誼衆藥業IPO押注紫杉醇：紅海里翻波浪
上海誼衆藥業股份有限公司（簡稱“誼衆藥業”）首發申請獲上交所上市委員會通過，將於上交所科創板上市。在預計市值分析報告中，無產品、無收入的上海誼衆被機構評估爲49.15億元。
01、市場新老對手不斷
上海誼衆成立於2009年，主要從事抗腫瘤藥物改良型新藥的研發及產業化，其核心產品是注射用紫杉醇聚合物膠束（下稱“紫杉醇膠束”）。
據上海誼衆披露，紫杉醇膠束的優勢在於具有良好的安全性和耐受性，其產品避免了普通紫杉醇的致敏性問題，臨牀輸注前無需進行任何抗過敏和止吐預處理，安全性良好。
紫杉醇是經典的化療基礎藥物，具備廣譜抗腫瘤的特性，在肺癌、乳腺癌、胃癌等腫瘤治療方面具有獨特的優勢。紫杉醇自1992年上市以來近30年，因其療效確切、適應症廣、臨牀需求大，圍繞着紫杉醇的改良劑型的研發持續進行。
目前已經上市的紫杉醇劑型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇，劑型改良使傳統化合物不斷煥發生命力，紫杉醇類產品目前是國內銷售金額排名第一的化學制劑，也是抗腫瘤藥物領域銷售金額最大的品種。
上海誼衆的紫杉醇膠束是改良型新藥，擬申請註冊用於非小細胞肺癌的一線化療。資料顯示，普通紫杉醇、紫杉醇脂質體獲批的適應症包括非小細胞肺癌，白蛋白紫杉醇申請獲批非小細胞肺癌適應症的臨牀試驗正在開展，發行人的紫杉醇膠束獲批上市後，將面臨與已上市紫杉醇劑型產品的直接競爭。
其中，紫杉醇脂質體已有多年的銷售記錄，2017年至2019年，紫杉醇脂質體市場份額排名第一。值得注意的是，在2017年至2019年期間，紫杉醇脂質體的市場份額雖然最大，但其增速有下降趨勢，從2017年的63.61%下降到2019年的48.48%，下降的主要原因是2018年、2019年白蛋白紫杉醇仿製藥上市銷售；2020年紫杉醇脂質體市場份額進一步下降到40.51%，而白蛋白紫杉醇市場份額則上升到44.70%，成爲紫杉醇製劑市場份額最大的劑型。
此外，上海誼衆的紫杉醇膠束雖然有可能成爲第一個上市銷售的紫杉醇膠束，但其並不是國內唯一的紫杉醇膠束。據上海誼衆披露，目前國內有多個紫杉醇膠束、口服紫杉醇處於不同的臨牀試驗階段，未來均可能與上海誼衆開展競爭。
2019年7月，上海誼衆的紫杉醇膠束新藥註冊申請已獲得國家藥品監督管理局審評中心受理。截至目前，上海誼衆的紫杉醇膠束新藥註冊申請是否通過還未確定。目前，上海誼衆註冊上市審評審批已經完成了藥物臨牀試驗數據現場覈查、註冊檢驗、註冊生產現場覈查及GMP符合性檢查；2020年11月10日，上海誼衆收到藥品審評中心下發的補充資料通知，並已遞交回復資料，補充資料審覈已結束；後續通過藥品審評中心的“三合一”綜合審評，經國家食品藥品監督管理局行政審批後，則可發放新藥上市批准證書。
02、商業化阻力重重
據上海誼衆披露，自成立以來從未有過藥品銷售的經歷，營銷團隊和渠道均要從頭開始建設。截止目前，上海誼衆爲紫杉醇膠束的商業化進行了前期準備工作，已經完成紫杉醇膠束產品外包裝設計、學術推廣資料編制、開展市場調研及制訂三年營銷計劃，但對銷售終端的談判還未開始。
以上海誼衆在招股書中選擇的參照對象恆瑞醫藥爲例，2020年恆瑞醫藥銷售費用中“學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用”花費55.84億元，佔當期營業總成本的26.24%，營業總收入的20.13%。
而上海誼衆的紫杉醇膠束目前雖然處於新藥上市申請階段，但後續仍舊需要持續研發投入。新藥研發過程可分爲藥物發現、臨牀前研究、臨牀試驗申請、臨牀研究、新藥上市申請、上市銷售和上市後研究等階段。如果紫杉醇膠束獲准上市許可後，還需要進行上市後IV期臨牀研究以及擴大適應症的臨牀研究，研發投入還需持續進行3-5年。
