中國建築：價投真僞與經濟週期調節

提起中國建築（601668.SH），可謂是家喻戶曉，其榮膺十大“國之重器”品牌，連續多年入圍世界500強，2021年排名第13。

連續25年進入世界225家最大承包商行列，“全球最受讚賞的公司”、“中國地區最受讚賞公司”。穆迪、惠譽對中國建築的評級爲A/A2/A，保持行業內全球最高信用評級。

如此優秀的企業，自有其過人之處，業績便是最好的證明。

翻開中國建築歷年的財務報表可以發現，自上市以來，中國建築營收利潤均實現雙增，將建築產業鮮明的週期標籤撕掉。

注：淨利潤未扣除少數股東損益

來源：公司財報、阿爾法工場研究院整理

顯而易見，中國建築長期以來具備穩定的成長性，符合價值投資理念。然而，一直以來，中國建築在二級市場的表現卻不盡如人意。

是的，在長達5年的時間裡，中國建築的股價漲跌幅在20%左右，完美演繹了雷打不動的風格，多年來一直在估值下軌艱難前行。

來源：同花順iFind

營收利潤年年見長，股價卻如死水一般。中國建築在股民中的口碑，與自身所帶的光環形成強烈反差。部分股民甚至將其譽爲“僞價值投資典範”Top1。

不過，近期情況發生了轉變。中國建築在不到一個月的時間，走出了28.84%的漲幅，6.24元的股價創2019年4月以來新高。

復權來看，如果您有幸在2018年的低點4.34元買入，恭喜您，您終於解套了。

如果您在2018年的高點7.03買入，恭喜您，您快要解套了。尤其是在近期疲軟的二級市場中，對於中國建築短期內股價如此強勁的場面，屬實不多見。

刨除資本層面上的博弈，更大的因素是基本面上發生了變化。本篇文章便由筆者帶領各位看官一探究竟。

01 “三駕馬車”看投資

中國建築的業務以房建、基建、房地產投資三大塊爲主。

作爲世界最大的工程承包商，經營業務遍佈國內及海外一百多個國家和地區，房建營收常年佔據50%以上。

中國建築旗下，擁有中海地產和中建地產兩大房地產品牌。地產銷售量略低於萬科和保利發展，大於招商蛇口和金地集團。

尤其是中海地產，屬於“綠檔”企業，負債水平保持在行業最低區間。

中國建築房地產開發業務營收佔比僅佔17%左右，但毛利貢獻基本排在前二，多年來與房建業務不相上下。

來源：同花順iFind

因此，中國建築的基本面與基建、地產開發息息相關。

而基建、地產與國內經濟走向有着緊密的聯繫。研判經濟走向時，GDP顯然是一個較好的簡易參考指標。

從支出角度來看，投資、消費、出口，被譽爲拉動GDP的三駕馬車。尤其是消費，近幾年已然成爲三駕馬車中的最大動力。

國家統計局數據顯示，2020年，最終消費支出佔GDP的比重仍然達到54.3%。

2021年，最終消費支出對經濟增長貢獻率爲65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。這無疑反映出內需拉動經濟增長的事實。

不過，國務院研究室副主任向東指出，去年消費是在前年低基數上的恢復，從兩年平均看，消費增速仍低於疫情前水平。

目前階段消費回暖仍需等待，本年度憑藉消費拉昇GDP，存在一定困難。

出口端來看，得益於我國去年對疫情的有效控制，我國的出口供應鏈受衝擊較小，歐美地區大量的需求被轉移到國內。

爲恢復經濟增長，歐美通過財政政策和貨幣政策刺激消費，海外需求維持在一個較爲強勁的狀態。但同時帶來了較高的通脹。

一方面，隨着海外縮緊貨幣政策，對需求造成一定的衝擊。另一方面，海外疫情逐步穩定將使得需求中樞迴轉。因此，海外需求拉昇GDP，同樣存在着不確定性。

相較於前兩者，這個重任極大可能落在投資上。

02 投資拉動看基建

基建投資與房地產投資、製造業投資並列爲固定資產投資三大項。

據統計，這三大項佔固定資產投資的比重接超過80%，其中基建投資佔比約25%，房地產投資大約佔比24%，製造業投資約佔32%。

其中，製造業在20年有一波觸底回升，出現了一波較大的擴張。

不過，去年下半年開始，大宗商品整體維持高位運行，導致原材料價格居高不下。新增訂單增長與出廠價格漲幅不及原料購進價格漲幅，使得企業在成本端面臨較大壓力。

疫情繼續傳播，同樣對製造業產業了較大影響。

來源：東方財富

房地產方面，自2020年下半年開始，爲遏制房地產市場投資過熱，地產宏觀調控方向開始以“房住不炒”爲主基調進行調整。此後，相繼出臺了“三道紅線”、“集中供地”等政策。

