野村新視界－聯準會暫停升息 債市迎來好時機

野村投信固定收益部主管 謝芝朕

自今年7月27日聯準會上次升息至5.5％以來，大多數債券市場持續下跌，全球投資等級債券下跌1.9％，全球非投資級債券下跌0.4％。今年以來，全球投資等級債券下跌0.29％，而全球非投資等級債券上漲6.37％。

這與2004～2006年和2017～2018年升息期間的表現有極大差異，當時聯準會最後一次升息的3個月和6個月後，全球投資等級債券平均上漲5.7％和9.6％，全球非投資等級債券則分別上漲7.8％和12.9％。

我們認爲，今年前一次升息（7/27）以來，債券市場表現不佳主要有兩個原因。首先，自上次升息以來，多位聯準會成員持續強硬立場，且他們多次表示若通膨保持在高檔且經濟保持韌性，將會再次升息。市場正在消化聯準會可能在較長時間內維持高利率的事實。

其次，美國持續的龐大財政赤字導致國庫券發行量持續增加。自上次升息以來，2年期國庫券殖利率維持在4.92％不變，而10年期國庫券殖利率自7月27日以來已上漲57個基點至4.56％。由於財政赤字可能在較長的時間內保持在較高水平，目前投資者在購買存續期較長的債券時，會要求獲得更高的收益率，以抵消未來國庫券供給量增加的風險。

我們認爲，在未來3～6個月債券殖利率走勢可能會較爲緩和。聯準會主席鮑爾（Powell）在11月1日的會議表示，現在暫停升息是希望評估自2022年3月以來累計升息425個基點對於經濟的影響。也有跡象顯示就業市場轉趨溫和，薪資成長正在放緩。

德意志銀行最近發表一份「經濟衰退的歷史與未來」的研究報告，指出經濟衰退的四個主要前兆：1.通膨在24個月內上升3％，2.殖利率曲線倒掛，3.短期利率在12個月內增加逾150個基點，4.油價在12個月內上漲25％。這四個情況近期都已在美國發生，該報告稱美國陷入衰退的可能性約爲75％。

在2023年第三季實質GDP強勁成長4.9％後，美國經濟未來可能會大幅放緩。我們認爲，未來12個月債券市場最好且較可能出現的情況是美國出現較大程度的經濟放緩，或是輕度衰退持續的時間不超過兩個季度，因爲這將確保聯準會停止升息，同時違約率不會過度上升。至於不太可能出現的情境-美國經濟陷入大幅衰退（即硬着陸），我們認爲它將不利於全球債券市場，因爲即使聯準會開始降息，違約率可能上升，美國財政赤字也可能大幅惡化。

整體而言，我們對債券市場保持樂觀，因爲軟着陸是美國經濟最可能出現的情況。目前全球企業投資等級債券的殖利率爲6.5％，全球非投資等級債券爲9.5％，此一水平已經夠高，足以消化持續上升的公債殖利率和違約率。