慕思股份、王炳坤：高端故事好講不？

作者：何樂怡

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：首財-首條財經研究院

最大幸福，就是睡個好覺。

《2021運動與睡眠白皮書》顯示，目前中國有超3億人存在睡眠障礙。

“睡眠經濟”應運而生：睡眠牀墊、助眠儀、助眠香薰、助眠枕頭等神器不一而足。央視數據顯示，中國睡眠產業規模2020年達到4000多億元，2030年將破萬億。

萬億藍海下，家居企業也迎來一波資本小爆發。

2021年6月22日，慕思健康睡眠股份有限公司(簡稱“慕思股份”）遞交上市招股書，計劃深交所上市。

2020年以來，趣睡、CBD家居先後衝刺IPO。聚焦大家居業，僅今年6月起，已有朗斯、書香門地等9家企業衝關。

大潮之下，慕思股份價值成色幾何？能否順利突圍嗎？

01

品類、渠道依賴 淨利增長率大滑

公開資料顯示，慕思股份主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端牀墊、牀架、牀品等，寢具在國內市佔率排名第一。目前已形成“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”等7大品牌。

作爲軟體家居企業，慕思產品結構有待優化。牀墊爲核心產品，近三年牀墊和牀架兩者合計銷售金額佔主營業務收入比例爲81.08%、82.28%和80.75%。沙發、按摩椅和桌椅配套等品類總銷售佔比不足10%。

收入單一依賴較大，後續業績穩健性及增長潛力值得考量。

對比競品，顧家家居2020年沙發、牀類產品、集成產品在總營收中佔比爲50.62%、18.4%和17.5%。

自身看，2018-2020年，慕思營收分別是31.88億元、38.62億元、44.52億元，期間增長率21.14%和15.27%；淨利潤分別爲2.16億元、3.33億元、5.36億元，期間增長率75%和35.7%；綜合毛利率49.14%、53.49%和49.28%。

持續增長、高毛利率值得肯定。但2020年營收淨利增速均已放緩，尤其淨利增長率下滑近五成，還是值其冷思。

再看渠道，經銷模式仍是慕思最主要銷售方式。截至2020年12月31日，公司經銷商數量達1401家。

2018年-2020年，公司通過經銷模式實現銷售收入分別爲24億、27億和30.5億，佔主營業務收入的比例分別爲75.85%、70.84%和69.03%。

同期，直營收入分別約爲3.2億元、4.8億元、3.4億元，分別佔主營收入比重爲10.16%、12.67%、7.79%。

不難看出，慕思對經銷商的依賴程度。獨立行業分析師李晨表示，對經銷商過於依賴並不是好事。經銷商不同於分公司，只是與公司進行業務合作，其穩定性、忠誠度都有可能隨市場變化而波動，進而影響業績穩健性及成長性。尤其是慕思這樣的高端品牌，數量龐大的經銷商更加大了品控、風控壓力，考驗其綜合管理能力。

招股書也坦言，隨着公司業務規模進一步增加，經銷商數量也將進一步增加。儘管公司已建立較爲完善的經銷商管理制度，但是由於數量衆多、地域分散，客觀上增加了經銷商管理難度，個別經銷商的違規行爲，有可能造成公司品牌和聲譽的不利影響。

同時，放眼行業，渠道變革也翻天覆地。

以經銷商爲主的傳統銷售渠道即家居賣場嚴重過剩，租金持續高漲、產品售價居高不下、導致利潤受損、營收受限，家居廠商們都在尋找新獲客入口。

慕思招股書也稱，公司已建成以“經銷爲主，直營、直供、電商等多種渠道並存”覆蓋全國的多元化、全渠道銷售網絡體系，通過“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售，線上業務收入在2020年佔主營業務收入比例已達13.71%。

成績值得肯定，但相比線上洶涌大潮，多元規模仍遠遠不夠。

更深層看，線上線下博弈是必然的。關鍵在於，慕思股份有多少變革底氣？

對比上市競品，顧家家居、敏華控股營收規模都在100億元以上。截至2020年末，顧家家居的經銷門店數量高達6581家，遠高於慕思股份。主營牀墊的夢百合、喜臨門雖在門店規模上不及慕思，但2020年營收分別達到65.3億元、56.23億元，明顯碾壓慕思的44.52億元。

02

營銷大手筆 科創力幾何

高端故事靠什麼？

官網上，慕思股份稱自己是“健康睡眠資源整合者”。招股書也稱“主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售”。

