千億石藥系騰挪資產 解鎖資本運作密碼

《投資者網》蔡俊

石藥集團（01093.HK，下稱“公司”）仍行駛在醫藥週期的大海之上。

7月，公司公開分拆子公司新諾威的收購進展。這艘醫藥行業的巨輪，近年來通過資產騰挪、整合，擡升了石藥系的估值。之前，公司還公開董事會新名單，實控人蔡東晨之子赫然在列。

但資本運作的順風順水，不能明顯提效公司業績的增長。市場仍在演變，技術仍在創新，“再造一個新石藥”的夢想，就看公司能否走出大週期。

“造船”醫藥巨輪

1994年，石藥集團的前身中國製藥在港交所上市。邁入不惑之年的蔡東晨，拿到了資本市場的第一個“果子”。彼時國內的醫藥市場仍處於持續擴容的階段，蔡東晨給公司制定了進階之路，以產品、品牌、資本爲臺階，逐級而上做大做強。

1997年，河北製藥、石家莊第一製藥、第二製藥，以及第四製藥聯合重組注入公司，巨無霸的藥企集團誕生，蔡東晨任董事長兼總經理。2012年，公司再度戰略重組，通過一系列股權轉讓和資產注入，完成從原料藥向創新藥的轉型，此後更名石藥集團至今。

要打響品牌，需要底盤穩、馬力強的大單品驅動，這也是公司實現長坡厚雪的複利關鍵。2004年前後，公司研發的恩必普獲批上市，用於治療輕、中度急性缺血性腦卒。蔡東晨在公開場合中，曾表示該藥前後開發週期超10年、投入資金過億元，勢將其培育成重磅炸彈。

後來的故事，證明了蔡東晨的預想。如今，恩必普的年銷售額約70億元，其實該藥也是公司從原料藥切入製劑的一次重要嘗試。21世紀的頭十年，公司抓住了全球原料藥梯度轉移到中國的絕佳機會，不斷鞏固優勢換取現金流，進而資本融資夯實資金，投入更大的項目和切入新賽道。

整個過程如同造船，逐步搭建船骨、甲板、船殼，最終鑄爲巨輪。蔡東晨公開解釋過打法，“有了產品趕快做品牌，有了品牌趕快想辦法上市融資，再下一步就是依靠企業文化進行整合”。本質上，公司的增長由投資拉動，即通過擴大資本運作和投建項目的規模，如此往復。

這段時間，石藥集團也完成轉制。2007年到2015年，公司先後完成國有產權改革、聯想收購和退出、蔡東晨成爲實控人。之後，公司進入一個新的敘事階段。

資產大騰挪

成爲實控人後，蔡東晨鮮少出現在公開場合，但資本運作的長袖善舞猶在。

2019年，石藥集團成功拆分新諾威上市創業板。該企業主營功能性原料、保健食品，是全球最大的化學合成咖啡因廠家之一。公司方面，業務覆蓋原料藥、普藥、創新藥，治療領域包括神經系統、抗腫瘤、抗感染、心血管、呼吸、消化等。

分拆上市至今，也是醫藥股從大起到大落的一個週期。在資本市場的暴風眼中，公司這艘巨輪經歷風浪洗禮。不少同規模的企業，市值跌落千億關口，甚至部分廠家的業績大幅收縮。但有趣的是，創新藥的泡沫刺穿與消費醫療的崛起同時存在，進而帶動醫藥股的估值重塑。

2022年到2023年，新諾威先後收購石藥集團旗下的石藥聖雪、巨石生物，總計金額超26億元。其中，巨石生物是新諾威通過定增方式收購，前者研發各類抗癌藥。業績增厚的角度上，兩個資產尚未有明顯的推動，2023年新諾威的營收同比下滑4.75%，主要受咖啡因原料單價下跌影響。

但收購關聯資產後，新諾威實現估值飆升，市盈率從20倍漲至50倍。截至目前，石藥集團、新諾威的市值分別約700億元、350億元，合計超1000億元。同期，新諾威也更名石藥創新制藥股份有限公司，但證券簡稱和代碼不變。

從集團擴張到資產騰挪，公司的急火猛攻還未結束。今年1月，新諾威公告計劃收購關聯方石藥百克，交易方式包括定增及支付現金，目前盡調、審計、評估等工作仍在推進。2023年石藥百克淨資產46.47億元，主營長效蛋白藥物，覆蓋抗癌和降糖賽道。同期新諾威的淨資產50.9億元，換言之，本輪收購體量上是一場1+1的運作。

“再造一個新石藥”？

石藥集團在資本市場的異常活躍，讓蔡東晨的身價也水漲船高，但公司能否實現穿越板塊週期，時間會給出答案。

眼下，“藥二代”接班正在市場中不斷上演。今年5月，公司披露了最新一期董事會成員名單。蔡東晨之子蔡鑫，首次出現在董事會名單中。蔡鑫畢業於普渡大學藥劑學，曾在鼎暉投資擔任分析師，2022年加入公司擔任執行總裁兼營銷決策中心總裁。蔡東晨的另一個兒子蔡磊，早前就加入公司，並於2019年擔任副總裁，之後成爲新諾威的董事。

有定力的品牌和企業，可通過不斷上市的藥品，夯實自己的長期生存力。2020年，久未公開場合露面的蔡東晨表示，計劃五年內上市多個重磅級產品，銷售規模翻一倍以上，“再造一個新石藥”。同年，公司營收249.42億元，可比企業復星醫藥303.07億元。

近些年的發展看，公司的創新藥研發面臨多方挑戰。在內部，公司不斷投入研發費用，2023年已達48.3億元，超過復星醫藥。在外部，公司與外資摩擦不斷。

2021年，羅氏製藥披露，創新藥瑪巴洛沙韋片在國內獲批不過三個月時，石藥集團子公司遞交了仿製藥上市申請，對其後續研發和商業化工作帶來干擾。無獨有偶，2023年最高人民法院公開審理日本鹽野義與石藥集團子公司的專利權糾紛，判定鹽野義持有相關專利的有效，但公司將繼續申請藥物批文。

2023年，公司營業收入314.5億元，同比增長1.7%，淨利潤（股東應占溢利）58.73億元，同比下降3.6%。其中，神經系統用藥爲公司貢獻最多營收，達到90.89億元，同比增長12.1%。

同期，復星醫藥的營業收入414億元，雙方之間的差距擴大仍來源創新藥。同爲抗腫瘤藥，復星醫藥實現76.38億元，同比增長45.54%。公司方面，同期的抗腫瘤藥營收61.4億元，同比下滑16.4%，原因是克艾力受集採降價影響收入銳減。今年6月，公司獲批抗癌藥奧拉帕利片，有望成爲新增長點。

石藥集團這艘龐大的巨輪，仍行駛在醫藥週期的大海上。前方迷霧重重，但又依稀可見彼岸。（思維財經出品）■

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