上市公司掀併購熱潮 VC/PE迎併購退出“黃金時代”？|2024年終盤點
《科創板日報》12月22日訊（記者 陳美）自年初邁瑞醫療（300760.SZ）收購科創板上市公司惠泰醫療以來，“併購”逐漸成爲今年IPO退出難下的關鍵詞。
財聯社創投通數據顯示，2024年前三季度併購退出渠道佔整個退出市場的29%，較2023年上升3%；相反，IPO退出渠道佔比爲44%，較去年下降14%。
一“升”一“降”中，折射出市場趨勢的變化。一位中等體量基金的管理合夥人在接受《科創板日報》記者採訪時表示，“現在，併購退出越來越被看作是退出趨勢，但實際上目前併購退出佔比依然不足3成。由此，如果說IPO退出是獨木橋，那麼，併購退出依然是投資機構需要努力才能邁過的‘檻’。”
併購交易火熱，VC仍在猶豫
自9月24日證監會發布“併購六條”之後，A股上市公司併購活躍度持續攀升。隨後，深圳、安徽、上海等地相繼發佈併購相關的鼓勵政策，這爲併購重組再添一把火。
財聯社創投通數據顯示，截至2024年12月15日，今年以“A股上市公司”爲參與主體的併購事件高達2200多起。其中，半導體領域的併購事件最多，達到197起；其次是機械設備行業，達到170起；第三名爲生物醫藥行業，有125起。三者合計近400起。
就交易金額來看，兩筆最大規模的併購事件是：中國船舶工業換股吸收合併中國船舶重工關聯交易預案，以及國泰君安吸收合併海通證券事件，交易規模分別達到1151.5億元、976億元。
然而，上述“熱門”併購交易賽道和“高額”併購交易案例，與VC/PE的關聯度並不大。
《科創板日報》記者不完全統計，在併購交易最活躍的半導體領域，有VC/PE參與的退出事件僅約50筆，在197起總事件數量中佔比不足30%。以今年10月，中光學(002189)收購控股子公司南方智能的少數股東股權爲例，退出方爲極米科技和日本泰可諾，兩者均爲產業方，與VC/PE無關。
上述中等體量基金的管理合夥人對《科創板日報》記者表示，雖然上市公司併購事件火熱，但投資機構期待的“併購退出潮”並沒有出現。
“估值與價格，是投資機構們最關注的問題。”上述中等體量基金的管理合夥人坦言，一般而言，準備衝刺IPO的企業，估值都不會太低，如何平衡Pre-IPO輪投資人和以及前兩輪投資人的利益，是多方需要協調的事。
比如，近期被匯頂科技(603160)計劃收購的雲英谷科技，去年曾衝刺A股IPO。該公司累計完成9輪融資，集結了包括小米、哈勃投資、京東方等衆多知名投資人，背後的機構股東方多達50個，公司估值達到85億元。類似這樣的融資輪次多、外部機構股東衆且估值高的明星公司，在前些年半導體領域發展火熱時期誕生不少，它們在收併購交易實際操作過程中無疑牽涉更多方利益的溝通協商。
《科創板日報》記者瞭解到，在上市公司的併購投資中，給予標的企業的估值都不會太高，一般是淨利潤的10倍-20倍之間；或是併購投後估值定爲20億元左右。
仍從最火熱的半導體併購來看，在197起併購事件中，有146起事件的併購投後估值都在20億元以下，佔比74%。另有13筆，併購投後估值大於20億元，但也在30億元之下。
20億元左右的估值，意味着可能只有早期機構才能從併購退出中賺取收益，而中後期投資人只能“流血”退出。另有早期投資人對《科創板日報》記者表示，如果退出路徑變成以併購爲主，早期投資承擔的風險與最後收穫的投資倍數，存在較大落差。
“100倍是VC投資可以觸摸到的最高倍數，而併購退出倍數只有幾倍，風險與投資收益的不匹配，使得早期投資人開始算併購退出的‘賬’。”
由此，爲什麼要併購退出，成爲投資機構們第一道要做的“選擇題”。
併購基金來了，政府、國資、上市公司積極出手
對於投資機構而言，併購退出雖然還有分歧，但新趨勢下，政府、國資、上市公司正在積極出手。
上海市近期發佈的《行動方案》提出，力爭到2027年，落地一批重點行業代表性併購案例，在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司。同時，提出用好100億元集成電路設計產業併購基金，設立100億元生物醫藥產業併購基金。
除了上海，深圳、安徽也出臺了相關“併購重組”的政策和指導意見，均提及支持鏈主企業、上市公司發起參與併購重組基金設立，向新質生產力轉型。
一位從事併購基金的投資人士對記者表示，5、6年前，市場上就出現過一輪併購熱潮，上市公司是併購主體，但最終的效果並不理想。“究其原因在於上一輪併購浪潮中，上市公司是以資本運作型併購爲主。”
而這一輪併購潮，則是以戰略整合型併購爲主。
在該位併購基金投資人士看來，目前A股上市公司中，有1700多家公司銷售收入不足10億元，同時內生增長不夠，營收增長從20%下降至個位數。“但上市公司的現金流儲備非常高，高達11萬億人民幣且還在增長，這在資金上爲併購交易創造了條件。同時，從做大做強的角度考慮，上市公司們也有併購的動力。”
