央行調整政策瓦解利差交易 下一批可能遭拋售的資產是什麼?

最近日圓利差交易平倉潮急涌觸動全球股市大地震,但其實是全球央行量化寬鬆(QE)和零利率政策終結所引發的餘震。路透

三週前,金融圈似乎形成共識:美國前總統川普將贏得11月總統大選,「川普交易」大行其道,但當時沒人料到全球股市會突然暴跌。

金融時報專欄作家邰蒂指出,這給投資人兩大警惕。

一、即使是金融專業人員,包括避險基金、私募業者或銀行家,都難準確預測市場何時會崩。即使可找出市場緊繃和出現裂縫之處,也難推斷何時會發生市場大地震。更何況,演算法程式交易興起,已加劇價格波動並加速反饋迴圈。

二、本週一的股災與其說是「實體」經濟疑慮引發恐慌,不如說與金融互動關聯更大。避險基金集團橋水投資在致客戶報告中寫道:「我們認爲,這場普遍的去槓桿化,絕對是一場市場事件,而不是經濟事件...因爲結構性波動率低的時期,向來是累積巨量部位的沃土。」這些投資部位終於涌現平倉潮。

本週全球股市大地震 是QE終結引起的餘震

換言之,這些事件可說是終結非正統貨幣政策實驗--量化寬鬆(QE)和零利率--所掀起的餘震。

最近最明顯的實例,就是日圓利差交易(yen carry trade)--借來便宜日圓,轉而買進收益較高的資產,例如美國科技股。自從日本銀行(央行)1990年代末祭出QE以來,便宜的日圓貸款已推升全球融資,儘管期間曾隨美元和歐元利率而起起伏伏。

然而,2021年尾,日圓利差交易暴增,反映美國貨幣政策揮別QE和零利率時代。今年3月,日銀終結負利率時代,開始升息,日圓利差交易開始減弱。

難以估計轉變的程度多大。根據國際清算銀行(BIS)的報告,自2021年底以來,跨國日圓貸款增加7,420億美元。瑞銀(UBS)和其他銀行則估計,今年初尚未平倉的利差交易金額累計約5,000億美元,而瑞銀和摩根大通估計,其中約一半已經平倉。

至於日圓利差交易平倉潮對美國科技股衝擊多大,分析師看法不一。摩根大通和瑞銀認爲,的確有影響;野村策略師Charlie McElligott則認爲,是美國科技股漲到離譜的價位,才導致日圓融資被砍,而不是反過來。無論如何,重點是:之前便宜(甚至免費)資金助漲美、日資產的時代,已經接近尾聲。

日股、美債 也將面臨平倉拋售潮嗎?

最近被日圓利差交易平倉潮衝倒全球股市這麼一嚇,許多投資人提高警覺,開始搜尋下一批肇因於QE扭曲、未來可能突然崩潰的交易。

有些投資人擔心,日銀或瑞士央行近年來大買股票--日銀據估計如今持有7%的日本股票,而瑞士央行在微軟、Meta等美國科技股的曝險部位很大--萬一他們把投資組合中的這些持股釋出,會不會又觸動一波股市大地震?

目前看來是不會。儘管就歷史標準來看,這些部位都高得異常,但日銀堅稱短期內不會賣。但有意思的是,日本以外的投資人,如今正覺醒到這個問題。

另一種資產也受到關切:美國公債。許多投資人以爲,美國公債需求向來很強,不管美國財政情況是否惡化,也無畏候選人競選政策帶來的不確定性,因爲美元仍是世界首屈一指的準備貨幣。或許是如此。

在QE時代,是聯準會(Fed)願意扮演終極的公債買家,才強化了這種信心或自負。想像若是這種情況轉變,令交易員忐忑不安。難怪美國財政部本週標售總額420億美元10年期公債,結果需求疲軟,不如預期。

有些人可能說,這些都不必多想,反正萬一市場真的崩盤,央行總是得出手救市。日銀副總裁內田真一週三不就出面喊話,承諾「維持現行水準的貨幣寬鬆」,與日銀總裁植田和男上週釋出將進一步升息的訊息唱反調。

但重點是:豐沛的免費資金並非常態,投資人愈早醒悟愈好--不論他們的身分是個人存款戶、私幕股權名人、避險基金,還是央行官員。