中國式“再通脹交易”
來源：高瑞東宏觀筆記
核心觀點
引言：
當前國內物價水平既是制定貨幣政策的重要考量，也是影響資產價格的核心變量。隨着一攬子政策的推進，國內經濟能否擺脫低通脹環境、進入再通脹階段值得關注。我們重點回顧1997年以來幾輪低通脹轉入再通脹時期的股債表現，作爲參考。
核心觀點：
回顧1997年以來低通脹轉入再通脹時期的市場表現：1）對於股市，往往呈現N型走勢，在通脹快速下行期內，伴隨宏觀政策轉向，流動性寬鬆和市場預期改善，推動股市先行上漲；在驗證期內，基本面尚未好轉前，股市或震盪調整；直至進入再通脹週期後，盈利好轉將帶動股市再度走強。分行業來看，通脹下行階段（防禦、政策利好、科技等長期主線）、通脹回升階段（週期、消費品）均能獲得超額收益。2）對於債市，低通脹時期由於貨幣環境保持寬鬆，債券利率往往持續走弱。一般而言，當確認經濟基本面改善，進入再通脹週期後，債券利率纔會轉爲上行。
回到當下，本輪低通脹的成因與政策應對，與1997-2000年、2014-2016年有較強的相似性。但不同的是，本輪需求不足的問題更爲嚴重，低通脹治理難度更大，市場預期扭轉和經濟良性循環的建立需要一定時間。從當前階段來看，價格週期已經處在底部區間，隨着一攬子增量政策落地見效，通脹有望溫和回升，未來或轉入再通脹週期。對於股票市場而言，當前處在宏觀數據驗證期和政策預期繼續發酵的交織階段，股票市場大概率維持震盪上行態勢。對債券市場而言，在貨幣政策延續寬鬆、再通脹週期尚未到來之前，牛市行情仍將延續。
未來物價修復重點關注以下幾個領先指標：一是，流動性拐點，關注企業存款的“活化”；二是，化債政策推進後，居民收入何時改善，以帶動核心通脹修復；三是，是否有供給側改革配合，以推動PPI同比加快回正；四是，房價何時企穩，這是進入再通脹週期的基礎。
風險提示：政策落地不及預期，國內需求恢復不及預期。
如何定義低通脹時期？我們將GDP平減指數同比增速低於1%的時段定義爲低通脹時期，相反，將GDP平減指數同比增速持續升至1%以上的時期定義爲再通脹時期。1997年以來，低通脹時期共有五個階段：1997年10月-2000年3月；2002年1月-2002年12月，2009年1月-2009年11月；2014年10月-2016年8月；2022年10月至今。（由於平減指數爲季度數據，無法及時識別月度數據變化，我們採用CPI及PPI同比的二者均值走勢大致估測。在判定低通脹時期何時結束時，我們採用平減指數以及CPI/PPI同比均值是否升至1%以上共同判定。）
低通脹形成原因大致可以分爲三類：一是需求不足，居民實際或預期收入減少，導致現實購買力下降；二是供給過剩，大量資源被配置到低效率部門，企業爲擴大銷售被迫降價，同時投資規模縮減，進一步影響上下游需求；三是外部衝擊，例如國際金融危機等事件，不僅直接影響國內出口和工業品價格，同時也影響企業投資和居民消費預期。
過去幾輪低通脹時期，由於成因不同、政策應對方式不同，市場風格的演繹也有差異。我們對每輪低通脹時期的宏觀背景和市場表現進行展開分析。
一、1997-2000年：低通脹時期股市先漲後跌，再通脹階段迎來A股牛市
（1）低通脹成因：
前期投資過熱導致產能過剩。1992年起，鄧小平南巡後，全國上下掀起新一輪的經濟建設高潮，1992年、1993年固定資本形成總額增速分別高達46%、60%。在各地“大幹快上”的浪潮中，國內經濟呈現出“四高”（高投資增長、高貨幣投放、高物價上漲和高貿易逆差）、“四熱”（房地產熱、開發區熱、集資熱和股票熱）、“兩亂”（金融秩序混亂、市場秩序混亂）的特徵。
