深度｜一級市場變局：不再死磕IPO，科創企業開始考慮被併購
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隨着資本市場發生深刻變化，一級市場愈發意識到IPO退出或將不再是當前的最優選，併購退出開始逐漸被企業和投資機構所接受。
同時，近期監管層在多個場合上鼓勵上市公司併購重組，還發布了《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》等政策文件，進一步提振一級市場併購退出的信心和熱情。
證券時報記者從一級市場多家創投機構方面瞭解到，當前市場對併購退出已形成一定的共識，但相比於IPO退出，併購退出估值的折價問題仍然困擾着不少創投機構。有受訪人士認爲，隨着監管提高對科創企業重組估值的包容性，以及一二級市場估值體系的逐步調整，未來併購退出的收益或將與IPO退出趨近。此外，業內普遍認爲，國內併購市場的生態環境仍需進一步完善和優化。
企業開始接受被併購 新政進一步提振信心和熱情
“我們投資的一個項目最近接受被併購了，而且已經和買家達成了初步合作意向，正敲定一些細節和價格問題。”深圳一VC機構負責人對記者表示，這個項目此前一直“死磕”IPO，如今出於多方面的壓力還是選擇了併購之路。
一村資本總經理於彤接受證券時報記者採訪時也表示，此前的併購市場，供需兩端都不旺，今年供給端明顯多了一些，“不少原來不想被併購，打算IPO的企業，在當前市場環境下開始考慮被併購了”。
究其原因，一方面不少企業的對賭回購期限將至，若不能儘快上市讓投資方回籠資金，則需要支付鉅額回購款；另一方面，不少創投基金已到退出期，亟需清算基金並給予LP（出資人）相應的回報。此外，企業下一代接班問題愈發凸顯，跨國公司分拆中國業務的現象也增多。
其中，基金退出的迫切訴求是企業不得不考慮被併購的重要因素。仔細觀察今年被併購的企業可發現，背後都有不少VC/PE機構股東。例如，近期秦川物聯發佈公告稱，正在籌劃以現金方式收購成都派沃特科技股份有限公司（簡稱“派沃特”）60%的股權。
據悉，派沃特曾經試圖通過IPO募資的方式獨立上市，但最終折戟，其投資方就包括達晨財智和成都科技創新投資集團，其中達晨財智旗下基金持股約6.9%。若此次被收購實現“曲線上市”，背後的投資機構便可實現退出。
市場在升溫，政策也添了“一把火”。9月24日，證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（簡稱“併購六條”）。據記者不完全統計，該政策發佈後至今，A股公司已發起超60單併購項目。尤其值得注意的是，此次“併購六條”在併購標的方面，進一步放寬至“符合商業邏輯的跨行業併購”，以及“科創板以外其他板塊公司的未盈利資產收購”，這讓不少正在籌劃併購退出的科創企業落下了心頭“大石”。
比如，在跨界併購方面，上述VC機構負責人告訴記者，此次計劃被併購的項目屬於通訊信息行業，而買家卻是一家房地產領域的上市公司，此前一直擔心跨界併購的監管風險，如今“併購六條”落地將大大減少雙方對此次併購事項的顧慮。
“政策非常好，極大地提振了我們的信心。”於彤表示，此前監管不太鼓勵跨界併購，更多強調“強化專業”，此次明確提出“開展符合商業邏輯的跨行業併購”，不僅對傳統行業轉型升級釋放了積極信號，還給私募股權機構帶來利好，“在出售被投企業時，要找到特別匹配的橫向和垂直整合領域的上市公司並不容易，範圍比較窄，允許傳統企業跨界併購，就極大地拓寬了機構的退出範圍”。
併購標的估值折價成痛點 未來或將與IPO趨近？
IPO大門收窄，併購市場悄然熱鬧起來，科技領域的產業鏈整合成爲今年重要的併購主線。
那麼，哪些企業更適合也更容易被併購？資深投資人李剛強表示，有兩類公司容易被併購，一是有收入有利潤的公司；二是小市值併購團隊或有技術的公司。他還指出，最難被併購的一類公司，即估值超過10億元，收入還未成規模增長、虧損依然很大的公司。而這類公司大量存在於人工智能、新能源、半導體、醫療等科技領域，且它們的融資階段多處於B輪—D輪。
君盛投資董事長廖梓君此前接受記者採訪時也表示，該機構正在梳理投資組合中營業額在2億元—5億元、利潤在2000萬至3000萬元之間的公司，一起商量採取併購的方式退出。
在多重因素的推動下，不少企業和投資人都不約而同將併購視爲一條重要退出路徑，在這過程中，估值問題最受各方關切。李剛強深度觀察並剖析廣電運通併購中數智匯、納芯微併購昆騰微、思瑞浦併購創芯微等今年以來的6起典型併購案例得出的結論是，目前上市公司併購遵循的是與一級市場投資完全不同的估值邏輯。