但從實際數據看，慕思似乎更偏重營銷而非研發。

2018年-2020年，慕思股份銷售費用分別爲9.79億元、12.09億元和11.05億元，銷售費率分別爲30.7%、31.32%、24.65%。

而同期，行業銷售費率平均值分別爲18.34%、17.22%和16.44%；2020年廣告費用率上，喜臨門、夢百合、顧家家居和慕思股份分別爲3.01%、2.26%、4.91%和8.96%。

行業分析師郝瑞表示，慕思銷售費用高來主要原因有兩點，一方面，牀墊領域的市場教育依然欠缺，消費者對牀墊認識較模糊，認識寢具品牌的途徑主要還是靠外觀設計和廣告宣傳；另一方面，慕思股份意在通過營銷打造高溢價，提高自身行業段位。

的確，大資金投入下，慕思的營銷調性確實高大上，贊助中國女排，成爲“中國國家女子排球隊官方寢具品牌”；旗下V6家居簽約明星代言人李現，抓住年輕人；贊助歌手許巍音樂會……

產品價格也同頻高端。招股書顯示，2018年-2020年，慕思股份牀墊產品的平均售價分別爲2464.82元/張、2419.93元/張和2102.6元/張，慕思天貓旗艦店顯示，店內價格最低的牀墊標價899元，最高售價達40299元。

天貓全站搜索“牀墊”，會發現30%用戶選擇0-79元區間，60%選擇79-753元區間，9%選擇753-2110區間。也就是說，慕思的主力客羣是該平臺前1%的用戶，可謂凡爾賽。

不過，高銷售費的副作用也明顯，2018-2020年，慕思股份的淨利率分別爲6.77%、8.62%、12.05%。

同時，營銷強勢、高價人設背後，是否價有所值、是否實力匹配也不乏質疑。

相比動輒10億級的銷售費用，2018-2020年，慕思研發費用分別爲7715萬元、7409萬元和9035萬元，佔營收比重分別爲2.42%、1.92%和2.03%。

如此投入，對比“成爲全球最大的智慧健康睡眠解決方案提供商”的企業願景，是否有些違和、科創水平多高、核心價值壁壘幾何？

截至發稿，企查查顯示，慕思共擁有798項專利，其中583項爲外觀設計專利，佔比73.06%。

根據企業發明公佈專利、發明授權專利、使用新型專利、軟件著作權、外觀設計專業五項知識產權進行單位換算出來的“科技創新總含量”一指標，慕思爲81.29T（“T”是技術含量單位），而同業可比上市公司喜臨門、顧家家居科技創新總含量爲115.09T和127.02T。

聚焦本次19億募資用途，華東健康寢具生產線建設項目擬投入15.03億元，佔比79.1%；數字化營銷項目擬投入2.48億元，佔比13.05%；而健康睡眠技術研究中心建設項目擬投入1.49億元，佔比7.84%。

說千道萬，不如白銀一片。

面對消費升級、個性化大潮、家居業一日千里。高質研發、特色創新已是應對市場變化、消費品質需求，打開企業持續成長性的無二法門。

從上述表現看，慕思科創水平幾何、概念實質幾何？要想走的更長遠、保持高端屬性、講好高端故事，科創人設是否還需再凡爾賽些？

03

質量煩惱與大手筆分紅

應收賬款週轉率107.96

發問並非苛求。

一些質量服務漏洞，值得警惕。

瀏覽慕思天貓旗艦店，銷量最高的一款3重防蟎牀墊售價在5999元-6099元。但評論區中，有不少消費者表示“質量一般”，並吐槽客服態度不佳，及物流中疏漏。

黑貓投訴平臺，截至7月14日中午12時，慕思寢具共有29條投訴，數量不多，但問題點值得關注。

2021年7月11日，用戶“寶豆子的小矯情的小回憶”投訴稱，慕思牀墊染料味刺激性氣味嚴重，商家稱此情況不屬質量問題不予退貨。

2021年6月19日，用戶chaniee2021投訴慕思寢具甲醛超標，不給退款：樣板牀架放在店裡已經一年了，我買回家放在露臺24h吹風、且經過光觸媒除甲醛治理一個月依舊超標！死不認賬，銷售丘某甩給女店長解決，女店長也不解決問題。整間屋子吸毒氣，我已經嗓子不舒服就醫了，慕思銷售只會說我氣味敏感，是我的問題，不給退......

