評論丨美聯儲降息路徑或已基本清晰

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

美國勞工部9月6日公佈8月份就業數據顯示：美國8月新增就業14.2萬人，失業率從上月的4.3%降至4.2%；勞動參與率保持在62.7%；每週平均工時小幅增加0.1小時至34.3小時；平均時薪環比增加0.4%，高於上月的0.2%，同比也從上月的3.6%上升至3.8%。同時7月和6月新增就業數據分別由11.4萬、17.9萬下修至8.9萬、11.8萬，兩月合計下修8.6萬。

在距離美聯儲9月議息會議不到兩週之時，上述數據備受期待和關注，在美聯儲決策中的重要性超過了平時月份，對市場的影響也更大，甚至超過上月公佈的7月份就業數據。表面上看，這個數據喜憂參半、模棱兩可，但多數認爲新增就業人數不及預期，特別是6、7兩個月數據大幅下修，經濟衰退風險加大，也有分析認爲就業狀況有所改善，形勢較爲樂觀。

其實只要瞭解美聯儲的決策邏輯就可判斷，“不明確”就是很明確：就業沒有惡化，通脹還高於2%目標，因此沒有必要激進降息，本月大概率將按慣例降息25個基點；如無重大意外，今年此後的11、12月兩次會議也將分別降息25個基點，明年將視經濟金融狀況繼續且降且觀察，逐次會議決定具體政策。

從新增就業數據看，美國8月數據並不算差，甚至環比修正後的前兩個月明顯增加，只是與過去12個月平均每月20.2萬的增幅相比沒那麼好。8月份的就業數據通常相對較弱，之後會上調修正。教育行業通常在這個月增加招聘，但全美各地新學年開始時間不同，可能成爲統計時需要剔除的季節性因素。過去13年中，8月份的初始就業人數有10年被上調。到今年8月，過去4個月的就業數據連續被下調，且過去7個月中有6次被下調，有的修正幅度還較大。數據修正率偏高，也再次說明這個數據不太可靠，實際上也沒有那麼重要，相對而言，失業率從未修正，纔是真正重要值得重視的，事實上也是美聯儲更爲關注的核心指標。

從失業率看，8月份有所下降是個好消息。8月勞動力增加12萬，總就業人口上升16.8萬，失業人口增加4.8萬，臨時裁員人數減少19萬人，永久失業人數170萬人，基本保持不變，證明7月失業率上升確有天氣因素且仍有部分延續下來。截至8月底，持有失業保險人羣的失業率仍穩定在1.2%的低位，每週初請失業金人數已從7月底的25萬連續降至22.7萬；8月辭職率爲2.1%，裁員率爲1.2%，較7月均邊際增加0.1個百分點，但仍處於歷史較低區間，說明失業率上升主要不是由於裁員增加，而是來自勞動力供給增加，求職者增多但短時間內沒找到合適的工作。薩姆法則主要反映的是過去需求減少導致的失業增加進而引發經濟衰退，與目前情況恰恰相反，因此薩姆法則繼續失靈。

從勞動力缺口看，7月美國總勞動力缺口（就業人數總額+崗位空缺－勞動力人口）從6月的59萬降至51萬，繼續恢復下降態勢，基本回歸至疫情前水平，說明勞動力市場再平衡或已完成；8月勞動參與率保持不變，失業率變動較小，顯示勞動力市場整體走勢相對平穩，基本實現了充分就業，新增就業趨勢性下行是正常的。進一步觀察工資總額增速與就業擴散指數，不難發現當前薪資增速仍然相對較高，就業擴散指數也沒有大幅低於50，均說明就業沒有惡化。

從整體經濟看，美國7月居民消費支出超預期增加，8月薪資增長提速，家庭財務狀況較爲健康，市場需求旺盛，經濟繼續保持增長。特別是3.8%的平均時薪同比增幅既跑贏了通脹，足以繼續支撐消費支出和經濟增長，又低於關鍵的4%，有助於通脹繼續下降，符合將通脹降至2%目標所需的增速。8月周工作時長較7月略有回升，在失業率相對企穩的情況下，後續薪資增速可能會在當前水平保持穩定，這對於保持居民消費乃至整個經濟韌性具有重要意義。8月ISM製造業PMI指數雖仍在收縮區間，但比7月有所回暖。Markit服務業PMI指數55.2，高於預期和前值，ISM服務業PMI指數51.4，也略高於預期和前值，作爲美國經濟主體的服務業景氣度依然較好。消費者信心指數略有回升，8月密歇根大學消費者信心指數爲67.9，均高於預期和前值。

總之，就業數據和其他各項經濟數據表明美國就業及整個經濟仍在逐漸地、持續地放緩降溫，目前正處於平衡狀態，尚未出現衰退跡象，儘管有不少傳統指標有所顯示。同時，8月失業率雖比7月略有下降，但仍比6月有所上升，總體仍呈上升趨勢，就業及經濟已經到了臨界點。如果放任目前趨勢持續下去，則衰退風險將會增加，甚至實質性陷入衰退。美聯儲降息將有助於制止這一趨勢，但在沒有重大意外衝擊的情況下，也不必激進降息，按慣例降息25個基點或可達到目的，即在通脹繼續下降直至2%目標的同時或防止衰退。