爲遏制投資過熱、通脹高企，1993年6月，國務院下發《關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，實施從緊的貨幣財政政策。從1994年開始，投資逐步回落，金融趨向穩定，股票和房地產市場開始降溫。但這段時期內重複建設積累了大量的低效產能和高槓杆資產，而當時的信貸資源配置仍然傾向於流入低效、虧損的國有部門，使得經濟主體難以自發性開展去產能和去槓桿。直至1997年亞洲金融危機發生，成爲過剩產能和債務風險暴露的導火索。當時由於出口需求滑落、產品供給過多，產成品價格持續走低，導致國有企業出現大面積虧損。
銀行信貸收緊進一步加劇企業經營困境。在前期信貸擴張階段，國有銀行和國有企業之間在政府的干預下積累了大量的銀行壞賬，中央政府和貨幣當局從1996年夏天開始嚴格控制銀行壞賬增長，出現銀行“惜貸”現象。據《國有商業銀行賬面不良貸款、調整因素和嚴重程度：1994-2004》（施華強）中的測算：1998年商業銀行不良貸款率爲35%，1999年爲39%。在此背景下，企業內部效益和外部融資情況惡化，導致大量效益低下的國有企業被迫關停，下崗職工數量不斷增加，居民實際收入和預期回落，進一步導致總需求放緩。
（2）對策：
1998年上半年，由於外貿形勢惡化和國內需求走弱，國內經濟出現減速趨勢，當年二季度，GDP平減指數和CPI同比皆已經跌至負值區間。對此，1998年7月起，宏觀政策開始轉向，實施積極的財政政策，將擴大內需作爲主要的政策方針。同時配合供給側改革、不良債權清理等舉措，成功化解這一輪危機。隨着落後產能被淘汰，1999年企業效益顯著提高，疊加政府對居民收入補貼力度加大，1999年下半年居民消費持續回暖，外貿出口也出現好轉，2000年國內經濟重新步入擴張階段，2000年一季度GDP平減指數同比增速已經修復至1%以上。
這一時期由於銀行“惜貸”，貨幣政策傳導受阻，財政政策成爲主要的發力方式。具體而言，主要涉及以下三個方面。
一是，供給側改革，去產能、調結構。1997年9月黨的十五大提出了國有企業改革脫困的三年目標，1998年開始啓動，支持國有企業兼併破產，淘汰落後產能，實行減員增效，積極推動重點行業實施技術改造，推動經濟結構調整。到 2000年末，國有企業改革三年目標基本完成，國有控股企業實現利潤大幅增長。
二是，清理不良債權，化解金融風險。1998年，財政部發行2700億元特別國債，注入四大國有商業銀行，以補充資本金。1999年至2000年，財政部出資成立了四家資產管理公司收購銀行不良資產，使國有銀行的不良貸款率下降10個百分點。1999年7月，國家經貿委和中國人民銀行發佈《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，提出債轉股主要用於盤活商業銀行的不良資產、減輕企業債務負擔、實現國有大中型虧損企業轉虧爲盈。
三是，擴大需求，尋找新的需求側引擎。①持續發行長期建設國債，加強基礎設施投資。1998年至2004年，我國共發行長期建設國債9100億元，主要投向農林水利、交通通信、城市基礎設施、城鄉電網改造、國家直屬儲備糧庫建設等方面。截至2004年末，七年累計實際安排國債項目資金8643億元，並拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。②開啓房地產商品化時代。1998年7月，國務院啓動住房制度改革，提出停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。③增加居民收入以促進消費。1999年至2002年，連續三次提高機關事業單位職工工資標準，實施了年終一次性獎金制度，使機關事業單位職工月人均基本工資水平翻了一番。同時，增加中低收入羣體收入，將國有企業下崗職工基本生活費水平、失業保險金水平、城鎮居民最低生活保障金水平提高30%。
（3）A股市場表現：
國內A股市場上漲時點領先於通脹回升時點；通脹下行階段，股票先漲後跌，上漲主要受益於流動性改善；通脹數據持續改善，步入再通脹階段，A股開啓一輪牛市行情。