“三道紅線”對於長久以來高融資、高負債、高槓杆資本經營的房地產公司而言，無疑是達摩克利斯之劍。

地產公司當下最緊要的便是降低負債，回籠資金。在投資端，以往肆意拿地的大戶身影逐漸難覓。國家統計局數據顯示，2021年房地產開發企業土地購置面積21590萬平方米，比上年下降15.5%。

近兩年，在三道紅線的示範性作用下，傳統地產商業模式無以爲繼。

中國恆大爲首的二十餘家房地產企業相繼暴雷，迎來了至暗時刻。房地產企業紛紛展開自救，變賣資產、尋求重組者接踵而至。

部分企業成功上岸，可是終究難逃命運者更多。據統計，2021年全國約有343家房企發佈了相關破產文書。

行業在出清後也逐步迎來曙光，據21世紀資管研究院數據顯示，綠檔房企數量從20餘家已增加到了71個。

進入2022年4月後，多地房貸利率下調，公積金政策也在逐步放寬。如無錫和天津相繼提高貸款額度、威海、棗莊等城市降低貸款利率。

房地產企業逐步走出泥潭，出現了一波反彈態勢。然而，在“住房不炒”的大基調下，地產行業勢必難續高增長，資金大幅涌入已成過往雲煙。

未來的經濟增長動力在於消費，而消費的前提是居民可支配收入。又要儲蓄結婚，又要買車買房，其他消費壓力很大。

若不去遏制房價，哪有餘錢投入消費。像北漂老張一樣，月薪15000，房貸10000；在老家工作生活的小李，月薪5000，房貸3500，剩下委實不多。

因此，在防範地產風險、和消費拉動GDP的前提下，房地產行業未來大概率維持低速增長態勢。

最後，來看基建。

基建行業可以分爲公共設施管理業，道路運輸業，電力、熱力以及供應業，據統計，三者約佔整個基建投資的75%，另外水利管理業、鐵路運輸業也佔一定比例，合計在10%左右。

以上可以統稱爲“老基建”或“傳統基建”，從2018年開始，逐漸開始提出“新基建”理念，主要包括5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域。

數字化、技術創新、智能化是其標籤。比如近期火熱的“東數西算”工程。

整體來看，雖然未來新基建更具看點，但當前階段新基建投資佔比相對較小，對經濟的拉動效果不如傳統基建。

長久以來，基建投資是逆週期調節的重要工具，在週期下行時往往上行。覆盤歷史GDP走勢與國家財政貨幣政策，可以發現二者極強的關聯性，對基建投資產生較大的影響。

同花順數據顯示，2007年第二季度起，GDP季度增速開始出現連續下滑，由15%下滑至2009年3月31日的6.4%。貨幣政策方面，2008年連續五次降息、四次下調存款準備金率。

來源：東方財富

緊接着2008年11月，中國政府推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元，簡稱4萬億投資計劃。

無獨有偶，據同花順數據顯示，2011年第二季度開始，GDP季度增速出現連續下滑趨勢。隨後，2012年-2015年，利率8連降，截至目前，四大行2年期定期存款利率上限，均下調至 2.5%。

銀行存款準備金率開啓下降模式，據東方財富數據顯示，自2011年11月30日起，大型金融機構存款準備金率從21.5%下降至2021年12月的11.5%，小型金融機構存款準備金率從19.5%下降至2021年12月的9.5%。

來源：東方財富

期間，“穩字當頭、穩中求進”成爲政府施政主基調，通過實施積極的財政政策和穩定的貨幣政策，保持流動性合理充裕，保持宏觀槓桿率基本穩定。

產業結構調整亦同步啓動，產業經濟逐步從粗放式增長向集約式轉變。重心從地產基建轉向新能源、高端製造等資本密集型、技術密集型產業轉移，逐步減少對地產、基建的依賴。

相關專業人士估計，2017年開始，基建佔GDP比重大概在8%左右，到2021年已回落至7%左右。

2022年，新冠疫情肆虐，國際格局變幻莫測，降準再度如期而至。4月15日，中國人民銀行宣佈，決定於2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。

