爲何A股常坐過山車？“首席買方財富50人”燕翔剖析中國股市高波動的三大謎題

財聯社5月11日訊（記者 吳雨其）近年來，A股市場經歷了“過山車”式波動，窺其背後，中國股市爲何會出現較高的波動？到底是什麼影響了股票價格頻繁變動？一系列問題成爲投資者心目中的待解難題。

近日，在貓頭鷹基金研究院發起的“首席買方財富50人”第五次線上訪談中，貓頭鷹基金研究院總經理矯健對話華福證券的首席經濟學家燕翔，共談中國股市高波動之謎。

謎題一：何爲高波動？

在對話中，燕翔先詳解了什麼是中國股市的高波動特徵。他明確了一個核心觀點：在討論中國股市的波動性時，實際上是指寬基指數的長期收益率的表現，而非日內波動率，這源於中國股市設有漲跌停板限制。如果從日內波動率角度看，A股指數波動幅度與其他市場相比差異並不顯著。

談及高波動性，核心在於它對持股體驗和投資體驗所帶來的影響。市場觀察顯示，各板塊在經歷一段上漲後往往會回落，造成市場出現劇烈波動的現象。以上證指數爲例，自2007年首次觸及3000點以來，至今僅略高於3100點，反映出多年來股市整體呈現出一種反覆波動的態勢。

因此，燕翔總結，高波動的特徵首要體現在寬基指數的長期收益率表現普遍一般，即指數長期呈現出一種反覆波動的態勢。若從估值或其他維度來觀察，這一點更加顯著——估值波動歷來處於主導地位。這種反覆波動的背後，乃是核心板塊股價的巨幅波動。

高波動的市場環境下，更能衍生出不同的投資策略。舉例來說，在價值投資領域，燕翔認爲，長期穩定獲得收益的策略並不普遍存在，這促使投資者不斷在不同的價值投資策略之間進行轉換。這些策略可分爲兩大流派和三大策略。

兩大流派：在價值投資理念上存在兩種不同的理解。一種認爲應該購買被低估的資產，另一種則注重公司價值的持續增長。

三大策略：包括深度價值（低估值）、合理估值（PEG）、景氣趨勢（成長）。

中國的價值投資一直在演變，其理念和基金經理的投資策略不斷變化，但歸根結底是市場行情的變化導致了理念的變遷。回顧過去幾年的發展，可以劃分爲不同的階段：2003-2004年的“五朵金花”、2005-2007年的藍籌股、2009-2012年的消費和醫藥板塊、2013-2015年的小盤成長股、2015-2020年的核心資產，以及2021-2024年的紅利資產。

可以看出，在特定的階段，每種資產類別都具有其階段性的優勢，沒有一種策略能夠持續有效。

謎題二：爲何會有高波動？

對於中國股市高波動背後的原因，燕翔首先解釋了股票價格爲什麼會漲，爲什麼會跌？

從數學上做分解，通常情況下，投資的所有回報稱爲全收益回報，具體可以分爲兩部分，第一部分是非市值因素，主要是分紅回購。從國外的經驗來看，自2010年以後，全球所有國家都呈現出這樣一個特點，即非市值因素所佔比例逐漸增加。

另一部分則是市值因素，可分爲盈利和估值。

可以發現所有因素都會反映在這三個變量的變化中。例如，風險偏好變化會反映在估值上，流動性好壞部分也會體現在估值上，利率下降部分會反映在分紅回購上，基本面好壞則反映在盈利上。

燕翔進一步闡述，盈利增速的變化通常會影響公司估值。盈利增速加快通常會提升公司估值，因爲這反映了市場對未來的樂觀預期。相反，如果企業盈利增速持續下降，市場預期會轉爲悲觀，導致估值下降。這種由盈利變化引起的邊際效應是A股市場波動的關鍵因素，也是指數反覆波動的主要原因。

其次，股息紅利和回購也是影響A股市場的重要因素。對於A股的大股東而言，分紅能夠直接帶來現金流回報，而回購則主要影響股價。因此，大股東更傾向於能夠獲得現金流的分紅方式。這導致儘管股息率相近，A股的回購活動卻遠不如美股活躍，這是影響市場表現的第二大成因。

第三個成因是機構投資者在中國市場中所佔比重相對較小。雖然自2007年股權分置改革完成後，機構投資者的比例有所增加，但主要增長的是法人持股，即產業資本。與海外市場相比，公募基金、私募基金和保險公司等真正意義上的機構投資者的市場份額仍然較小。這種市場結構容易導致股市出現超調現象，即股價在上漲或下跌時容易超出合理範圍。

此外，市場結構還與中長期資金的流入速度有關，這兩者之間存在互爲因果的關係。中長期資金，如保險資金和年金，通常尋求穩定的收益，但市場的高波動性使得這些資金的入市步伐較慢。這種相互影響形成了一種循環，即市場波動性大導致中長期資金流入緩慢，而中長期資金的低佔比又加劇了市場波動。

從歸因角度來看，影響市場高波動的三個主要因素可以概括爲：企業的盈利能力、回購活動較少以及機構投資者比例相對較小。特別是在一些歐洲和北歐福利國家，養老金佔GDP的比重非常高，通常超過100%甚至200%，而中國在這方面的比例仍然較低。

謎題三：如何應對高波動？

對於股市波動對投資的影響，燕翔總結了兩個角度。

一是長期投資產品的缺乏。對於長期投資而言，市場上缺乏能夠提供穩定長期增長的寬基指數產品。此外，高波動性還導致了投資者對行業能夠持續產生複利效應的傳統信任體系的動搖。

二是板塊輪動與追漲殺跌。A股市場的板塊輪動速度非常快，領導板塊多爲景氣週期加速上行的行業。這些板塊的焦點不再是長期成長目標，而是成長的具體內容，而成長的內容在不同階段是會變化的。例如，TMT（科技、媒體、電信）、煤炭有色、銀行、醫藥、消費、新能源等都曾是市場認爲的成長性行業。

基於指數長期收益率反覆波動的基本假設，市場難以形成一種持續不變的投資策略。中國市場相較於全球其他市場，更加關注結構性機會，因此出現了波段操作、結構選擇和快速輪動等現象。

如何應對？燕翔也給出了兩大建議。

一方面，尋找A股長期有效的投資因子，關鍵在於結合兩個因素——低估值和盈利穩定。單一變量並不足以構成有效策略。例如，高紅利除以低市盈率的組合長期能產生超額收益，而紅利指數的核心其實是股息率的穩定性。

無條件的低估值股票表現相對較好，如果ROE（股本回報率）能保持在15%左右，可以獲得相對不錯的回報，年化收益率在13%-15%之間。需要注意的是，這裡看到的ROE是基於過去的數據。在這個過程中，路徑依賴可能導致大約2%的損耗。目前來看，低估值加上盈利穩定的策略是經得起市場檢驗的。

另一方面，提高上市公司的質量，燕翔認爲這依舊是本質，需要提升全收益回報的三個因子：企業盈利（經營質量）、估值水平（除了盈利外，主要反映公司治理情況），以及分紅回購（反映股東回報意願）。