觀察這一時期通脹和股票市場的表現，大致分爲三階段演繹：
①通脹快速下行階段，股票市場先行上漲（1997年10月-1998年5月）。1997年，隨着治理通脹效果顯現，國內經濟成功實現軟着陸，呈現高增長、低通脹的特徵。這段時期受益於從緊的貨幣政策適度轉鬆，刺激股票市場上漲。
②通脹低位徘徊，股市震盪下行（1998年6月-1999年5月）。1998年6月，股票行情急轉直下，一是國內特大洪水來襲，二是亞洲金融危機引發香港“金融保衛戰”，亞洲股市大幅下跌。這段時期，儘管印花稅下調、降低存貸款利率等政策推出，市場情緒依然低迷。直至8月抗洪勝利、香港金融市場趨穩，股市纔開始企穩。1998年7月，宏觀政策轉向後，儘管政策定調和具體舉措十分積極，但市場情緒仍然相對脆弱，股市低位震盪。這一時期，由於政策刺激效果尚未生效，經濟表現疲弱，GDP平減指數同比增速在1998年二季度轉負後，持續處在負增長區間運行。
③通脹回升階段，A股企穩，2000年步入再通脹時期，A股迎來大牛市。1999年“519”行情開啓，股票市場開啓一輪快速上漲，成爲這一輪牛市的起點。從導火索來看，與當時決策層鼓勵資本市場發展，推動增量資金入市有關。1999年5月16日，國務院批准“鼓勵資本市場健康發展的六條意見”，包括改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、擴大證券投資基金試點規模等。從經濟基本面來看，這一輪股票市場上漲，與政策持續刺激下，國內經濟開始復甦、價格指數回升有關。1999年5月PPI同比降幅已經連續三個月收窄，6月起CPI、社零同比增速觸底反彈，7月出口數據也開始好轉。到了2000年初，國內經濟步入擴張區間，GDP平減指數同比回正，升至1%以上，進入再通脹階段。2000年國內A股市場迎來大幅上漲，上證綜指全年漲幅達到52%。
二、2002年：良性降價，股票市場走弱，債券市場波動運行
（1）低通脹成因：
2002年的低通脹時期相對短暫。2001年四季度平減指數降至1.1%，後續三個季度處在0-1%區間，直至2002年四季度重新升至1%以上。這一時期總需求的表現並不差，物價走低主要受體制改革和技術進步的影響，對企業而言是降低成本、提高利潤，促進後續投資端的擴張；對居民而言是降低消費價格，有助於刺激消費增長。從數據表現來看，2002年規模以上工業企業利潤總額同比增長20.6%，高於上年的8.1%；2002年，城鎮居民人均可支配收入增長12.3%，高於上年的9.2%，同期人均消費支出增長13.6%，高於上年的6.2%。
從低通脹的成因來看：
一是，加入WTO後，進口關稅下調和國內外價格接軌，對國內物價總水平產生向下的衝擊。一方面，2001年末，中國加入WTO後，主動下調進口關稅，當時有5300多個稅目的稅率不同程度降低，降幅面達73%，關稅總水平由2001年的15.3%降至2002年的12%；另一方面，國內外價格進一步接軌，國內價格更容易受海外市場的影響，2001年全球經濟衰退導致大宗商品價格下跌，形成輸入性影響。
二是，技術進步、生產力加快，導致消費品價格大幅度下降。在技術水平、設備水平和勞動力質量不斷提升的情況下，生產率提升推動單位生產成本下降。同時，這段時期生產力加快，供給增長速度快於需求，形成買方市場，下游市場競爭加大，帶動價格下降。
（2）對策：
由於物價走低，2002年2月央行實施降息操作，但這也是2008年以前的最後一次降息。2002年，國內各項經濟數據全面回升，確認進入一輪上行週期。