據他分析，對於有營收有利潤的成熟期項目，上市公司併購基本按照市盈率（P/E）法來估值，按照當年利潤估值倍數在15—23倍之間，如果按照未來3年承諾利潤，則P/E在10—15倍之間。而對於成長期項目，被收購標的管理層基本都對未來3年利潤做了承諾，公司估值是企業未來3年平均淨利潤的15倍P/E。“不管這個項目技術先進程度有多高，團隊有多豪華，上市公司都會按照P/E邏輯來計價，所以企業最終還是要落實到利潤上來。”李剛強表示。
但是，一級市場上的科技企業大多是未盈利的科技型企業，若採用市盈率估值法，意味着投資機構採取併購退出會降低收益。“以A輪入股爲例，併購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍。”廖梓君表示。與記者交流的業內人士普遍認爲，採取併購退出項目，意味着要降低收益預期。
於彤則認爲，併購退出與IPO退出的收益差將隨着一二級市場的估值變化而逐步縮小，“一方面，之前IPO對於新創業企業會有不理性預期，而現在二級市場IPO節奏放緩；另一方面，如果併購標的潛在價值不錯的話，上市公司有意願收購，再加上政策層面對於併購估值的放鬆都會讓併購會給出不錯的估值。因此，未來併購與IPO的估值水平可能會逐步趨近”。
此外，對於如何推動科技型企業高效實施併購重組，今年4月證監會在發佈的關於資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施提出，要適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性。此次的併購新政還提出“多角度評價併購標的定價公允性”，進一步提升了監管的包容度。
“對高科技企業來說，原來估值的容忍度過低或要求主要賣方必須進行業績承諾，都不利於併購的實施，此次新政或將有利於破解併購中價格問題這一痛點。”於彤表示。
被併購是企業當下最優選 國內併購生態仍待成熟
“退出爲王”是當前大多數VC/PE的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續期來看，許多基金都已經到了清算期。但在一年投資近萬例的龐大數量面前，即便按照前兩年年均400個IPO的高峰節奏，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今IPO節奏明顯放緩，更多擬上市退出的項目都開啓了未知的等待。
面對IPO政策和市場環境發生的變化，李剛強給創業企業提出了兩點建議：一是放下IPO的執念，選擇被併購是當下的最優選；二是放下一級市場高估值的高傲和錯覺。據記者瞭解，當前不少VC機構都積極與被投企業溝通併購退出方案，也多渠道嘗試幫助項目尋找合適的“買家”，也有機構已和多家券商簽署服務協議，以多種方式做好項目退出工作。
但受訪的業內人士普遍認爲，雖然當前一二級市場併購開始升溫，但中國的併購生態環境還不成熟。於彤認爲，雖然今年併購的供給量有所增加，但買方卻還沒有明顯跟上。“從產業方來看，目前大的龍頭產業還是比較欠缺，沒有形成產業巨頭併購力量；腰部企業競爭非常激烈，負債率比較高，併購受到現金流約束，即便能併購，也只能在橫向整合細分領域，沒有更多精力做延伸性的併購”。
但有業內人士卻感受到，併購需求方的熱情正逐漸高漲。“去年下半年開始，有大量上市公司和擬上市公司主動來找我們尋求合作，都在尋找併購和被併購的機會。”晨壹基金董事總經理張文傑在今年6月舉辦的中國私募股權流動性發展論壇上表示，伴隨着資本市場的變化，企業家對未來資本化的預期越來越理性，這將助力未來併購邏輯的發展。
國雄資本董事長姚尚坤則認爲，當前中國併購市場的效能尚顯不足，亟需優化政策環境以推動市場發展。他建議，投資機構在制定投資策略時，應更早地將併購退出納入考慮範疇。“我們現在已經在實踐，包括在投資時鎖定具有併購潛力的項目，與創始人約定併購相關條款，以適應不斷變化的市場環境”。此外，他還認爲，中國應加快設立併購基金，以彌補現有併購市場的不足。
來源：證券時報官微
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責編：謝伊嵐
校對：陶謙
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