中國散戶買爆日經ETF盛況不再，回調後日本股市還有戲嗎？
日本股市近期陷入回調，一度從3月22日的41087點這一歷史高位降至38000區間。中國境內的場內日本股市ETF一度被散戶買爆，近期也隨之降溫。
截至5月16日收盤，易方達日經ETF的溢價率爲1.41%，相較於1月一度衝至20%的溢價率已大幅改善，接近階段性低位。
分析日本股市下調的原因：一方面，4月由於美國降息預期暴跌，全球風險資產的下挫也拖累了日本股市，對衝基金流入的節奏明顯放緩；另一方面，機構開始對日本股市保持中性立場，並認爲若要日本股市進一步大幅上揚，還需消費者在工資上漲和治理改革（如股票回購和旨在提高ROE的舉措）的推動下出現實際增長。
中國散戶對日經ETF更趨理性
去年以來，日本股市受追捧程度不亞於美股。公司治理改革（東京證交所致力消除市淨率低於1的公司）增加了長線投資者的信心，地緣政治格局的變化下，全球開始傾注更多資源佈局日本半導體等行業。數據顯示，去年外國投資者增持日本股票，淨買入額達2.8萬億美元，外國資本大量涌入汽車製造商及電子企業等日本市值最高的股票。同時，日元走弱也刺激了日本出口企業的業績。
今年年初，由於A股低位震盪，而海外股市高歌猛進，其中日本股市不斷創新高，這吸引了中國散戶蜂擁買入多隻境內上市的掛鉤日本股指的場內ETF。
但熱情過後，日本家庭部門的入市資金寥寥，海外機構涌入的步伐也開始緩和。近期由於日元一度大幅對美元走弱，一度觸及160的階段性低點，引發日本央行干預。市場也開始擔心後續的收緊可能影響日本股市。同時，日元過度貶值對經濟的負面作用也開始引發擔憂。
如今，亞洲市場生態悄然發生變化。“此前高歌猛進的日經指數看起來搖搖欲墜，日元走弱、企業改革和狂熱的風險偏好帶來的利好因素已全部被定價。相反，早前不受追捧的恆生指數在年初跌至多年低點後，悄悄進入了牛市。”StoneX資深市場策略師David Scutt對記者表示。
此前在日本有十多年經驗的野村東方國際研究部副總經理侯蘇寒日前對記者表示，去年日本股市獲得海外投資者約3萬億日元的淨流入（但日本家庭部門的資金流入非常有限）。基於各類投資者的交易趨勢，保守估計日股低配空間可達20萬億日元。倘若淨買入20萬億日元以完全消除低配狀態，則有望帶動日股上漲30%-40%。但真的要實現這一情景，還有諸多條件，例如，較爲有效的方式是實現名義GDP增速趕超長期利率、ROE超過資本成本的經濟環境。
日元過度貶值引發擔憂
瑞銀方面對記者表示，由於日本央行出手干預，美元對日元對從4月央行會議後的高點160回落至略低於152的低點。央行對日元突然過度貶值可能產生的經濟問題更加敏感。
首先，輸入型供給側通脹或傳導至日本國內的核心通脹。成本推動型通脹與日常生活或商業功能必需品的價格上漲有關。由於這些商品多爲必需品，因此其需求往往不太受價格漲跌影響。許多進口商品都屬於這一類。日本央行會議紀要顯示，市場擔心輸入型通脹可能會給中小企業帶來高昂的投入成本，抑制競爭和固定投資，並損害消費者購買力，並在春鬥加薪實施之前的短期內拖累經濟增長。
儘管如此，日本央行仍認爲疲軟的日元是一把雙刃劍。一方面，日元走弱有望提振入境旅遊和促使日本製造商將業務遷往國內，從而帶來長期效益。但短期內，成本推動型（輸入型）通脹突然大幅上升可能損害實際收入，還可能導致通脹預期上升。接下來，這種過度的短期通脹可能會阻礙經濟活動，並威脅到日本央行將長期通脹穩定在2%目標以上的努力。至少在短期內，遏制美元對日元的上行空間是當務之急，而非驅使美元對日元下行。
事實上，此前市場對日本股市樂觀的部分原因也在於，不同於2022年的輸入性被動通脹，2023年起企業在原材料成本下行的環境下繼續提價，而家庭部門亦願意買單，同時企業開始積極實施加薪，企業提價增加利潤、利潤改善增加加薪空間、加薪使得家庭部門購買力提升進而支持企業進一步提價，良性循環逐漸形成。然而，這一趨勢能否真的持續，目前仍要打上一個問號。
未來，日本的經濟基本面能否進一步改善仍是關鍵。野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明近期在接受媒體採訪時表示，包括巴菲特在內的很多人對日本並不感興趣，現在他們需要藉口回到日本市場，因爲日本的股票、房地產如此便宜，所以編造了很多故事，聲稱日本、日本公司表現得非常好，結構性改革實際上起到了作用。“這些都是他們回到日本市場的理由，但對於我們這些生活在日本的人來說，一切都沒有變。一切都像以前一樣。”
GDP、ROE和治理改革進展是關鍵
整體而言，市場涌現了不少質疑日本股市的觀點，但接受記者採訪的多數機構仍認爲，外資增配日本股市的旅程仍遠未走完，但後續的上漲仍取決於諸多因素。
侯蘇寒對記者表示，海外投資者現階段仍大幅低配日股，資金流入潛力可期。國際貨幣基金組織（IMF）截至 2023 年 6 月底的協調證券投資調查（CPIS）數據顯示，在全球股權投資餘額中（最新資產管理規模約爲 43 萬億美元），日股權重低於市值權重。基於各類投資者的交易趨勢，保守估計日股低配空間可達 20 萬億日元。非居民投資者資金每變動1 萬億日元，TOPIX 指數就會1.5%-2.0%.0%的波動。倘若淨買入 20 萬億日元以完全消除低配狀態，則有望帶動日股30%-40%。
不過，海外投資者仍低配日股，這一態勢要如何扭轉？她認爲，我們認爲較爲有效的方式是實現名義GDP增速趕超長期利率、ROE超過資本成本的經濟環境。反之，可能導致境外投資者拋售所持日股的風險因素有——日本經濟未能擺脫通縮，企業治理改革倒退，以及全球經濟衰退風險重燃。
就日本治理改革的進程而言，去年3月底，東證交易所向上市公司“喊話”，尤其重點關注破淨股。不過，日本當局向股市“喊話”已經持續多年，可以追溯到2014年“伊藤報告”的出臺。“喊話”的對象明確指向上市公司的經營效率以及對股東的回饋。東證交易所歡迎上市公司通過強化回購、分紅的形式回饋投資者，但並不鼓勵上市公司用這種方式短期抓眼球、推升股價。在機構看來，“日特估”到現在僅僅取得了階段性的成果。在去年3月底東證交易所向上市公司“喊話”破淨股的背景日本上市公司中，如果從數量來看，有超過40%的公司PB是低於1倍的。同時，日本市場上的主動退市越來越多。今後需要關注企業治理改善的壓力波及更廣泛的日本上市公司，提升整個資本市場的效率。
瑞銀表示，“我們對日本股市保持中性立場，日本央行基調轉鷹不會對市場前景造成重大影響，因爲主要驅動力可能仍是旨在實現更高ROE的結構性改革。儘管東證指數在過去六個月中強勁上漲，但其估值依然合理，並低於MSCI所有國家世界指數。展望未來，若要日本股市進一步大幅上揚，還需消費在工資上漲和治理改革（如股票回購和旨在提高ROE的舉措）的推動下出現實際增長。”