擴大消費是當時政策的主要着力點，主要用於解決需求增長慢於供給的問題，同時也是產業結構優化調整的需要。主要包括提高居民收入（增加農民收入；確保國有企業下崗職工基本生活費和離退休人員基本養老金按時足額發放；提高機關事業單位職工基本工資和離退休人員離退休金；大力發展就業容量大的勞動密集型產業、服務業、中小企業）、改善消費環境（鼓勵居民擴大住房、旅遊、汽車、電信、文化、體育和其他服務性消費）等。
（3）A股市場表現：
低通脹期間，股票市場震盪回落。一是，這輪低通脹被市場理解爲良性降價，政策並未給予過多流動性支持，僅在當年2月份降息一次；二是，2002年，雖然宏觀數據全面向好，但上市公司盈利改善力度偏弱。2002年上半年股票市場下跌，更多與國有股減持政策不明朗有關，直至6月下旬，國務院宣佈停止國有股減持，股票市場迎來快速反彈。2002年下半年，雖然通脹數據改善，但由於債券利率同步上升，估值回落帶來股價調整。
（4）債市表現：
這段時期，物價水平與債券利率呈現正相關性。2002年1月-2002年5月，通脹回落階段，10年期國債利率持續下行。2002年6月之後，伴隨通脹的逐步回升，10年期國債利率出現明顯上行，並於2002年9月達到階段性高點，此後保持震盪態勢。直至2003年，CPI同比增速升至1%以上，進入再通脹階段後，國債利率纔再度呈上行趨勢。
三、2009年：外部衝擊導致物價走低，政策應對及時，股市先行上漲，債市承壓
（1）低通脹成因：
2008年全球金融危機後，國內出現短暫的物價走低。與前兩次不同的是，這輪物價走低主要是外部衝擊的影響。一是，外需走弱導致部分行業供過於求，企業虧損面擴大。2008年四季度，我國出口同比增速快速回落，2009年4至8月出口同比增速降至-20%以下。二是，以原油爲代表的國際大宗商品價格暴跌，帶來較大的輸入性通縮壓力。RJ/CRB 商品價格指數同比增速自2008年7月至2009年3月一路下跌，直至2009年11月才轉正。
（2）對策：
這一次政策應對及時有力，財政政策發揮了更大的效用。2008年11月，國常會確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，提出到2010年底前完成四萬億投資，主要投向基礎設施建設、災後重建、保障性住房和其他民生領域。
房地產政策方面，2008年10月，財政部出臺《繼續加大保障民生投入力度切實解決低收入羣衆基本生活》，將居民貸款利率的下限擴大爲基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整爲20%，並對交易環節稅收進行減免，以刺激房產需求。
貨幣政策方面，2008年9月至2008年12月，央行實施五次降息、三次全面降準，以推動信貸擴張，防止物價走低。M2同比增速、M1同比增速分別自2008年12月、2009年2月開始步入上行通道。
從國內物價表現來看，2008年四季度起，GDP平減指數同比增速開始快速回落，2009年一季度降至1%以下，二三季度跌至負值區間。在大規模政策刺激下，2009年8月起，價格指數開始回升；2009年四季度，隨着出口形勢好轉，大宗商品價格快速回暖，GDP平減指數同比增速也升至1%以上，步入再通脹週期。
（3）A股市場表現：
通脹回落階段，受益於刺激政策及時發力，股票市場迎來快速上漲。2008年初，在金融危機持續發酵疊加宏觀政策雙緊的背景下，股票市場一路下跌。2008年9月貨幣政策先行轉向，開啓2002年以來的首次降息，但A股市場在短暫反彈後便再度下跌。直至2008年11月，“四萬億”財政刺激政策出臺，A股市場纔開始止跌企穩。此後伴隨各項政策推出、信貸數據好轉、美聯儲轉向量化寬鬆，A股一路高歌猛進。
2009年7月，考慮到房價上漲勢頭過快，貨幣政策開始微調，股票市場轉爲震盪。2009年7月，央行發行千億定向央票；8月5日，央行在貨幣政策執行報告中首次提出“動態微調”；12月14日，國常會要求遏制部分城市房價過快上漲。進入2010年，貨幣政策明確轉向，1月央行開始上調存款準備金利率；房地產調控政策密集出臺，嚴控房價上漲；主要經濟指標在2010年一季度達到高點，此後整體放緩，股票市場在2010年上半年出現大幅回調。
