學者觀點-通膨讓市場詭譎 但曙光來了

美1、2月非農就業異常好,國際航運運費有所回落,這些會降低通膨預期,使得升息變得不是那麼急迫。圖/美聯社

美國2月份美國的通膨持續升高,消費者物價指數 (CPI) 年增率上升了7.9%,創下自1982年1月迄今40年來最高的增加速度。因此,別無懸念,美國聯準會於美東時間3月16日開會,就如一般地預料升息一碼。

在升息前,資本市場已經風聲鶴唳,美國甚至出現了「股債雙殺」。14日,美債遭受拋售,價格跳水下讓2年期公債殖利率跳漲9.9個基點至1.847%;10年期公債國債殖利率大漲13.5個基點,直衝2.14%,接近2019年7月以來的最高水準;30年期國債殖利率11.1個基點至2.474%。債息大幅上升,也打擊股市,14日美股三大指數都跌。首當其衝就是高科技股,那指(Nasdaq)跌幅最大,急挫2%。標準普爾500指數收跌31點,跌幅0.75%,道瓊指數僅微升1點收市。連帶也造成15日的臺股上市大跌337點(1.95%),上櫃大跌203點(3.17%)。

1970年代美國出現停滯性通膨環境,聯準會爲控制通膨,即使面臨衰退,仍持續升息,並將聯邦基金利率(Federal funds rate;FFR)升至高於CPI年增率。這次通膨嚴峻考驗下,市場上也擔心停滯性通膨的可能性,理應持續迅速大幅升息。但聯準會的考量還有:今年美國經濟成長率延續去年的動能應高於疫情前長期趨勢;現在的金融情況指數已趨緊,美國經濟成長率會受到壓抑;去年通膨高,今年受基期高影響本就可能自然趨緩;還有偏偏此時還有俄烏戰爭的攪局令供應瓶頸惡化,導致生產受阻。綜合研判,年底CPI年增率可能仍高達4到5%。因此聯準會的升息,也只能循序漸進,不宜升太快。現在3月聯準會已經1碼,未來如何升?

預估今年前三季聯準會將較密集升息以抑制通膨預期,但第四季之後升息節奏就會放緩。也就是第三季前還有四次會議,5、7、9月的會議會再各升息1碼,6月宣佈縮表細節,不升息,可以看成升息的中場休息。而估計美國到第四季成長率可能跌至2.5%以下,且通膨屆時下滑到一定程度。因此到第四季及明年後可能改爲每季升息一次。

衆所周知,殖利率曲線是描繪不同年期,由3個月至30年的公債殖利率所連成的曲線。正常情況下,殖利率曲線呈向上傾斜。反映長期間流動性及違約率提高的貼水。升息情況下會拉動整條殖利率曲線上移,但因爲2年期公債殖利率對聯準會升息最爲敏感,反應最大,甚至提前反應。而時間越長公債的殖利率,就會反應越遲鈍。因此殖利率曲線也會呈現扁平化。

的確,年初迄今,美國2年期、10年期公債利差就開始大幅收斂。從年初的50個基點到最近收窄爲30基點左右。現在因爲CPI年增率處在近40年來最高的情況下,市場認爲聯準會爲控制通膨,升息將相對集中在升息循環的前期,且同時預期FFR終值將低於上一次升息循環的終值2.5%,因此短率可能迅速上升到2.5%附近。但長率目前已經超過2.10%,因此長率只能被拖的緩慢上升,這些原因就讓殖利率曲線日益平坦化。

值得注意的是,愈來愈多人擔憂,聯準會的對抗通膨作爲,或許會將經濟推落衰退深淵。未來我們要注意的就是當殖利率曲線如果出現向下傾斜時,也就是殖利率曲線倒掛,那就是經濟衰退的訊號。相反的,我們也要注意未來市場的通膨預期,會不會令殖利率曲線再度變正斜率傾斜?如果斷鏈、塞港、缺卡車司機都有效解決,供應面恢復正常,商品價格機就會產生跌勢,會有助減輕市場的通膨壓力。

目前的數據也透露出了曙光。美國1、2月份非農就業都異常的好,國際航運運費已經有所回落,這些會降低未來市場的通膨預期,從而使得升息變得不是那麼急迫,這可使得殖利率曲線再度變回到常態。這樣市場都能恢復正常,全球經濟就可能緩慢升溫,榮景就可再期待。