票據利率全線下破1%創年內新低，信貸擔憂何時緩解？

一路震盪下行的票據轉貼現利率，在本週創下階段性新低，國股各期限轉貼現利率全線跌破1%，1個月期利率一度觸及0.1%。週五（8月23日），市場現小幅反彈。

綜合機構分析，一方面，信貸需求不足背景下，國有大行降價收票是帶動轉貼利率不斷下行的重要原因；另一方面，8月以來票據供給不足，供不應求的局面有所加劇。隨着市場持續下行，票據轉貼現利率與國債和同業存單利率利差不斷走闊，其中與6個月期同業存單收益率利差已超過100BP。

回顧來看，7月金融數據披露後，票據市場下行趨勢更爲明顯，信貸擔憂情緒加劇。不少分析認爲，7月票據利率對低於預期的信貸數據有一定預示作用，8月趨勢或仍不樂觀。另從資產負債平衡角度而言，銀行負債端成本壓降仍有空間。

票據利率再度向0逼近

23日，國股3個月和半年期轉貼現利率分別上行10BP、7BP，回到1%和0.81%，1個月期票據轉貼現利率上行13BP至0.23%。此前一天，3個月和半年期票據轉貼現利率分別下至0.9%和0.74%，刷新年內最低紀錄，1個月期品種則一度觸及0.1%。

8月以來，票據市場持續震盪下行，尤其在13日金融數據披露後，下行趨勢更爲明顯。本週國股半年期和3個月期票據利率分別較上週下行14BP、15BP。而8月13日至22日期間，1個月期票據利率從1.00%降至0.15%，降幅85BP；3個月期票據利率從1.39%降至0.91%，降幅48BP；半年期票據利率從1.02%降至0.75%，降幅27BP。

伴隨利率下行的是大行大幅淨買入。華西證券數據顯示，23日，國有大行在票據市場淨買入規模爲490.44億元，較前一交易日淨買入增加37.78億元，8月以來累計淨買入2804.21億元，較7月翻倍且超過去年8月整月淨買入規模（約2663億元）。

不少分析認爲，此輪票據利率下行，是票據供給不及預期和信貸需求偏弱共同作用的結果。

13日央行披露的數據顯示，7月新增信貸季節性回落，當月新增人民幣貸款2600億元，同比少增859億元。分部門來看，住戶貸款減少2100億元，其中短期貸款減少2156億元，中長期貸款增加100億元；企（事）業單位貸款增加1300億元，其中短期貸款減少5500億元，中長期貸款增加1300億元，票據融資增加5586億元；非銀行業金融機構貸款增加2057億元。

與此同時，8月以來票據供給不足，買盤增多與賣盤惜售進一步加劇了供不應求的局面。“經濟復甦節奏緩慢、企業盈利預期較弱以及外需的減少可能導致經濟活動放緩，這減少了企業開票的意願，從而影響了票據的供給。”一位行業研究人士對記者表示。

法詢金融固收組在報告中分析，票據利率的持續下行並非孤立事件，同業存單利率和國債收益率也在同步下行，在實體經濟融資需求回暖之前，能夠推動票據利率大幅上行的力量有限。

上述行業研究人士也認爲，考慮到票據利率主要和資金面以及信貸投放關係比較密切，目前來看，資金利率較爲穩定，而信貸仍需政策刺激並等待政策效果逐步顯現，預計短期內票據利率可能維持低位震盪。

不過，週五票據利率反彈也擾動着市場預期，從歷年數據來看，8月下旬票價翹尾的概率較高。

展望下週，普蘭金服報告認爲，供給方面，月末企業融資貼現需求釋放，疊加當前票據利率處於低位，票源供給預計有所提振，部分機構或出票止盈，賣盤出口將明顯增多。需求方面，隨着全期限票價遭遇大幅下跌，以及主要大行配置節奏放緩和逐步上行的資金成本，將抑制部分機構批量買入。

短期易下難上擡升政策預期

對比往年，7月與8月票據利率下行有着季節性規律。不過，當前票據利率已經來到階段性低位，國股半年期票據轉貼現利率創下2022年12月以來新低。2024年以來，票據貼現利率僅在2月出現過較爲明顯的階段性上行，其他多數時間維持着下行趨勢。

不少機構人士認爲，考慮到7月票據利率新低對信貸數據顯示了較強的預示意義，8月的票據利率表現也可能預示着當月信貸情況沒有明顯好轉，金融數據“擠水分”還在持續。

儘管監管近年來已在推動票據“去信貸化”，但“類信貸”的二元屬性依然明顯，票據“衝信貸規模”的現象依然存在。銀行加大票據資產配置背後，不少業內人士認爲，主要是機構爲了緩解信貸壓力，通過更加靈活的票據資產進行調節。而信貸壓力來自多方面，除了需求不足，還面臨貸款利率的持續下行，負債端尤其存款的成本剛性，以及資本充足率等對信貸投放的限制。

“現在票據（利率）這麼低，出於投資的目的性價比不高，主要是信貸壓力導致的。”上述行業研究人士表示。

華西證券首席經濟學家劉鬱表示，8月國有大行累計淨買入票據已經高於2023年8月全月淨買入規模，這指向8月信貸投放可能仍然較弱。近期記者在華東、華北等地區調研中也瞭解到，今年信貸投放壓力較大，尤其四季度可能面臨較大考驗。

儘管都處於下行通道，但當前票據與國債、同業存單利率之間出現了大幅背離，利差不斷擴大。8月22日，票據與國債的利差達到-83BP，與同業存單利差達到-119BP，續創年內新高。

法詢金融固收組在上述報告中指出，6個月期票據貼現利率和同期限同業存單在理論上價格應該一致，但後者主要以DR007爲基準，目前處於相對正常水平，票據利率的定價則更加複雜，在資金成本之外還受到供需影響，這是因爲票據本身的類信貸功能是同業存單無法取代的。

上述報告認爲，作爲資產負債的兩端，同業存單（負債）利率與票據（資產）利率的倒掛可能也說明，當前銀行的同業資金成本偏高或者資產收益偏低，前者意味着“至少在可見的未來，存款利率、7天回購利率還有進一步調降的空間”。

從7月的信貸結構來看，劉鬱認爲，數據反映了企業貸款利率相對較高，發債或票據融資利率相對更低，企業融資結構相應轉變，更多轉向債券和票據。“如果7～8月信貸連續走弱，寬貨幣的預期可能再度上升，流動性繼續收斂的概率並不高。”劉鬱在報告中表示。