在此基礎上，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行，再額外多降0.25個百分點。

製造業剛經歷一輪規模擴張，邊際收益較低。基建歷經多年沉浮，經濟增長的配套需求再度激發，此時，再度出山。

根據國家統計局發佈的2022年1-2月份投資數據，基礎設施投資同比增長8.1%。其中，水利管理業投資增長22.5%，信息傳輸業投資增長15.2%，道路運輸業投資增長8.2%。

在觀察基建投資景氣的指標中，常用的指標是建築業PMI指標。

數據顯示，4月製造業PMI47.4%，位於榮枯線下方，建築業PMI景氣度水平雖下降至52.7%，但也還撐住半邊天。土木工程建築業商務活動指數指數爲61%，上月64.7%，尚可維持在高位景氣區間。

來源：同花順iFind

另一方面，基建龍頭估值達近十年新低，進入資本配置區域。

據國泰君安研究，2022年中國建築PE 僅4.1倍，遠低於招保萬金地產平均8倍的PE，中國建築PB爲0.72倍，也遠低於招保萬金地產平均1.21倍的PB。

逆經濟週期調節，加上低估值，使得資本對基建產業景氣度回升產生預期，引發二級市場上漲行情。

03 參與主體與資金

從參與主體來看，基建主要包括交通運輸倉儲和郵政業，電力燃氣和水的生產和供應業，水利環境和公共設施管理業，基本上也都屬於公共事業行業。

投資大、利潤低是基建投資的特點，因此一般由政府主導進行投資，民營企業參與較少，往往受政府投資意願影響最大。

基建以國企爲主力軍，具備極強的規模性和高效性，在積極的財政政策引導下，有望承擔起重任。

最後一個普遍關心的問題是，錢從哪裡來？

從資金端看，我國財政連續兩年結餘。據有關測算，目前有超過5萬億元資金可以預留到以後年份使用。

十三屆全國人大五次會議表決通過了2022年的預算報告，新增地方政府專項債券額度3.65萬億元，已提前下達新增專項債券額度1.46萬億元，並明確今年專項債將重點用於交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保等9個大方向。

在政策的保駕護航支持下，基建企業對發債擴大資本支出的行動較爲積極。以發債數量作爲參考值來看，據統計，截至2022年2月15日，基建領域相關企業共計淨增加債券40支，創2018年以來新高。

地方政府也在紛紛響應，在地方政府的兩會工作報告上，對投資一改以往保守的態度，表示將積極擴大有效投資。大部分城市2022年度計劃投資額，較上年都有所增加。

2022年1月26日財政部、稅務總局聯合發佈《關於基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點稅收政策的公告》。

證監會2022年3月18日表態，推動基礎設施REITs健康發展，是“十四五”規劃作出的一項重要部署。

在地方政府支出傾斜、發債加速及寬信用發力的多重作用下，基建投資迎來資金增量，有望對2022年基建投資形成支撐。

04 未來還是看消費

從中國經濟的發展史上來看，進入21世紀以來，固定資產投資佔據GDP比重逐步增大。

一方面源於中國改革開放，依靠人口紅利成爲世界最大的製造工廠。據IHS環球透視統計，2010年中國製造業已佔全球比例達到19.8%，躍居世界第一，此後連續多年位居世界第一。

另一方面，城市化進程的推進深刻改變了中國的經濟格局，過去四十年，根據全國第七次人口普查數據顯示，中國常住人口城鎮化率從17.9%提升至2020年的63.9%，催生了幾輪房地產以及相應基礎配套設施需求。

在國家發展建設期內，投資的確可以快速拉動經濟。但是，投資一旦完成，就會形成大量的新產能，再度投資的收益會逐步降低，也很可能導致供過於求。

因此，近幾年，我國逐步形成以消費拉動GDP增長的新模式，固定資產投資逐步下滑。

據統計，中國的消費支出佔GDP比重在2011~2020年間平均爲53.3%，與世界銀行發佈的發達國家最終消費支出佔GDP比重80%以及發展中國家佔70%以上的數據相比仍有較大的差距。

長期來看，我國經濟持續增長的關鍵仍舊在於擴大內需促進消費。

05 尾聲

長久以來，基建投資是逆週期調節的重要工具，在週期下行時往往上行。

中國建築作爲基建旗幟性企業，其角色不單單只是作爲上市公司，更是在“滄海橫流”之際，承擔起逆經濟週期調節的重任。

在穩增長的前提下，調節的時間和空間、廣度和力度，將會被控制在一定範圍內。

在價值投資研究過程中，這些是有必要考慮進去的。