益率相較其它央企仍有一定的空間。

還有城投板塊，主體信用風險得到緩釋而在境外發行利率仍較高，是有性價比的一塊資產。一攬子化債政策以及再融資債券的出臺，主要還是針對債務高企地區出臺定向支持政策，城投債務風險得到了較大緩釋，城投債短期償債壓力有所緩解，短期安全性擡升；另一方面，境內呈現固收資產荒的情況，境內投資人轉向境外城投美元債尋求更高的收益。對比境內化債+低利率的大背景下城投發債利率低，同主體在海外發債的高利率備受中資機構投資人的追捧，特別是部分區域如山東，重慶這些境內外存在明顯利差的城投。城投美元債在市場認可度、機構對它的熟悉程度以及流動性上都與境內有差異，存在境內外利差，在扣除鎖匯成本後境外城投債仍有一定投資價值，但也要把控住信用風險和久期風險。

投資機會還包括高評級主體的次級債。通過在債券結構上下沉，可獲得結構性溢價，例如央企永續債及銀行AT1，能夠在控制信用風險的同時提高收益率。

佈局全球債券市場，打造三位一體做市服務

財聯社：除了產品設計，請問貴公司在債券投資方面，有哪些策略？

王龍：全球化配置策略是目前中資海外機構投資的一個重要趨勢。2022年開始，中泰國際投資業務就開始向全球化配置策略轉型，利用海外優質外資債券，分散組合投資風險。2022年，很多非中資美元債的利差是要比同等級中資美元債利差普遍高1-2%，而且評級和流動性更好，現在這種優勢沒有之前那麼大了。

現在中泰國際投資採取全球化輪動配置交易策略，在全球範圍內選取具有相對價值的板塊進行配置，同時通過自底向上的方式對個別信用主體進行深入分析和信用挖掘，通過資深研究人員定向追蹤宏觀和微觀數據，真正實現全球化資產配置策略。其次，境外的交易策略也比較有優勢，美國國債利率天然波動較大，也有國債期貨品種可以配合進行波段策略、利差策略、多空策略、期限價差等交易性策略。最後，歐美日韓等地的美元債在特定的時期往往可以通過仔細分析，獲得一二級打新價差收益，這也是所謂的打新策略，也是中泰國際自營團隊常年深耕的策略之一。

從投資風格來看，我們仍然以全球優質資產作爲基本盤進行配置，投資級資產在市場波動中回撤較小，更具備抗波動能力，在加息週期中總收益率也具備吸引力，同時在週期收縮的尾聲也更關注防範風險，優選投資級債券資產，能夠帶來較穩健的利息收入。我們還通過交易提高組合的流動性，增加超額收入。

財聯社：在債券交易愈加活躍的進程中，金融機構如何提高債券做市業務能力，爲一級二級債券市場提供報價服務？

王龍：中泰國際FICC做市交易服務一直爲中泰國際的優勢之一，在香港中資券商排名也較爲靠前，中泰國際FICC致力於打造三位一體的做市交易業務，主要有三方面優勢：

一是，中泰國際配備了銷售、做市交易員，致力於打造銷售、交易和研究三位一體的做市業務，僅債券做市的年度交易量就達到數百億；

二是，中泰國際FICC擁有豐富的機構同業客戶，客戶基數大，分佈也較爲豐富均衡，包括了中資和外資客戶，因此能夠很好提供流動性和做市報價；

三是，做市品種齊全，可以覆蓋債券、票據、FX、TRS、Repo等產品，同時覆蓋中資美元債、點心債、日元債、歐元債，同時還覆蓋澳大利亞、新西蘭、歐洲和美國等發達國家的活躍債券報價；未來中泰國際FICC將更以客戶需要爲導向，打造全品種、國際化做市交易服務。

2024年1月26日，在“2023qeubee第二屆固收行業獎”頒獎典禮上，中泰國際榮獲卓越FICC做市交易商獎。

2023年，在香港債券交易活躍度下滑的情況下，中泰國際堅持以買方需求爲導向的業務發展思路，把服務買方需求作爲第一要務，積極拓展東南亞市場的客戶，持續優化自身服務質量，做好資本市場的“服務員”，得到業界的一致認可與肯定。