新投資偏好已經逐步形成，永贏基金許拓：看好優質資產帶動的股市上行機會

財聯社6月16日訊（記者 封其娟）永贏基金基金經理許拓認爲，在高質量發展背景下，未來資本市場的機會可能更多體現在高質量資產的盈利和估值提升方面。

今年以來，許拓一直在強調優質資產帶動的股票市場的上行機會。關於6月市場，許拓的核心觀點是：源起高質量發展，迴歸高質量資產。他解釋，投資向高質量資產迴歸，本質是時代大勢的要求，也是產業規律的必然，更是市場特徵的階段性體現。總結來看，資本市場的新的投資偏好已經逐步形成，源起於高質量發展的要求，最終會迴歸到高質量資產的盈利能力和估值回升上。

何爲高質量資產？許拓指出這類資產具備三個財務特徵：其一，企業的ROE的穩定性、確定性、持續性都較高；其二，企業的業務量能保持適度高質量的增長，不要求快速增長，但應當匹配GDP的增速，且邊際新增資本開支的回報不出現明顯下降、經營性現金流不出現惡化；其三，管理層比較注重股東回報，願意保持適度的分紅和回購比例，以滿足投資者短期的財務回報要求。

但許拓直言，高質量資產不只是高股息資產，前者要求更高。同時，他也強調，高質量資產並非沒有風險，同樣需要面對美聯儲加息背景下全球金融、經濟可能的大幅波動的風險；同時，高質量資產的演變過程較慢，被市場快速迅猛定價的概率偏低，投資這類資產應該保持足夠的耐心。

爲何要回歸高質量資產？

從時代大勢角度看，全球不確定性在明顯增加，保值而非增值是全球投資者的主要投資取向，因而確定性較高的高質量資產的溢價或許將不斷提升；從國內來看，中國經濟的韌性遠比悲觀預期要強，但是向上彈性較弱，波動性下降，故而景氣的波動幅度在收窄，景氣的波動速度在放慢，越來越多的投資者更加關注企業長期盈利能力，高質量資產是必然的題中之義。

從產業規律角度看，過往粗放式的“提高負債、加槓桿、擴規模”的模式已經走到盡頭，企業已經開始降低做大規模的意願，更加重視資本開支的回報，隨着經濟的持續穩健增長逐步消化過剩產能，故而企業盈利能力提升、資產負債表更加穩固，更能給股東分紅和回購等回報，這也是宏觀經濟逐步走向成熟後大部分行業龍頭企業的必然選擇，也是高質量資產的根本特徵。

從市場特徵角度看，過往資本市場普遍追求高增速，給高增速公司高估值，景氣是投資的最重要出發點；隨着整個社會預期回報的下行，投資者也將更加理性，越來越多的市場參與者轉向追求穩定收益，更加註重企業長期給股東創造價值的能力而非短期增速，而正好這類低增速的高質量資產過往被資本市場忽視而估值偏低，具備比較好的性價比。

許拓指出，2021年春節前，資本市場也曾演繹過核心資產的牛市。彼時的中國經濟因爲疫情防控的巨大成功而處於內外需雙強的階段，被投資者追捧的核心資產最主要特徵是當時的高景氣，投資者高估了景氣的持續性從而給出了過高的估值，本質仍然是給景氣估值而非給企業長期盈利能力估值。

隨着中國經濟增速逐步走向穩定，大部分傳統行業逐步走向成熟，競爭格局逐步清晰，行業景氣的快速大幅波動出現的概率越來越低，希望通過交易景氣波動以獲取資本利得難度越來越大。反之，越來越多的傳統行業的龍頭公司的盈利穩定性逐步提升，資本開支更爲有序，資產負債表開始修復，以分紅和回購形式給予股東回報更加積極。

基於此分析，高質量資產更加關注企業長期給股東創造回報的能力而非短期的景氣度高低。

從經營角度看，更關注企業的行業模式、競爭壁壘、管理層能力、對待股東的態度；從財務角度看，更關注企業ROE的穩定性、確定性、持續性，企業自由現金流，資本開支的邊際回報等；從估值角度看，從高景氣高估值可能演變爲基於DCF模型的股利增長、PB-ROE等定價方法。

那麼高質量資產是否就是指高股息資產？一定意義上高股息資產可能屬於高質量資產，但是高質量資產的要求更高。高質量資產並不僅僅要求當前高股息，其更要求股息未來的持續性、穩定性，甚至要求股息未來的適當增長。因此高質量資產不是不搞資本開支的資產，也不是沒有有息負債的資產，更不是不顧及資產負債表及未來發展需要而高額分紅的資產。

如何理解高質量發展？

許拓指出，高質量發展的內涵非常豐富，體現在社會的各個方面。從定義上看，即增強國內大循環內生動力和可靠性，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

從直觀上看，高質量發展似乎直接對應的是發展科技行業。這毋庸置疑，科技領域補短板是重中之重；但與此同時，也應該看到很多行業的發展也會因高質量發展而出現明顯變化，很多需求增速放緩甚至停止增長的行業供需情況可能出現改善，從而帶來盈利能力的改善。

過往經濟增速較快，企業可以找到比較多的增長機會，大部分企業的主要經營策略是融資借款加槓桿、擴張資產負債表、增大生產規模、追求市場份額，而對資本開支的中期回報關注度不高，因此纔會帶來部分行業產能過剩，存量資產的盈利能力不斷下行，企業資產負債表不斷惡化，股權價值不斷被侵蝕。

理性地看待未來，主觀和客觀都要求企業改變其經營策略，越來越多企業可能轉向追求存量資產回報提升。主觀上，大部分傳統行業的需求增速都在放緩，主要企業當前的存量資產投資回報偏低，企業資產負債表壓力不低，再過分地追求份額邊際上得不償失，企業家也越來越理性，對待新增資本開支的態度開始變得極爲審慎。客觀上，資本市場融資難度明顯加大，政府對能耗、環保、新建指標審批等更爲嚴格，地方政府的補貼優惠等政策明顯減少，這也限制了企業做重複的低效的產能擴張。

而中國宏觀經濟總體還屬於增量型經濟，GDP增速仍維持在全球偏高水平，因此只要企業理性增加資本開支，很多行業存量資產的盈利能力就會逐步回升，企業資產負債表就能得到修復，股權價值就會不斷提高。

類似的供需情況的演變已經在部分行業出現，例如煤炭、電解鋁等偏上游行業，未來可能逐步向房地產、農業、化工、機械、有色、輕工等行業擴散。

但也應該認識到，經濟整體彈性在走弱，因此通過理性的資本開支以放緩供給推動供需逐步平衡可能很難惠及行業裡的所有公司，優勝劣汰推動供給側改革是必然過程，大概率龍頭公司因爲其規模、成本、技術、資金等方面的優勢可能獲益更爲明顯。