「首席觀察」最後一個季度，5%何以“質”在必得
來源：@經濟觀察報微博
經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 10月21日，A股繼續反彈。或受中國央行宣佈的25個基點貸款市場報價利率（LPR）降息落地，以及“互換便利操作工具”推出的影響，上證指數上漲0.2%，深證成指上漲1.09%，創業板指上漲0.69%，北證50大漲16.24%。
當天，LPR迎來年內第三次下調，其中1年期LPR從3.35%降至3.10%，5年期以上LPR從3.85%降至3.6%。
此前一個交易日，即10月18日，上證指數、深證成指、創業板指、北證50指數、科創50指數分別漲2.92%、4.71%、7.95%、10.30%、11.33%。全市場全天成交額超2萬億元，較前一交易日放量5925億元。
當9月經濟數據出爐，政策密集發佈及金融高層講話加持下，三季度國內生產總值（GDP）增速達4.6%意味着什麼？在當前經濟環境下，並存的存量問題與增量需求何解？時至2024年最後一個季度，全年5%左右的增長目標何以“質”在必得？
時間窗口與經濟增長空間
本質上，市場的短期響應需要經濟由“量”變到“質”變的長期迴應。市場能否長期向好的關鍵在於，政策的連貫性和有效性是否能夠爲經濟轉型提供持久的支撐。
10月18日，中國央行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上表示，推進高質量發展離不開科技創新。特別是種子期、初創期企業更多依賴股權融資，積極、活躍的私募股權投資（PE）、風險投資（VC）是非常重要的參與者。央行將加強與有關部門溝通協作，完善金融支持科技創新政策體系。
這表明，政策支持將持續推動科技和製造業板塊的增長，包括半導體、新能源、人工智能等領域。
與此同時，潘功勝表示，擇機進一步下調存款準備金率0.25—0.5個百分點，同時他預計10月21日公佈的貸款市場報價利率（LPR）也會下行0.2—0.25個百分點。此外，央行推出的股票回購增持再貸款，首期額度爲3000億元，年利率爲1.75%；證券、基金、保險公司互換便利首批操作申請額度超2000億元。
當日，證券、保險等金融板塊對政策工具落地作出積極響應，悉數大漲。不過，房地產板塊並未明顯上漲。投資者似乎仍在觀望房地產“組合拳”政策的實際效果。存量房貸利率下調和購房刺激措施的落實情況尚未完全釋放市場的潛在需求。
如果說一系列貨幣金融政策的逐步落地，令市場信心和預期大幅提振，資本市場的上漲有望打破“實體經濟低迷-預期低迷-資本市場低迷”的負向循環。那麼，實現“預期重塑-資本市場上行-實體經濟企穩向好”的正向循環，或是5%“質”在必得的最佳路徑。
華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜認爲，資本市場短期行情雖受政策節奏影響頗大，中期行情的關鍵仍是政策效果何時可以傳導到利潤/物價的領先指標拐點上。
中國經濟實現從“量”的擴張到“質”的提升，不僅僅依賴於短期政策刺激，更重要的是依靠經濟結構的調整和增長模式的優化。三季度GDP實現4.6%增速背後，壓力與動力均不容小覷。
4.6%背後：壓力與動力並存
如無意外，2024年中國經濟將呈斜“V”字走勢，前三季度GDP同比增長分別爲5.3%、4.7%和4.6%。國家統計局副局長盛來運指出，從增長、就業、通脹、國際收支這四大宏觀指標判斷，前三季度經濟運行總體平穩，穩定運行的總基調沒有變。
在國際收支方面，今年的外貿形勢整體好於預期。前三季度出口增長6.2%，外匯儲備重新回升至3.3萬億美元。粵開證券首席經濟學家羅志恆認爲，三季度GDP同比回落至4.6%，符合市場預期。他指出，二季度以來，經濟面臨一定的下行壓力，尤其是總需求不足、預期疲軟、房地產市場低迷、資本市場表現不佳，以及地方財政緊張等問題凸顯。然而，9月經濟數據的超預期反彈，表明前期政策開始顯現成效。
羅志恆分析，三季度名義GDP同比增速與二季度持平，均爲4%。GDP平減指數降幅收窄0.1個百分點，主要受到食品價格上漲帶動CPI回升的影響，但核心CPI（居民消費價格指數）和PPI（工業生產者出廠價格指數）仍表現疲軟。中國央行行長潘功勝在金融街論壇的演講中強調，促進物價合理回升將成爲重要的政策目標，未來將更多依靠利率等價格調控工具。
粵開證券預測，隨着四季度經濟復甦步伐加快，居民、房企和地方政府的狀況有望得到邊際改善。預計四季度GDP增速將在4.8%—5%之間，全年增速或在4.8%—4.9%區間內，接近5%的預期目標。然而，更值得關注的是居民就業、企業盈利和政府收入的表現。儘管宏觀數據企穩，但微觀主體感受仍較弱，未來政策仍需持續發力。
瑞士百達財富管理亞洲高級經濟學家李真男表示，中國三季度GDP和9月經濟數據均超預期，尤其是工業生產回升明顯。他預計，隨着四季度環比增長動能進一步加速，全年經濟增速有望達到5%。從生產角度來看，雖然服務業有所改善，但工業部門的顯著回升是拉動整體增長的主要因素。而從支出角度來看，經濟增長的平衡性依然存在問題。儘管“以舊換新”政策顯著提振了家電銷售，但整體消費增長勢頭較爲疲弱，住房投資仍處於收縮態勢，但下滑幅度有所減緩。
