一財社論：爲粗放式發展買單，多措並舉方能穿越“回購危機”

回購履約與否成爲股權投資市場的一個兩難選擇。

近日上海禮豐律師事務所發佈《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業在協議中設置了回購權條款。

由於近年來資本市場IPO難度加大、融資功能下降，及存量股權交易市場不發達、S基金髮展滯後等，伴隨着越來越多基金開始到期，導致未按期上市的企業觸發與投資機構約定的回購權條款，引發了創業者與投資機構面臨是否啓動回購協議的抉擇。母基金週刊的數據顯示，2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只，總募資金額達1.67萬億元，目前2016~2017年成立的基金正陸續到期，若按65%左右的有回購協議，可能面臨觸碰回購協議的基金規模不小；有數據顯示，約13萬個項目陸續面臨退出壓力，涉及約1.4萬家企業。

目前回購條款履約面臨兩難，主要表現爲：一是投資機構兩難。在被投資企業和創業者回購能力普遍匱乏下，投資機構啓動回購不一定能挽回損失，反而會引發其所投資資產的損失計提風險，但不啓動回購又面臨基金到期，LP投資者要贖回資金的極限壓力。

二是創業企業和創業者的兩難。有能力的創業者和創業企業，不履行回購協議，將構成事實上的違約而面臨投資機構的起訴，若履行協議輕則影響企業正常經營活動，重則導致企業和創業者被清算。

其實，類似回購危機問題，在股權投資市場已存在多年，嚴格地說這一問題在資管新規出臺時就開始顯露，由於一隻基金存續時間一般爲“5+2”年，不少基金在疫情前就開始進入基金退出期，只是疫情推遲了風險暴露。這期間業界探索了許多辦法，一是探索S基金這種轉換基金來承接進入退出清算期基金的資產；二是積極尋求併購，甚至大幅降低估值增加被收購的可能；三是調整上市板塊，或選擇去香港上市來緩解基金投資者的贖回壓力，同時也暫時避免觸發回購條款等。但由於香港市場流動性差，估值水平偏低，投資機構難以獲得理想回報。

那麼，是什麼原因導致投資機構和創業企業的兩難呢？直接的原因爲：

一是境內IPO難度提高，資本市場交投不活躍，融資功能下降，大量創業企業難以通過IPO上市融資，爲投資機構提供退出渠道。

二是隨着經濟面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱壓力，以及有效需求不足等問題，投資邊際收益率下降，在科技創業領域，阿里、百度和騰訊等平臺企業投資業務收縮和瘦身，曾以被BAT等大型企業收購爲退出目標的渠道幾乎不復存在，導致很多創業企業及投資基金失去退出變現的方向和能力。在2014年到疫情前，近乎過半的所謂獨角獸企業，瞄準BAT輪。

三是目前國內股權投資市場不發達、不成熟，S基金等投資轉換基金髮展滯後，股權投資市場缺乏風險交易和資產優化功能，投資風險更多依賴於自己消化。

導致回購危機和退出兩難問題的深層原因則是，2014年前後創新創業浪潮涌起，股權投資市場“大幹快上”，鋪賽道、搶項目，也將一級市場估值水平不斷推向高位。同時，股權投資長期呈現債權投資特點，通過設置回購權條款等方式來鎖定甚至轉嫁風險。

這主要表現爲，首先是2014年以來，在大衆創業、萬衆創新背景下，PE、VC迎來發展春天，進口替代和跨界創新風起雲涌，大量資金涌入PE、VC市場，股權市場充斥着大量“容易錢”，加劇了該領域的粗放運作，即很多投資機構扎堆投資，且項目篩選不主要看項目本身的成長性和盈利能力，而是倚重於其能否進入下一輪高估值融資，這導致大量PE、VC公司是基於一級股權市場的估值決定是否投資，大量企業在一級市場就出現了擊鼓傳花式的估值泡沫。

其次是國內PE、VC在投資思路和風險管理理念上，長期倚重於間接融資的信用背書和增信擔保模式。

但從風險管理和風險緩釋策略角度看，創業企業和創業者並不具備有效的風險可承受能力，同時也不具有比投資機構更高、更專業的風險管控能力，將投資項目成敗的最終安全墊，建立在創業者和創業企業身上，顯然在風險緩釋策略安排上是所託非人。

爲此，要真正有效破局，一是要改善投資環境，增強政策在一定階段的穩定性和可預見性，提高上市可預期程度，降低投資機構的風險定價難度。

二是儘快完善和健全股權交易市場，讓PE、VC等能在IPO退出渠道不暢等外部因素下，通過股權市場交易，優化各自的投資資產結構，降低其持有的風險資產的風險敞口，提高投資機構的風險管控能力。

三是PE、VC等投資機構需摒棄追求價差泡沫交易的粗放思路，不斷提升專業投資、風險識別等核心能力，真正將投資收益倚重於投資項目本身的價值創造能力；同時，投資機構必須走出價差交易型模式，將重點放在如何幫助被投資企業塑形提質增效和挖潛上，以最大化被投資企業的回報能力。畢竟，過度依賴回購模式進行風控，註定會反噬大量投資機構，不啻是另一種市場出清。

沒有金剛鑽，不攬瓷器活，儘管外部環境挑戰重重，專業依然是金融機構逐鹿市場的最大法寶，也是穿越風險和危機的避風港。而夯實投資專業能力，讓風險投資迴歸其本意，回購危機才能真正成爲中國股權投資市場脫困的成長禮。