（4）債市表現：
本輪債市拐點領先於價格週期變化，2009年儘管通脹處在低位，但債券利率已經先行回升。2008年8月全球金融危機發生後，國債利率便持續回落。2008年11月，“四萬億”刺激政策出臺後，儘管股票市場風險偏好明顯改善，但債券投資者更加關注實際數據的變化，10年期國債利率在小幅反彈後便持續回落。直至2009年1月，M1增速拐點出現後，10年期國債利率才進入上行階段。儘管2009年上半年，價格指數仍在持續走弱，但由於政策及時應對，推動信貸擴張，使得債市拐點領先於價格週期變化。
四、2014-2016年：低通脹階段，股債雙牛
（1）低通脹成因：
2014年四季度，GDP平減指數同比增速降至0.2%，此後連續6個季度處在1%以下，直至2016年三季度，GDP平減指數同比增速升至1%。這段時期物價走低主要受PPI通縮影響，CPI由於服務價格粘性仍保持相對穩定。
2008年-2009年，“四萬億”投資計劃和寬鬆貨幣政策的推出，有效抵禦全球金融危機的衝擊，但也衍生出後續重複建設、產能過剩等一系列問題。2010年開始，爲了改變房地產投資驅動的增長模式、抑制房地產泡沫，政府出臺了一系列抑制房地產需求的措施，2014年起房地產投資增速持續回落，鋼鐵、煤炭、有色金屬、石化和建材等行業出現了嚴重產能過剩，進而導致PPI持續走低。而在當時企業已經處在高槓杆的環境中，價格走低不僅會導致企業利潤下降，還會導致實際債務上升，形成債務-通縮風險。
海外方面，2014年-2015年，以原油爲代表的國際大宗商品價格大幅下跌，帶來輸入性通縮壓力。同時，美國退出QE引起多個新興市場國家資金外逃、新興國家貨幣大幅貶值，人民幣被動升值，導致出口承壓，進一步加大供過於求矛盾。
（2）對策：
擺脫低通脹的方式主要圍繞消滅過剩產能、刺激有效需求、化解債務風險三方面進行。一是，2015年底，提出供給側結構性改革，包括“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”五大舉措，其中鋼鐵、煤炭加速去產能，有力帶動工業品價格回升；二是，棚改貨幣化，帶動房地產上下游產業鏈需求恢復。2015年7月，新一輪棚改提速，提出三年內再完成棚改一千八百萬套；三是，化解地方債務風險。2015年12月，時任財政部部長樓繼偉表示，國務院決定用三年左右時間置換14.34萬億元的地方政府存量債務。
貨幣政策方面，爲應對物價走低，自2014年11月至2015年10月，央行實施六次降息，並於2015年2月-2016年2月間實施五次全面降準。
從當時物價表現來看，2015年二季度M1同比增速、房價同比增速企穩回升，指向流動性環境和市場需求開始改善，2015年四季度GDP平減指數同比增速開始回升，2016年三季度伴隨PPI同比回正（受益於供給側改革推進），GDP平減指數同比增速升至1%，步入再通脹週期。
（3）A股市場表現：
這一輪在通脹走低階段，A股迎來一輪快牛行情。2014年7月至2015年5月期間，A股股價快速拉昇，在貨幣政策轉向、資本市場改革推進的背景下，槓桿資金入市成爲這一輪牛市的重要推手。貨幣政策方面，2014年4月，國常會提出“定向降準”，標誌貨幣政策開始轉向寬鬆；2014年7月，國常會提到要解決小微企業融資成本高的問題；2014年11月，央行意外降息，明確貨幣政策轉向。資本市場方面，2014年5月9日，國務院印發《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出股票市場一系列改革舉措，有效提振市場信心；2014年8月起，新華社多次發聲以提振資本市場；2015年3月，全國兩會上提出多項資本市場改革任務。在2015年6月，證監會要求清理場外配資，引發市場恐慌情緒，A股迎來快速下跌，此後監管層密集出臺救市措施，穩定股票市場。