2021年4月21日，一匿名用戶發起投訴：2018年11月30日購買慕斯的牀墊，2021年3月份（三年質保期內）換被套時發現牀墊發黴，該黴是由內到外長的，且牀墊雙面都有黴存在……後跟慕斯總部溝通，對方解決方案是200元的清理費用或者僅更換牀墊表面，試問這200元能解決什麼問題？我花得起這錢買這牀墊，還缺這200元？……根據消法該情形屬於三年質保範疇，應當適用該條款，更換全新商品，維護我合法權益。

以上投訴均已經過平臺審覈。

行業分析師林永表示，高水準品牌溢價的核心基礎是產品品質、服務口碑，其他營銷、渠道等只是錦上添花。如實力不匹配，消費不認可，廣告費越大還可能帶來反吞效應。

主打高端範的慕思，如何念好品質經？應是一個靈魂思考。

當然，品質打磨是個苦活、慢活。除了專業心，資金投入也是必須。

玩味的是，營銷大手筆之外，慕思股份分紅力度也不小，2019-2020年累計分紅5.3億，2020年末未分配利潤僅6912.1萬。

另一廂，大股東方面也有考量。

招股書顯示，慕思近一年新增12名股東，5位機構股東爲紅星美凱龍、龍袖準資本、紅杉璟瑜、歐派投資與華聯綜藝，其中紅星美凱龍持股2.5%，歐派投資持股1.5%，華聯綜藝佔股1.64%。

引發注意的是歐派，歐派投資是慕思股份第八大股東。歐派投資的唯一股東爲歐派家居，而歐派家居是慕思股份2020年度的第一大客戶。

著名經濟學家宋清輝表示，此前也有大客戶股東間接持有發行人股份情況，至於是否會造成實質性障礙還要看大客戶股東持有發行人比例。“若比例高於5%，恐將遭到監管層的重點關注，若持股比例不足5%，監管層仍可以根據實質重於形式的原則進行關聯方認定。”

獨立行業分析師於盛梅指出，往期看，大客戶兼任股東不僅易滋生利益輸送風險，還存上市公司向大客戶“壓貨”提前確認收入甚至虛增收入的可能。

梳理關聯往來，2019年9月，慕思就與歐派家居聯合共創“慕思·蘇斯”品牌僅供歐派全渠道銷售。2019 、2020 年，慕思對歐派家居的銷售金額分別爲6288.15萬元和28817.64萬元，佔營收比例分別爲1.63%、6.47%，歐派家居已成慕思2020年度第一大客戶。2020年，慕思面對歐派家居的毛利率23.35%。

值得注意的是，公司主要對直供客戶採用賒銷結算，而經銷客戶基本採用“全款下單”結算。招股書顯示，2018-2020年期間，慕思股份的應收賬款週轉率分別爲91.56、89.34和107.96，高於同行業平均值12倍。

聚焦歐派家居，2019年慕思的應收賬款淨額較2018年末增加39.17%。從應收賬款餘額前五名看，2020年歐派家居佔慕思股份應收賬款餘額比例爲42.66%，2019年爲23.84%。

開源證券報告曾指出，慕思股份和歐派家居的直供合作模式充分展現了歐派的龍頭議價能力。

招股書也坦言，“隨着歐派家居對公司銷售收入規模和佔比的進一步提高，可能存在其憑藉渠道規模優勢和持股地位壓低公司產品銷售價格或延長貨款結算和支付週期等情形，將可能對公司毛利率和運營資金造成不利影響。”

04

全球“最大”野望

一番梳理，高端範十足的慕思股份，煩心事也不少。想持續講好高端故事，並不輕鬆。

時間回到三年前。2018年9月，慕思總裁姚吉慶曾頗具信心地告訴記者，慕思已經做好上市準備，再過三年，慕思將做到100億。

發展方向：一是睡眠系統，包括睡眠精油、香薰、家紡等產品，二是軟體傢俬。

如今三年期限將至，慕思也正式開啓IPO，百億目標卻依然差了一半。聚焦產品，如上所文，慕思也沒能有效擺脫單一品類的收入依賴。

2021年，慕思招股書的戰略目標已是“成爲全球最大的智慧健康睡康眠解決方案提供商”。

在業界，慕思創始人、董事長王炳坤被稱“寢具大王”。早在創立企業之初，其就定下高端路線，牀墊面料採用最高檔的針織布，並拒絕價格競爭。有輿論稱，王炳坤顛覆了行業低端，開啓了中國牀墊“賣相時代”。

顯然，站在IPO的檔口，慕思股份的高端人設、高端故事正在升級。這一次，王炳坤能開啓行業新時代嗎？

“智慧健康”、“全球最大”，信心雄心毋庸置疑，也很對資本胃口。然看看上述問題隱憂，這個高端新故事有多好講？是概念噱頭還是質變開端呢？

一切，還需實力說話。

本文爲首財原創