在招股說明書中，上海誼衆擬投入1億元人民幣進行營銷網絡建設。2018年至2020年，上海誼衆歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別爲 -1258.90萬元、-31,522.44萬元和-2,184.69萬元。2021年1-3月歸屬於母公司股東的淨利潤爲-550.44萬元，扣除非經常損益後歸屬於母公司股東的淨利潤爲-666.66萬元。那麼，1億元的營銷投入能夠堅持多久，能夠達到的營銷效果着實令人有些擔憂。
此外，醫保談判是醫藥企業避不開的問題，在進入醫保目錄前無法進行醫保報銷，商業銷售依賴於患者自付費用。
2020年，恆瑞醫藥旗下的注射用紫杉醇（白蛋白結合型）被納入國家醫保目錄，納入醫保的注射用紫杉醇（白蛋白結合型）的價格爲780元/瓶。
據上海誼衆披露信息，其旗下的紫杉醇膠束單價爲1636.47元，按照腫瘤病人平均170cm身高、50Kg的體重計算，單個病人的體表面積約1.6平方米計算，紫杉醇膠束的療程數量爲6，療程用量爲16支，全療程治療費用爲13.09萬元；相比之下，恆瑞醫藥的注射用紫杉醇（白蛋白結合型）的療程數量也爲6，療程用量爲5（4.8）支，全療程治療費用僅爲2.34萬元。
除了注射用紫杉醇（白蛋白結合型），紫杉醇脂質體、普通紫杉醇的療程數量也均爲6，療程用量均爲8支，單價分別爲812元及740元，全療程費用分別爲3.9萬元及3.55萬元。
在上市銷售的紫杉醇藥物中，雖然上海誼衆的臨牀數據較其他幾種紫杉醇藥物具有優勢，但其治療花費遠超其他幾種。以注射用紫杉醇（白蛋白結合型）爲例，上海誼衆的全療程花費是恆瑞醫藥的5.5倍。
此外，即使未來上海誼衆的紫杉醇膠束進入醫保目錄，其銷售價格及報銷比例依舊可能受到限制。
03、護城河尚未形成
研發和專利是醫藥企業的核心競爭力。
專利方面，上海誼衆目前擁有三項專利：“一種包載難溶性抗腫瘤藥物的聚合物膠束凍乾製劑”“聚乙二醇單甲醚-dl-聚乳酸嵌段共聚物的製備法”“一種生物醫用聚醚/聚酯嵌段共聚物的製備方法”。三項專利的申請時間分別爲2011年4月22日、2010年6月30日、2011年3月11日，有效期爲20年。
產品方面，作爲上海誼衆在研儲備研發產品多西他賽膠束、卡巴他賽膠束，目前處於臨牀前研發階段，預計將於2023年至2024年開展臨牀試驗。資料顯示，多西他賽膠束、卡巴他賽膠束均爲劑型改良型新藥，且多西他賽、卡巴他賽與紫杉醇同屬紫杉烷類藥物，均屬於腫瘤治療的化療藥物。
截至目前，國內有多個多西他賽膠束處於臨牀試驗階段，研發進度上領先於上海誼衆。如果上海誼衆的在研產品進展不達預期，則可能在市場競爭中處於劣勢。
此外，上海誼衆的運營資金較爲依賴股權融資，未來將要在上市藥品的商業化方面繼續投入大量資金，包括銷售及市場推廣成本、員工數量增長及相關成本等。而上海誼衆2018年至今一直處於虧損狀態，截至2020年12月31日上海誼衆累計虧損爲-2,256.40萬元。2021年一季度，上海誼衆經營活動產生的現金流量淨額爲-1,769.15萬元；投資活動產生的現金流量淨額爲277.34萬元；籌資活動產生的現金流量額爲1,487.15萬元，主要系當期增加銀行貸款使得籌資活動現金流入增加。
如果上海誼衆不能在未來一定期間內通過產品銷售實現盈利，將使其的資金籌措能力不足，無法取得或籌措到足夠資金，將可能推遲、削減未來的在研藥品商業化進度，將對業務造成不利影響，進惡性循環。
面對競爭如此激烈的紫杉醇製劑市場，產品護城河尚未成形，營銷經驗不足的上海誼衆，在內憂外患下如何突破重重阻礙。在招股說明書中，上海誼衆公開發行不超過2645萬股人民幣普通股，募集資金合計10.33億元，用於產品生產線及設施建設，臨牀研究、營銷網絡建設及補充流動資金，但10.33億元的股權融資對於目前的上海誼衆來說可以支撐幾年時間？