再通脹階段，A股震盪上行。2016年，供給側改革相關政策落地，改善市場供求關係，物價進入再通脹週期，工業企業利潤好轉，帶動股票市場震盪上行。
（4）債市表現：
這一輪債牛持續時間較長，直至確認進入再通脹週期內，債券利率才轉爲上行。從2014年4月至2016年10月，受益於貨幣政策持續寬鬆，債券市場利率一路下行。2016年10月，政治局會議提出，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險，此後債券市場利率轉爲上行。從當時經濟基本面來看，2016年9月公佈的經濟數據中，PPI同比開始轉正，三季度平減指數同比增速也升至1%。2017年，隨着經濟基本面好轉，價格指數快速上行，防範金融風險成爲政策主要基調，債券市場利率在2017年一路上行。
總結過去幾輪低通脹時期的市場表現，
對於股票市場而言，在通脹下行前期，由於政策轉向，流動性寬鬆和市場預期改善，將通過估值途徑，推動股票市場先行上漲。後續進入驗證期後，由於政策傳導存在時滯，在經濟基本面尚未改善前，股票市場大概率震盪調整。直至進入再通脹週期後，盈利好轉將會帶動股票市場再度走強。
分行業而言，在低通脹的下行階段，擁有超額收益的行業不完全是防禦板塊（軍工、環保、交運等）；還有受益於政策扶持的行業，例如2009年，國務院提出十大產業調整振興規劃，計劃內的有色、煤炭、鋼鐵、汽車等行業均漲幅靠前；以及科技等長期主線，例如1990年代互聯網浪潮中，傳媒、計算機行業漲幅靠前。2020年以來新一輪科技革命中，傳媒、通信、計算機等領域同樣能夠獲取超額收益。在通脹回升階段，週期板塊和消費品（食品飲料、家電、汽車）行業擁有更多的超額收益，主要受益於價格回升和居民收入改善。
對於債券市場而言，低通脹時期由於貨幣環境保持寬鬆，債券利率往往持續走弱。一般而言，當確認經濟基本面改善，進入再通脹週期後，債券利率纔會轉爲上行。
五、本輪價格週期將如何演繹？
回到當下，本輪低通脹的成因與政策應對，與1997-2000年、2014-2016年有較強的相似性，同樣都是產能過剩、需求不足的內因，政策應對主要圍繞減少供給、創造需求、化解債務風險等方面推進。
但不同的是，一是，本輪需求不足的問題更爲嚴重，低通脹治理難度更大。以往走出低通脹的過程中，無一例外，都有居民部門加槓桿的參與，即依託房地產週期重啓帶動需求擴張，從數據層面，也能觀察到房價走勢與反映物價長期趨勢的核心CPI走勢密切相關。考慮到當前人口週期見頂、房價上漲預期的轉變，居民部門信貸擴張難度較大。政府部門如何發力抵消居民部門債務增速的放緩，仍要持續關注。二是，本輪供過於求的行業主要集中在中下游行業，市場競爭化程度高，產能退出節奏較慢。而上一輪2016年去產能，主要集中在央國企佔比高的上游壟斷性行業，通過行政命令強制關停產能，政策干預能力強，產能退出節奏快。
從當前階段來看，價格週期已經處在底部區間，隨着一攬子增量政策落地見效，通脹有望溫和回升，未來或轉入再通脹週期。對於股票市場而言，當前處在宏觀數據驗證期和政策預期繼續發酵的交織階段，股票市場大概率維持震盪上行態勢。對債券市場而言，在貨幣政策延續寬鬆、再通脹週期尚未到來之前，牛市行情仍將延續。
未來物價修復重點關注以下幾個領先指標：一是，流動性拐點，關注企業存款的“活化”；二是，化債政策推進後，居民收入何時改善，以帶動核心通脹修復；三是，是否有供給側改革配合，以推動PPI同比加快回正；四是，房價何時企穩，這是進入再通脹週期的基礎。
六、風險提示
政策落地不及預期，國內需求恢復不及預期。
本文源自：券商研報精選