李真男指出，未來幾個月內，不平衡的局面仍將持續。中央政府仍有2萬億元專項債券待發行和使用，地方政府也有超過2萬億元的專項債券未投入使用，這些資金應爲公共需求提供強有力支持。
景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭則認爲，隨着財政刺激的進一步推進、國內消費持續改善，中國經濟在今年剩餘時間裡仍有望保持增長勢頭。威靈頓投資副總裁、固定收益投資組合經理鬱嘉言也表示，儘管中國三季度GDP增速較前兩季度略有回落，但中國經濟在全球主要經濟體中依然表現出色。
4.6%的增速更反映了中國經濟在轉型過程中的結構性調整壓力和動力。目前的經濟環境可歸結爲存量問題與增量需求並存。
存量與增量：挑戰與機遇並存
從地方債務問題與財政空間的約束來看，地方政府債務問題是當前中國經濟的一大挑戰。由於房地產相關債務壓力，地方政府刺激經濟的空間受限，尤其是通過基建等傳統方式進行經濟拉動的餘地變小。這意味着地方政府在未來的增長策略中，更多地需要依賴中央的財政支持和債務再融資政策，以緩解短期流動性壓力。
而房地產市場調整，關鍵在於激發新活力。房地產作爲中國過去經濟增長的重要支柱，當前正處於深度調整期。儘管一系列支持性政策正逐步落地，但市場對房地產未來走勢的預期仍存不確定性。如何化解存量房地產問題，激發商品房市場的新活力，成爲政策和市場共同關注的焦點。
就全球經濟不確定性與外部壓力而言，全球經濟不確定性同樣給中國經濟帶來外部壓力，尤其是全球貿易的放緩和能源價格的波動，這些因素增加了中國出口增長的挑戰。然而，內需市場正在逐步恢復，爲中國經濟提供了部分緩衝。
長江證券首席經濟學家伍戈表示，當前政策轉向信號明顯，中央部門出臺了一攬子政策措施，標誌着正視困難的第一步已經邁出。然而，財政增量的規模有多大？貨幣政策的力度是否足夠，房地產市場能否實現突破，仍然是需要回答的問題。最終，政策能否有效改善市場預期，取決於政策措施的針對性和執行力度。
政策走向與信心修復
三季度經濟數據出爐後，政策走向和經濟復甦信號尤令市場關注。
一攬子增量政策，包括針對資本市場的互換便利工具和股票回購等政策措施，爲資本市場注入了資金支持。
潘功勝在金融街論壇上特別提到，這兩項工具體現了中央銀行維護金融穩定職能的拓展和新的探索。
“宏觀經濟調控的目標側重於短期，在於校正經濟增長和經濟運行的軌跡；改革和經濟結構調整的目標側重於中長期，在於實現高質量發展和經濟可持續增長。”潘功勝表示。
三季度的經濟運行也讓威靈頓投資注意到，中國經濟的潛力仍然巨大，面對當前的新情況、新問題，需要正視挑戰並積極應對。10月以來的資產價格走勢和居民信心反饋也體現了市場的廣泛認可。鬱嘉言相信，這一系列關鍵舉措將有效激發經濟活力，助力經濟完成全年增長目標，併爲下一階段的高質量發展奠定堅實基礎。
伍戈認爲，財政空間的拓展至關重要，特別是地方政府通過債務再融資和專項債券等方式，保障基礎設施投資的延續。與此同時，科技創新、綠色經濟等高增長領域將成爲未來財政支持的重點，這將推動經濟增長的質量提升。
答案：存量問題化解與增量政策落地
現在，經濟在期待什麼？答案是存量問題的化解和增量政策的落地。
伍戈指出，中國當前面臨的首要任務是解決地方政府的債務問題以及房地產市場的調整。他認爲，這一階段，化解存量問題成爲政策的重點，中央正在通過增大債務限額和置換地方隱性債務來緩解短期的流動性壓力。然而，財政增量的規模有限，特別是在基建等傳統增長引擎趨弱的情況下，如何有效刺激新的增長點仍有待觀察。
在財政方面，經濟需要更大的增量支持，特別是如何通過適度的債務擴張來推動基礎設施投資和其他經濟支撐點的發展是關鍵。如果財政政策增量不足，經濟復甦將受到制約。
在貨幣政策方面，儘管存在“有力度的降息”預期，但能否在全球貨幣環境緊張的情況下有效推進仍然是一個問題。尤其是考慮到人民幣匯率的波動，降息的實際力度和效果仍需觀察。
在地產方面，當前政策關注通過“收儲”方式解決存量房產問題，但商品房增量的嚴控以及土地財政的縮減可能限制地方政府通過逆週期措施的空間。房地產市場的突破需要更多創新性的政策支持，以防止市場進一步下滑。
經濟期待更有力度的和創新性的政策組合，不僅要解決歷史遺留的債務問題，還要通過有效的增量政策來推動內需、投資和結構性增長。
市場更期待政策的明確性和流動性的支持，以及希望看到政策在實際操作中的效果。
伍戈表示，從改革開放四十多年成功經驗來看，增量宏觀政策的最終實效，不僅取決於解決歷史債務等存量問題，還在於能多大程度增加資源推進經濟的增量增長。
資本市場的活躍、政策的精確落地和創新驅動的持續推進，正逐漸構建起中國經濟從“量變”到“質變”的新路徑。“量變”是基礎，但唯有政策與市場共振、信心與經濟動能共振，方能實現真正的“質變”。