財聯社創投通數據顯示，今年前三季度A股上市公司營業收入增長，在個位數以內的公司達到3585家，佔到目前5376家上市公司總數的66.6%；對應地，A股上市公司淨利潤增長在10%以內的也達到3476家，佔總數的64.6%。
雖然上市公司有戰略整合的訴求，但投資機構手中又是否有適合的標的，讓上市公司“心動”，成爲接下來的問題。
一位參與過併購交易的投資人士表示，從雙方需求看，目前VC機構手中有大量存量項目，企業創始人心態也開始變化，願意通過併購退出，“但市場上的多數項目，都不是特別符合標準，特別是盈利性方面。”
《科創板日報》記者瞭解到，目前A股上市公司的併購重組交易，主要以盈利性考覈爲主，淨資產爲輔，加上適當的成長性。
例如，近日聯創光電（600363）就終止了對聯創超導的股權收購。原因之一是“標的公司實現的未經審計的主要財務數據，與前期資產評估報告中測算的2024年業績預測數據全年目標差距較大。”
上述投資人士進一步表示，目前VC機構主要是投科技，而這類資產大多是輕資產、虧損的成長性公司。“由於輕資產的特性，企業的固定資產較少，因此傳統的以淨資產和盈利性爲主的估值方法評估，難以適用於這些企業。部分收購也會因盈利性因素而終止。”
截至目前，在全面註冊制下，《科創板日報》記者注意到，2023年修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，已將上市公司重組有利於增強持續盈利能力修改爲“持續經營能力”，弱化了重組標的盈利性要求，爲上市公司收購優質未盈利標的預留了制度空間。今年9月的“併購六條”，對跨行業併購、未盈利資產收購以及可能形成同業競爭及關聯交易的併購重組行爲，做了進一步放寬限制。
針對科創板上市公司，今年6月發佈的“科創板八條”明確，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。不過，其中也明確了，科創板上市公司收購未盈利企業，應當充分說明交易原因和必要性，交易對提升上市公司資產質量和持續經營能力、增強公司“硬科技”實力等方面的積極作用。
併購浪潮下，VC/PE該如何參與？
不過，從大的方向上看，在收併購交易中，併購基金或者VC/PE與上市公司等一系列交易主體之間，並非競爭關係。那麼，在這波併購浪潮下，VC/PE又該如何進一步參與？
一方面，有部分投資機構表示，要設立併購基金，而也有投資機構表示，不會通過併購基金來做併購交易。最重要的原因是，通過併購基金參與，意味着把資產“裝進”自己的口袋中。
“一旦‘裝進’口袋，這涉及到具體的運營。這對於部分VC機構而言，是沒法參與、進行的。”上述參與過併購交易的投資機構人士表示，因此，直接通過併購交易股權退出，仍是大多數VC/PE參與併購交易的路徑。
有併購基金的路威凱騰，其董事總經理艾天則認爲，從交易本身來看，多數大型企業都通過併購交易來做大做強。“但上市公司要做好併購，依然有一個過程。多數上市公司是家族企業，在職業經理人、決策度、實踐經驗方面匹配不了。因此，併購基金將成爲其中關鍵一環。”
但艾天認爲，從量變到質變，國內的併購基金和併購交易，依然有很多生態環節需要建立。“特別是專業的併購人才較少，國內銀行參與的併購貸款的體量仍需提高，併購交易的資金成本需進一步優化等，同時作爲投資人，需要正視併購退出的收益回報。”
與上述VC投資人士所談到的一樣，多數有併購交易經驗的投資人士表示，併購交易不會有10倍、100倍的投資回報，2-4倍的回報倍數是併購交易的普遍水平。“哪類機構適合參與併購交易，這都需要根據機構自身的情況來考慮。”
另一位從事併購基金的投資人士則認爲，隨着併購交易的活躍，交易的複雜性也隨之而來。
“目前，市場上可供交易的資產多了，這是好事。但這些標的或多或少都存在債務、優先股回購、經營發展遇到瓶頸等問題，這對併購基金和併購團隊都提出了更高的要求。特別是法律、稅務上，以及不同利益人之間的訴求上，都有新變化。”
德弘資本董事總經理王瑋認爲，除了上市公司，近期注意到國資越來越多地參與到併購行業中，這是一個非常積極的發展趨勢。“國資的介入爲市場注入了新的活力，並在某些情況下能夠帶來政策層面的支持。一些國資願意通過‘買資產’的方式，來鞏固、推進產業鏈的發展。”
以“最牛風投”合肥國資爲例，《科創板日報》記者注意到，今年10月，擬以6.6億元出手文一科技，後者所在的半導體塑料封裝設備領域是半導體關鍵環節之一。
截至目前，併購仍是市場熱議的話題。對於VC/PE來說，也有部分期盼的是非控股類的併購機會。在非控股型併購流程上，鬆禾資本創始合夥人厲偉建議，證監會在支持上市公司併購硬科技企業時，可以採取更加創新的方式。
“資本市場應該對硬科技投資，應給予更多關注，尤其在證券市場方面。當上市公司發行5%以下股份收購硬科技企業，能否允許上市公司通過簡化程序進行併購，從而更有效地推動硬科技投資的發展。”厲偉談到。
對於未來，多數投資機構認爲，國內併購市場將有很大的發展空間。因爲在交易端，併購事件正從之前10%不到，增長到20%、30%。