“穩賺不賠”，真的存在？

作者 ｜ 曹 甜

編輯 ｜xiaopi

在投資中，低風險、高收益和高流動歷來是不可能三角，對每個指標賦予多大權重，背後是投資者對收入、年齡、支出等多重因素的綜合考量。

剛步入社會的年輕人嚮往高收益，all in 權益投資，這個階段本金少，就算虧損了也就當花錢買經驗；人到中年後要考慮得就多了，上有老下有小，每個月的支出都是剛性的，這個時候資產要分散配置，還得有錢應對意外事件；而步入老年後，投資會趨向保守，最重要的是避免退休後返貧。

近幾年，緩衝型ETF在海外大放異彩，這類產品除了能夠利用金融衍生品管理下行風險，還吸收了ETF的優勢：流動性好、低費率、低門檻等。

投資緩衝型ETF的一個關鍵問題是：爲了控制風險，你願意放棄多少收益？

2006年，布魯斯·邦德和約翰·索瑟德聯合創立的PowerShares被景順（Invesco）收購，讓後者成爲全球第四大ETF發行商。作爲聯合創始人之一的約翰·索瑟德本來準備退休，但他在給自己理財時，發現市場上的結構化產品無法滿足他的需求。

當時，這些產品多是結構型票據（structured notes）和保險，雖然能在一定程度上提供下行風險保護，但手續費高、流動性差、面向高淨值客戶、存在信用風險、有鎖定費……

約翰認爲，市場上存在旺盛的下行風險管理的投資需求，但並沒有足夠有效的金融產品供給。

2017年，他和布魯斯·邦德再次攜手，先是收購Innovative Funds，後改造成Innovator capital公司，創新性地把結構化產品和ETF相結合，在2018年發行了第一支緩衝型ETF，從此，ETF領域一個全新的品類誕生。

美國市場上大約75%的資金面臨退休需求，尤其是嬰兒潮一代（1946年-1964年之間出生的人羣）陸續進入退休年齡，這部分投資者相比收益，更看重風險控制。

中國投資者整體趨向穩健，權益資產在居民家庭配置中的比例本就不高，再加上這兩年的震盪行情，讓投資者對風險極度厭惡。

此外，在來勢兇猛的老齡化下，爲退休儲蓄的資金需求增加，如何利用資本市場豐富養老投資渠道、滿足退休人士的財務需求？或許，緩衝型ETF是一個參考。

如何控制風險？

緩衝型ETF（Buffer ETF，也叫Defined Outcome ETF）和光述此前介紹過的備兌期權ETF一樣：都採用衍生品來控制波動。這類產品旨在提供下跌保護，這也是它得名的原因：對下行風險做了緩衝。

此前，市場上發行的緩衝型ETF的下行風險保護幅度分爲9%、15%、30%不等，最近，一家名爲Calamos的公司宣佈推出12只100%下行保護緩衝型ETF。這意味着這隻基金忽略管理費用外，不存在虧損，如此理想的投資結果，真的能實現嗎？

緩衝型ETF給予投資者在一定期限內，對於標的資產固定程度的損失保護，代價是有一定的漲幅限制。這類產品會設定一個緩衝比例buffer和一個上漲限制cap。

其實，Calamos不是第一個吃螃蟹的人。2023年7月，Innovator就發佈了與標普500掛鉤、提供100%下行保護、兩年約定收益期、最高16.62%（費前收益，下同）收益的Innovator Equity Defined Protection ETF（代碼TJUL）。

自從去年7月發行至今，同樣是追蹤標普500走勢，TJUL的波動率明顯比SPY更小。

就資產結構而言，緩衝ETF不持有任何債券或股票，本質上一籃子具有不同執行價格的Flex期權。

Flex期權在芝加哥期權交易所 (CBOE)進行交易，它的合約條款(例如行權價格、行權方式、到期時間、掛鉤標的) 可以定製化，同時它的清算由美國期權清算公司（Options Clearing Corporation）完成，幾乎沒有信用風險。

根據官網的介紹，TJUL的運作分成三個層次：

第一層是獲取標的資產1:1的收益，通過買入一個行權價很低的多頭看漲期權，獲得標的指數的風險暴露；

第二層是設置buffer緩衝保護，通過買入行權價較高的看跌期權，這就決定了buffer的範圍，這一環節會產生負的現金流；

第三層是通過賣出看漲期權來彌補第二層的負現金流，這一交易限制了組合的最大收益，構成了收益上限（cap），這個行權價不確定，取決於第二層交易導致的資金缺口，用於支持第二層put spread的費用。

