銅金比：歷史的啓事

天風證券近日發佈工業金屬行業專題研究：銅金比：歷史的啓事。

以下爲研究報告摘要：

24年以來金價持續上漲，而銅價自24H1一波相對快速的行情後回落並整體維持震盪水平。銅金比值不斷下降。歷史上COMEX金與LME銅比值低於4時，屬於極端低位的銅金比。2000年以來共出現過四次上述情形。我們對當時的經濟環境進行復盤，希望從比價視角爲商品價格判斷提供思路。

兩輪外部突發衝擊下的銅金比值：09年2月低點及20年3月低點。上述兩輪極端銅金比的產生都是因爲出現了較大的外部衝擊，銅價的大幅下跌伴隨着市場恐慌情緒的擡升以及標普500波動率指數的急劇擡升，同時段的金受益於避險屬性以及降息背景下持續下降的實際利率而上漲。當下全球並未有如上述兩輪般明顯的外部衝擊，標普波動率指數也未達到上兩輪的高點，我們認爲當下極端銅金比產生的原因較上述兩輪有顯著差別。

非外部衝擊下的極端銅金比：16年7月低點。本輪銅金比的下降始於2011年初，從2011年2月的7.5一路下行至2016年7月的3.4。期間金價上漲1.3%，銅價下跌53%，銅金比的下降完全由銅價主導。這一輪銅金比的下降未經歷類似上述兩輪的突發外部衝擊，我們詳細覆盤這一輪銅金比下降過程中全球的經濟環境。首先流動性層面：國內在2010-2011年間因通脹壓力，貨幣政策由“適度寬鬆”轉向“穩健”，同時持續上調存款準備金利率收緊貨幣政策；海外13年12月美聯儲決定適度降低資產購買速度，自14年1月開啓Taper。Taper預期顯著擡升美債收益率。Taper正式開始後，因歐央行仍處於擴表階段，美歐國債利差持續放大，帶來14年下半年美元指數走強，壓制銅價漲幅。在本輪銅金比下降的過程中，偏緊的流動性對銅價形成壓制。基本面維度：海外11年8月標普下調美國主權信用評級，歐債危機擡頭，歐元區GDP在2012-2013年間面臨負增長；國內自11年起製造業及房地產開發投資降速顯著，經濟面臨下行預期。ICSG庫存顯示11-15年間全球面臨的累庫壓力也表明供需維度電解銅面臨過剩局面，打壓價格。

當下銅金比又回到極低值。近年來這一輪銅金比的下降始於21年8月，自高點5.5降至當前的3.3。期間金價上漲69%，銅價下跌1%，本輪銅金比的下降完全由金價主導。金價上行是多因素共振的結果，包括但不限於：美國進入降息週期，美元信用弱化推動全球央行購金需求，美國通脹頑固黃金貨幣屬性凸顯，地緣衝突持續發酵、現貨黃金短缺引發逼倉等。貨幣屬性、避險屬性等多維度持續利好黃金，推動金價上行。而從銅的視角看，流動性角度：當下海外處在降息過程中，流動性並無顯著收緊預期。國內24年12月政治局會議提出“實行更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”，結束2011年以來連續14年維持穩健的貨幣政策基調。國內流動性環境也趨於寬鬆。基本面角度：2016年以來銅行業相對低迷的資本開支，伴隨而來的是近些年銅礦產量增速的下滑，近幾年電解銅庫存水平未發生顯著的擡升，中長期看資本開支也限制了銅礦未來供給，對基本面預期形成一定支撐。

當前無論是從流動性還是經濟基本面出發，銅面臨的外部環境均好於16年7月的極值，我們認爲銅金比存在向上修復的空間。而從黃金的角度看，當下美國經濟仍面臨一定的下滑風險，在高償息壓力下聯儲難以再次轉向緊縮性貨幣政策。同時美元信用的弱化與地緣衝突的加劇有望持續推升央行購金需求，推動金價上行。因此我們認爲，本輪金價出現趨勢性反轉的概率較小，極端銅金比的修復大概率通過銅的上漲來實現。

風險提示：歷史情況並不完全適用風險，全球銅供需存在不確定性，地緣政治存在不確定性。（天風證券 劉奕町,陳凱麗,曾先毅）

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