投資π︱城投化債下半場：淺談SPV工具

從2023年8月起，中央政府允許地方政府發行特殊再融資債券置換隱債，以幫助包括天津、貴州、雲南、陝西、重慶等12個償債壓力較大的省份和地區管控和降低地方債務風險。自此，新一輪地方化債拉開大幕，當前仍在各地如火如荼地進行着。這也推動了自8月以來一波波瀾壯闊的城投債行情，城投債一二級市場均交投火熱，發行票面利率和市場估值大幅下行和壓縮，至目前整體收益率水平和信用利差均已經降低到近幾年的很低水平。

在去年下半年的化債進程中，再融資債券扮演了較爲主要的角色，但我們也關注到，本輪化債政策其實也匹配了央行設立的應急流動性金融工具（SPV），央行可以通過該工具向地方城投提供利率較低、期限較長的流動性。但到目前爲止，SPV工具實際上還沒有真正落地在實際的化債行動中。隨着城投化債開始進入下半場，我們可以持續關注央行SPV工具後續的落地應用情況，本文在這裡簡要梳理一下其歷史沿革、機制特點和進展情況。

歷史上的SPV工具

歷史上共有兩種央行SPV工具，均於2020年6月設立，是央行爲鼓勵銀行向普惠小微企業投放信貸而出臺：（1）普惠小微企業貸款延期支持工具，通過SPV購買地方法人銀行持有的小微企業信用貸款，利用利率互換的方式，以延期貸款本金的1%作爲激勵，鼓勵對小微企業貸款應延盡延；（2）普惠小微企業信用貸款支持計劃，通過SPV每季度以本金的40%購買地方法人銀行新發放的普惠小微貸款，提高小微企業信用貸款比重。

圖表. 央行歷史兩次SPV工具的使用情況

（資料來源：央行，中信保誠基金整理）

此輪城投化債中應用SPV工具可能的特點

參考歷史的兩項央行SPV工具來看，結合本輪城投化債的一些政策精神，我們認爲在SPV工具應用方面可能會有以下三方面主要特點。

首先，SPV的參與主體爲商業銀行，可能的模式爲通過SPV鼓勵商業銀行對當地城投平臺的貸款進行展期，以展期金額設定一定比例的額度對銀行進行補償和激勵，從而幫助城投平臺延長債務期限、降低債務成本，達到“以時間換空間”的效果。需要關注的是，商業銀行對城投平臺的信貸不出表，商業銀行需要風險自擔，與海外SPV有所不同。

其次，SPV化債對城投抵質押物的要求或有所降低。受到國發19號文、銀保監發15號文等政策的影響，銀行在對城投平臺提供貸款時，在抵質押物、匹配項目等方面面臨較爲嚴格的監管約束。SPV工具可以有效解決銀行投放貸款時的技術性侷限，可能將主要依靠當地國資或財政作爲增信主體，而放鬆對城投平臺抵質押物的要求。

第三，通過SPV工具，央行可以更好管控流動性投放效果。相比一般再貸款工具，例如保交樓再貸款，由於授信風險偏高，銀行投放主動性不強，投放進度相對較慢。而在使用兩類普惠小微SPV時，央行則要求地方法人銀行明確貸款投放增長目標，從而加強對流動性投放規模和節奏的管控。

持續關注SPV工具在化債下半場的

應用落地情況

總體來看，SPV作爲此輪城投化債的重要補充和應急工具，對於進一步緩解區域債務壓力，特別是控制化債過程中地方面臨的較急迫的流動性壓力和風險，將具有重要的作用和意義。SPV工具的後續落地情況，一方面是我們進一步觀察不同省份和區域在經過去年化債上半場之後，目前仍面臨的債務風險和流動性壓力的非常重要的工具變量之一，另一方面也是後續影響城投債投資策略的重要因素之一。後續我們將對此保持密切關注，與大家及時分享相關進展。