在不同的市場情景下，TJUL大致有三種表現：

無論市場是跌去100%，還是下跌30%，由於有100%的下行保護，TJUL的損失都是0；

如果市場上漲10%，沒有超過TJUL的上限16.62%，該基金獲得等同於標普500走勢收益，即爲10%；

如果市場大漲25%，超過了收益上限，那麼該基金的收益被限制在16.62%。

真的不會虧嗎？

下有託底的緩衝型ETF看似看美好，但投資者需要注意的是：對於投資者來說，基金所承諾的Buffer和Cap是在到期日纔會完全實現的，這類存在約定收益期（outcome period）,大多數爲一年，到期後會進行會對這兩個指標重新設置（rebalance）。

運作中，ETF的趨勢上與標的指數同漲同跌，但總體波動/漲跌幅會比標的指數小，因爲衍生品的存在，平滑了基金的波動率。

以TJUL爲例，這隻產品的約定收益期約爲2年，所約定的16.62%的收益上限在到期後會重新調整。管理人會平倉當前持有的期權頭寸，並按照基金合同約定好的結構建立新的期權頭寸。

其中，下行緩衝幅度一般是固定的，但收益限制要在到期後，根據市場環境重新設定的。一般來說，市場波動較大，收益上限越高，而較低的波動性則會提供較低的收益上限。

這意味着如果投資者在約定收益期內交易，你得到的下行緩衝和收益上限，與廣告中所宣傳的不一樣。

比如，TJUL所承諾的16.62%的收益是在第一天購買並持有到期（約兩年）的回報。如果投資者在中間交易，回報就有所不同，其實際的 buffer範圍(即下跌保護區間)以及收益上限取決於買入的時點。

緩衝型ETF在發行時有一個發行價，在後續運作中，它的價格是變化的。

如果在低於初始價格的位置買入結構化 ETF，那麼 buffer 範圍會降低，收益上限則會上升；如果在高於初始價格的位置買入，那麼在享受到 buffer 保護前需要先自行承受部分損失，同時收益的上限會有所降低。

假設標的指數第二天下跌 1%，ETF具有 10% 的下行保護，雖然不會遭受下跌損失，但只剩下 9% 的緩衝區間。

同樣，如果在標的指數上漲1%後購買上限爲8.5%的ETF，那麼潛在上漲空間就只剩下 7.5%。因此，投資者在購買緩衝ETF時，要注意市場走勢以及介入時機。

風險管理vs放棄收益

自2018年推出以來，緩衝型ETF不斷吸引資金流入。尤其是經過了2020年和2022年股債動盪，劇烈波動的市場突出了緩衝ETF所具有的下行風險保護賣點，過去兩年吸引超200億美元追捧。

正如緩衝ETF推出的初衷，投資者怕錯過市場上漲的機會，但是又怕下跌的風險。所以，緩衝ETF讓客戶既能享受到市場上漲，又能夠做好風險管理。

當然，緩衝ETF也存在一些明顯的缺點。

首先，它們並不便宜。Innovator與 SPDR S&P 500 ETF 相關的基金的費用比率往往爲 0.79%，這遠高於基礎 ETF 的費用比率（0.09%）。

其次，目前美國高收益產品很多，在高利率之下，可以通過其他證券獲得可觀的、安全的回報。

例如，兩年期美國國債目前的收益率爲 4.9%，這意味着通過購買全球最安全的資產類別，就能鎖定約10%的收益，相當於TJUL在未來兩年內潛在上漲空間的三分之二。這樣看來，好像緩衝型ETF的性價比並不高。

最後，持有緩衝型基金存在巨大的機會成本。如果標的指數的上漲超過看漲期權的行權價，就會錯過這些收益。尤其在在單邊上漲的行情下，投資者所要付出的機會成本更多。

所以有人說：對於普通投資者，持有寬基指數ETF（比如標普500ETF）是最好的投資，在過去的30年裡，SPDR S&P 500 (SPY) ETF獲得了10.54%的複合年回報率。

的確，對比TJUL和SPY的走勢，除了近一個月的收益之外，在其他時間維度上，TJUL均跑輸後者。

對於大部分投資者而言，股市上的波動可以通過拉長投資週期來抹平。但對於一位面臨退休的人來說，動輒20%的回撤對他來說，意味着當別人在那不勒斯的沙灘上曬太陽時，他還要再工作兩三年。

還是那句老話：投資沒有免費的午餐。作爲配置工具，緩衝型ETF可以幫助構建滿足投資目標的投資組合，歸根結底要看投資者爲了控制風險願意放棄多少收益，最終取決於各自風險承受能力和對市場走勢的判斷。

作爲ETF領域的“新秀”，緩衝型ETF不斷增長的規模充分證明了該類產品的市場空間。無論是9%、15%還是100%的下跌保護，都符合了不同程度的風險訴求。關於風險和收益的計算，每個人都有自己的考量，在投資這件事上，沒有標準答案。

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本文來源：光述Lightell，作者：曹甜，編輯：xiaopi，原標題：《“穩賺不賠”，真的存在？》